投资要点
期货期限结构中隐含市场预期
不同交割日的期货价格代表了对不同时点现货价格的预期值，所以期货合约的期限结构蕴含了市场对于未来商品价格走势的看法。
对不同期货品种的上涨和下跌趋势进行观察发现 ，在商品长期上涨趋势中期货容易呈现看涨结构（contango），而在下跌趋势里会出现看跌结（backwardation）。因此猜想不同期限结构下商品价格涨跌或有不同规律。
期限结构的定量模型刻画
以二元线性回归模型来拟合截面上期货价格分布，并进行回归系数的显著性检验。通过对商品指数统计分析发现，在看涨的期限结构下，未来一周商品指数上涨的平均概率约57%，看跌结构下的上涨概率仅有46%。
进一步构建择时信号对周期股进行择时，由于大多数期货在多数时间内呈现看跌结构，所以构建信号：当多于N种期期货品种出现升水结构时，未来一周做多周期股价指数，否则空仓。利用至今数据回测发现，择时信号的年化收益率为8%，同期周期指数的年化收益率为-2.1%，信号胜率约为57%。
当前周期板块仍然偏强势
截止-6-30，橡胶、PTA、沥青、甲醇、螺纹、铜等6种期货品种出现升水结构，主要集中于化工行业，结合历史数据分析认为当前周期板块仍然偏强势。但过去一个月升水结构的期货数量从10下降至6，也反映出市场对于周期股的预期在逐渐走弱。
风险提示：市场系统性风险，模型结论基于历史数据，历史规律失效
★ 报告目录 ★
引言
期货合约的期限结构隐含市场预期
大宗商品价格与周期中上游行业关联度大
不同价格趋势中商品合约期限结构有差异
期限结构的定量刻画
期限结构类型划分
从定量角度刻画期限结构
不同期限结构下商品价格及股价涨跌分析
期限结构对周期股择时
周期股短期仍处于强势状态
节选正文
本文的主要研究动机、思路和结论
传统上对大宗商品价格和周期股的研究，主要聚焦于对地产、基建、货币信用环境等维度的分析。本篇报告从市场预期的角度为分析周期行业提供新的参考依据。报告首先介绍商品期货合约价格所隐含的信息，然后以定量的方式刻画期限结构，最终探讨期限结构对于商品价格和周期股配置的指导意义。
期货合约的期限结构隐含市场预期
大宗商品价格与周期中上游行业关联度大
大宗商品价格与周期中上游行业的景气度关联性强，在商品涨价阶段周期股的超额收益明显，对周期股的配置很大程度上取决于对商品价格的分析。下图为石油跟煤炭行业商品价格与股价相对走势。
不同交割日的期货价格代表了对不同时点现货价格的预期值，所以期货合约的期限结构（如Contango和Backwardation）往往蕴含了市场对于未来商品价格走势的看法。所以通过期货的期限结构刻画市场预期，或将对商品价格走势的分析提供借鉴意义。
不同价格趋势中商品合约期限结构有差异。
以沪铜合约为例，在金融危机时大多数时间内呈现出远期看跌的结构（backwardation）。但随着海外主要经济体比如美国在底开始复苏，铜的价格持续上涨并且合约呈现出远期看涨（contango）的结构。类似的在本轮疫情后随着经济恢复和铜价上涨也呈现出远期看涨结构。
除全球定价的有色金属之外，定价权在国内的焦煤等商品也呈现类似规律，比如焦煤在供给侧改革、疫情后复苏阶段呈现远期看涨结构，而在震荡和下跌时表现为远期看跌结构。
除煤焦钢矿和有色金属外，以PTA为代表的化工品也可以发现类似现象。
本部分对期货的期限结构进行了概述，后面将以定量的形式进行刻画。
期限结构的定量刻画
期限结构类型划分
在每个时间截面处，某一期货品种存在N个到期日不同的合约。按照到期日由近及远构成不同的期限结构，最典型的如contango和backwardation，此外本报告还补充了另外六种实践中常见的期限结构。
在实践中发现很多商品由于短期供需失衡，近月和远月合约价格呈现不同的升贴水状态，从而表现为抛物型结构。比如市场预计短期产能大量释放或者短期需求受压制时，容易出现结构3的形态，相反则容易出现结构4的分布。
在某些情况下，期限结构还会呈现远期企稳或者远期加速的形态。
从定量角度刻画期限结构
模型：前面所列示的期限结构用线性回归方程进行拟合。解释变量为1：N，N为截面上期货合约数量，并且引入二次项作为解释变量。被解释变量为每个期货合约的价格。
对于回归系数再进行显著性检验，在95%置信度下不为0的系数进行保留，否则系数记为0。
数据：选择黑色金属、有色金属、能化系共22种商品期货，提取以来所有期货合约日收盘数据。
每一种期限结构所对应的回归系数条件如下所示：
不同期限结构下商品价格及股价涨跌分析
本节主要研究不同期限结构下对应商品指数的涨跌规律。考虑到统计样本数量和期货上市日期，选择以周度为持仓周期，统计在不同回归系数a、b及组合状态下未来一期商品指数的上涨概率。
如果统计两个系数分别在三种状态下期货的上涨概率，发现当b>0时大多数期货后期上涨的概率较高，平均上涨概率约为57%，当b<0时平均上涨概率只有46%左右。而系数a对价格走势的区分度较低，三种状态下概率均在50%左右。进一步统计在a,b的联合分布下期货上涨概率，如下表所示：
上表空缺值表示没有符合条件的统计样本。通过上表可以看出在（b>0&a=0）的结构下大多数期货指数后面一周上涨的概率较高，平均约为60%。而（b>0&a>0）的结构出现次数较少，不满足统计要求。（b>0&a<0）的期限结构下上涨概率较低，平均在52%附近。顺着此种思路，继续研究期限结构对于股价的择时意义。
期限结构对周期股择时
此部分主要研究期限结构对于整个周期中上游板块的择时意义。从前面分析中得出：当期限结构呈现溢价时商品指数上涨的持续性更好。进一步统计发现大多数期货在大多数时间呈现贴水结构，因此择时信号的设计主要关注升水结构期货。
回测指数：选取以来石油石化、煤炭、钢铁、有色金属、基础化工等中信一级行业指数，等权构造周期上游股价指数。
回测规则：当呈现看涨结构的期货数量大于等于N时，后面一周买入周期上游股价指数，否则空仓。
最终发现当N=6时，择时效果较好，择时净值表现如下所示：指数本身年化收益-2.1%，择时组合年化收益率8%，周度择时胜率为57%。
周期股短期仍处于强势状态
截止-6-30在跟踪的主要期货品种内，有橡胶、PTA、沥青、甲醇、螺纹、铜等6种期货品种出现升水结构，主要集中于化工行业。结合回测分析，当前认为化工等周期行业仍处于偏强势状态。但整个6月份升水结构的期货数量从10下降至6，也反映出市场对于周期股的预期在逐渐走弱。当前呈现升水结构的期货品种：
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