北上资金净买入逾200亿元深股通净买入逾83亿元

选股宝：

首周，北上资金净买入逾200亿元，连续第9周净买入；分市场看，沪股通净买入逾83亿元，深股通净买入117亿元。

东北证券表示，当前外资配置A股市场仍然处于初期，A股当前的证券化率不到60%，距离外资趋势性流入结束仍有较长时间。短期来看，国内经济基本面的预期是驱动外资短期流入的核心因素，整体处于经济下行周期下外资流入明显放缓，预计政策驱动叠加疫情影响减弱下盈利的持续修复将重新吸引外资回流。

本周，北上资金净流入最多行业分别为电力设备及新能源，39.9亿元；银行，32.57亿元；非银行金融，28.24亿元。

前期无人问津的赛道股本周重新成为资金的“香饽饽”。盘面上，光伏设备表现最为强势，主要是受硅料价格的不断下降。

国信证券表示，组件环节由于签单周期较长，具备一定期货属性，有望在原材料价格下行速度较快的阶段受益，并且一体化组件商在新型电池技术具备更强的竞争优势；同时，电池环节，未来1-2个季度大尺寸产能相对紧缺，盈利性将显著提升，同时N型电池议价能力更强。

银行则是更多受益政策对于地产行业的呵护。天风证券表示，监管层维护房地产平稳发展的导向，有利于银行资产质量的稳定；同时，稳地产需求侧政策接续，对于修复居民的资产负债表、恢复终端需求都有非常积极的意义。政策底是银行超额收益行情启动的主要时间点。

资金增仓比例上，本周共计10只个股增仓幅度大于1%；排名前两位的分比为豪悦护理和汉得信息，比例分别为1.73%和1.46%。

豪悦护理是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。此前市场上传闻“感染XBB1.5会无意识腹泻”的说法。华安证券指出，公司短期疫情和成本端压力将有望陆续缓解，业绩逐渐进入上修期。

汉得信息属于信创概念，公司是国内领先的IT咨询企业，主要为客户提供ERP系统平台或者ERP系统中某几个功能模块。

另外，北上资金还大举增仓了国内新冠药概念股众生药业；公司此前公告，创新药RAY1216片用于治疗轻型和普通型新冠病毒感染患者完成Ⅲ期临床试验全部患者入组。

增仓净额上，四大白马股中国平安、五粮液、宁德时代、贵州茅台悉数净买入资金超20亿元。

中国平安获净买入超27亿元。华泰证券表示，寿险销售最困难阶段或已过去，预期寿险销售好转以及投资表现向好，将持续推动中国平安估值修复。

五粮液和贵州茅台合计净买入近45亿元。国泰君安表示，据草根调研，目前主流白酒公司开门红回款正在推进，头部酒企回款进度整体符合预期，同时考虑到市场对开门红及春节动销已有充分悲观预期，春节动销趋势有望好于市场预期。

宁德时代则是获逾20亿元的增仓，北上持股市值重上700亿元。

消息面上，去年12月以来，宁德时代先是入股奇瑞汽车母公司，成为其第七大股东，随后又和华为签署备忘录，深度合作“智选车”。紧接着又与长安汽车成立全新合资子公司。同时，还和阿维塔签署深化战略合作协议，称将为其打造业内领先的电池供应体系。

上周获机构和北上同时买入的为爱旭股份，分别净买入逾2000万元。

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎

萝卜投研：

国君消费：春运开启、消费展开

春运开启，感染高峰已过，人流加快，各地逐步进入春节备货阶段，消费边际改善。从近期数据看，北上广深地铁出行、全国主要机场进出港架次、电影票房等数据均出现触底回升趋势。白酒回款持续进行，白酒回款普遍要求占全年40%左右，高端和地产酒龙头回款30%附近，表现优异，次高端白酒回款10-20%，表现相对较弱。我们此前在12月1日报告《现阶段消费品投资三个阶段》中强调，低估价值股估值修复将会提前展开。1月5号进一步强调白酒三波走，第一步低估值修复，第二波回款和动销改善，第三波行业景气回升。目前重点配置低估值和回款优异企业：1）低估值标的建议增持【迎驾贡酒、五粮液、洋河股份、今世缘】等；2）回款优异标的增持【茅台、古井、汾酒、老窖等】；3）中期随着经济复苏重点配置弹性标的【舍得酒业、酒鬼酒等】。

大众品：成本改善先行，预期修复加速，重点布局啤酒+餐饮供应链，1）啤酒等低度酒水确定性改善，如果调整坚定布局，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百润股份，港股：华润啤酒、青岛啤酒股份；2）餐饮供应链展现弹性，建议增持：宝立食品、千味央厨、味知香、安井食品等。

12月美妆表现平淡，悲观预期逐步反应，质地优异的标的有望陆续受益！建议重视各品牌公司新品动向，以及股价回调带来的布局机会。建议增持：1）管理、组织等优势凸显、充分受益格局优化，且大单品带动盈利能力进入上行期的【珀莱雅】；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的功效护肤品牌商【鲁商发展、贝泰妮、华熙生物、巨子生物】；3）估值较低、存在边际改善预期的【上海家化、青松股份、水羊股份】等。

蚂蚁金服专项整改工作已基本完成，预期将纳入金融控股公司监管框架

蚂蚁金服作为平台经济企业的典型代表，也在平台经济监管的大环境和整体要求下，逐步完成了专项整改工作，包括从监管约谈到暂缓上市，从完善公司治理到增资扩股方案审批通过。预计蚂蚁金服下一步将整体申设为金融控股公司，纳入人民银行金融控股监管框架体系中，着重对其市场准入、关联交易、风险防范、并表监管等方面进行管理。

互联网平台企业由高速野蛮生长向可持续健康稳定发展的新常态转变

21世纪初以来，互联网经济和平台企业均经历了高速发展的时代，相关行业的企业注重跑马圈地，野蛮生长，经营规模与利润增速也呈现指数级增长态势，行业从业者和企业管理者更多关注扩张规模，对于劳务用工人员权益、环境保护措施、竞争公平性和社会外溢效应等方面缺乏重视。近年来，一方面受行业自身发展阶段影响，互联网平台企业的发展回归到“新常态”阶段，互联网企业业务收入规模呈现明显下降趋势（见图1）由两位数增速回落至个位数增速甚至负增长，后续以精细化发展为导向，以高质量发展为标准，探索可持续的发展路径；另一方面，受政策监管重点影响，更加注重平衡商业性与社会性，对于劳动用工合法权益、环境保护、反垄断竞争等方面给予足够重视和投入，整个行业转向可持续的健康发展发展“新常态”。在这种“新常态”下，政策监管的管控力度也将回归常态化，大力支持互联网平台经济发展。因为平台经济的健康可持续发展对于整体经济运行来说具有重要意义，既有利于成为经济增长的驱动力，也能够促进社会的创新发展和技术变革，还对人才就业提供了大量的灵活用工岗位。据统计，截至年底，我国灵活就业人员已达2亿人；以来，10家头部平台经济关联企业用工人数保持20万以上。

互联网平台企业的估值将更加客观，投资价值逐步显现

受基本面回落及监管政策影响，互联网平台企业的资产价格和估值水平在过去一段时间呈现较大跌幅。至今两年时间内，沪深300指数跌幅约27.56%，而同期中国互联网指数跌幅约52.21%。市盈率水平在沪深300整体保持稳定的情况下，互联网指数成分股的市盈率水平大幅下降，由200倍市盈率峰值逐渐回归到目前40倍左右的估值。互联网平台企业的估值水平趋于稳定，随着市场信心的好转和常态化监管政策的明确，长期投资价值逐步显现。

去产能驱动下，生猪板块第三乐章有望开启；1）猪价：10月超涨引致近期超跌；养殖户出现集中出栏引发踩踏，猪价持续下跌，上周局部地区下跌至16.18元/kg；2）产能：恐慌中的去产能，养殖户普遍预期应是下行周期，并且冬至往往是季节性高位，但当前生猪价格持续下跌，养殖户盈利预期由乐观转向悲观，行业去产能窗口再度打开；3）结论：明确看多生猪，第三乐章开启，产业有望出现季度级别左右去产能，猪周期高位延续时间有望超预期；当前板块估值位于低位，二者方向皆向上，去产能为催化，低估值为根本逻辑，时间是朋友。

外资持续净流入，低估值、防疫优化、地产风险缓和驱动中国股市表现强劲。（1）海外流动性边际放松叠加政策推动盈利修复预期，外资持续净流入；截至目前已经连续9周净流入合计超1000亿，其中1月5日净流入127.53亿。（2）近期中国股市大涨原因有三：其一，估值处于历史低位。各大指数估值均处于历史底部区域，其中恒生指数于10月31日估值触底。其二，防疫政策持续优化，疫情扰动逐渐减弱。防疫政策“二十条”、“新十条”和调整为“乙管乙类”的通知均明显提振市场情绪，虽然疫情爆发对于市场存在扰动，但从一线城市地铁客运量来看，北上广深均已进入修复阶段，疫情影响逐渐减弱。其三，“三支箭”齐发缓和地产风险。央行要求金融支持房地产市场平稳健康发展，随后房企融资“三支箭”快速落地，对地产信用风险的担忧有所缓和，12月以来地产定增募资额明显上行，融资环境改善。

后续来看，外资持续流入趋势不变，政策推动基本面修复，A股仍将偏强。（1）外资持续流入趋势不变。长期来看，当前外资配置A股市场仍然处于初期，A股当前的证券化率不到60%，距离外资趋势性流入结束仍有较长时间。中期来看，发达市场流动性是驱动外资的主要原因，当前海外流动性预期改善下后续外资流入有望加速。短期来看，国内经济基本面的预期是驱动外资短期流入的核心因素，整体处于经济下行周期下外资流入明显放缓，预计政策驱动叠加疫情影响减弱下盈利的持续修复将重新吸引外资回流。（2）“扩内需”下可能进一步出台刺激消费、地产等的保增长政策。首先，近期超40+省市发布相关消费刺激政策，延续了中央经济工作会议关于稳增长的定调，把恢复和扩大消费摆在优先位置。其次，地产政策持续放松下维持弱修复状态，预计各地将因城施策进一步优化各地的居民购房、地产融资等政策，提振购房信心，继续优化供需格局。最后，春节期间是传统消费旺季，亦包括住房和汽车家电等在内的大宗消费。

外资持续流入下关注科技和消费的龙头企业。（1）对比港股表现和陆股通偏好情况，盈利预期修复是机构资金配置港股的重要驱动因素： 虽然短期内仍面临疫情爆发冲击风险，但防疫持续优化背景下推动医药及大众消费需求上行；中央经济工作会议中提到支持平台经济，以及近期游戏版号的发放表明监管压力有所缓和，传媒、计算机表现较强。（2）外资持续流入背景下关注科技和消费的龙头企业。其一，根据复盘经验疫后修复短期内消费和科技偏强，各省市出台相关政策鼓励消费，消费和科技的盈利预期明显改善。其二，对比港股通偏好和陆股通超配比来看，计算机、传媒和医药等行业外资流入仍有空间。其三，从外资重仓的个股角度来看，外资偏好高ROE的行业龙头。

04季度以来，受疫情影响，我国经济活动阶段性承压。从疫情发展和高频数据变化来看，本次疫情对经济活动的影响呈现冲击前移、过峰快速的特征，疫情对经济活动冲击最大的时刻在12月下旬已经出现，最近两周线下活动较快回暖。其中，生产活动趋于回升，线下消费活动目前恢复水平仍弱、但反弹速率快；建筑投资相对偏弱，非疫情因素拖累较大。部分区域的线下活动加速恢复，元旦期间热点消费活动明显回温，反映出经济改善的势头可能在部分地区和领域已经开始启动。

以上内容由萝卜投研app整理发布，专业研报尽在萝卜投研

交通银行100万股：

我之前发过帖子，100万入市还剩48万退市

我彻底伤心了，损失惨重，有多重

8年全部攒的钱100万亏的还剩48万

我第三个孩子刚出生，我也是三个孩子的父亲了

顿时想到家庭，想到孩子压力甚大，头发掉的很厉害

今天聊的话题有点长，希望看到的有缘人看完

看看我们亏钱，是不是相同，赚钱是不是也相同

我说说我怎么亏损的吧，真心希望大家少走弯路

我那时候听消息，加入各种老师微信群

因为老师教我们各种指标，MACD,KDJ,CR,VR DMI

还有布林线，量价配合，顶背离底背离，分时均价

反正各种技术指标，我是非常认真学习，技术书籍买了好多本

有时候您在错误的道路上，在怎么努力也是白费

就好比手动挡的车，您挡位不对，加大油门只会增加油耗

我现在告诉大家，走技术分析，技术理论就如买彩票

能成为佼佼者，都是几千万分之一人物，能成功的都是牛角

做技术分析的，亏钱的都是牛毛，慢慢变富成功率99.999

首先您要选择一条，慢慢变富的路

那我说说我都退市了，为啥有进来了，因为我骨子里不服输

我还是瞒着媳妇时常关注股市，和一个朋友聊天突然有了复利灵感

我就在想，股市什么股票最适合复利，我就最初想到银行股

这时候，我还没有买入银行，因为我在想复利很伟大，损失也很严重

我复利这么多年，一旦出现永久性亏损，那可是本金加多年复利啊，后怕

不看股价，不看指标，开始学习看企业价值，

这时候还没有买入，直到我读格雷厄姆的书又看了戴维斯王朝

又在雪球看唐朝教您看财报，然后巴菲特各种版本的书籍

后来慢慢看到很多牛人都是走的价值投资，看企业价值给与股价

我才开始理解什么是价值投资，段永平的经典语录我不光找出来

全部打印出来，反复琢磨他说的那些话，看过这些书后，有看这人

买入就是持股等待，我突然醒悟了，我已然记得那天傍晚，我跑到楼上

我给我妈说，我说我有投资方法了，我妈问什么方法，我说非常简单

让后我说价值投资，然后我就吧着几个月看到的听到的

以及我失败的案例总结，给我妈妈说，有给我爱人说，我说未来我要成为千万富翁

说我脑子有病，说您有啥方法，都没用，然后感觉都不信任我了

可能是我之前亏钱亏的，说啥都不让我在买股票了，最终拗不过我

我说我十年一定能赚到大钱，因为我想十年万一有牛市泥

我媳妇说，十年太长，只给我三年时间，说着三年只要不亏，就行

如果亏损了，就不要在进股市了，我说好，当时相遇拍着胸脯说话

我100%一定会成功您就等着当千万身家的富太太吧

其实当时也是吹的，现在想想当时很搞笑，谁能知道以后的事

我建仓是下半年然后我就指定计划，当时交通银行5.6元左右股息率5.4左右

我就在想，分红复投，是不是第二年股份就增多了，分红的钱继续买入

如果股价维持一个稳定状态，我是不是多年以后成本为0，以后分红拿出来在花

这个是我当时，简单对未来投资的一个模型，然后有做了一个模型，未来股价下跌

和未来股价上涨，最终模型是股价越跌，分红稳定的情况，未来更赚钱

反而股价上涨分红稳定，没有股价下跌赚的多

经过我对交通银行以及国有其他银行对比后，我觉得交通银行未来更有潜力

因为和汇丰合作，毕竟人家可是有150年历史的银行，经历了一战二战

依然屹立不倒的银行，我就在想，那时候都可以挺过去，现代金融更加稳健

各种约束，自然也不会有太大风险，交通银行虽然底子薄毕竟也是财政部控股的

对比农商行，城商行，股份制银行，还是安全度更高吧

经过买入银行后，一直关注银行业，了解到1999当年四大行面临技术性破产

有了解到金融危机，这些都对银行有很大打击，但是这些危机都成为历史

未来银行会有什么危机，我真的不知道，1999年的危机危机都是警钟

都让银行吃了高杠杆的亏，以及当时风控不够严格，甚至给银行行长关系搞好

就能贷到很多钱，但着都成为历史了，未来风控更加严格，各种机构的监管

1月商业银行杠杆率管理办法实施4月1日，然后银行把去杠杆作为供给侧结构性改革的重要任务，是在12月召开的中央经济工作会议上提出来的

银行业发展开始受阻了，高光也没了，漫长下跌和震荡

很多银行股价也没有超越，而那些之后上市的银行从月线看几乎全军覆没

但是银行业，赚不赚钱，赚钱，分红吗？分红，而且国有五大行股息支付率在30%

而且一直很稳定，也就交通银行下半年到半年报表现的真心不太好

不过银行业复苏，实打实的，也是大势所趋，哪有说能赚钱的企业可劲跌的

违背了自然规律啊，这是不可取的，所以我发现交通银行业绩企稳股价下跌

我就很兴奋，因为我觉得，这不是掉金子嘛，业绩好了股价更便宜了

就这样逢低就买有钱就买，也没有多少股，目前18万股交通银行

持有交通银行着三年，心态和胆子也大了，去年买入了中国平安

目前浮亏了十几个点，不过我相信中国平安不会就怎么倒下去的

毕竟中国平安现在分红也有5%了我还是选择买入等待

本来想结束今天文字交流，还有一个事大家应该很关心

就是我现在是否盈利，我现在是盈利的，交通银行亏了2年

我也曾怀疑过自己，是我错了还是市场先生错了，最终还是选择交给了时间

因为我当时和媳妇有个三年约定嘛，把我两年亏的都赚回来了

交通银行也有了十几个点的盈利，因为40%仓位持有中国平安

今年交通银行也涨了几个点吧，中国平安今年目前跌幅12%

相当于今年处于不赚不亏的局面，我现在心态已经不在意一年两年是涨还是跌

更在意未来的股权思维，因为只要企业有盈利能力，能够保持稳定分红

我可以一直拿着，十年是他，三十年也是他，我才持股三年希望球友监督我

就说这些吧有很多错别字，见谅，祝大家六一节快乐

中国基金报：

ETF通启动满半年之际，新一批纳入互联互通的ETF产品名单也在日前正式公布，汇添富基金旗下MSCI中国A50ETF（560050）“榜上有名”，自1月16日起，北向资金将可正式交易。

第二批纳入名单新出炉，ETF通启航半年再扩容

，连接香港和上海股票市场的沪港通机制面世，让两地投资者首次在不改变本地市场交易习惯的原则下，方便快捷地直接参与对方股票市场。其后，连接香港和深圳股票市场的深港通也于启动。

7月4日，“ETF通”正式启动，ETF这一指数化基金产品纳入互联互通，内地和香港的投资者可以像买卖两地市场的股票一样相互买卖符合资格的ETF。

ETF作为一种成本较股票更低、且投资更加分散化的品种，在香港及海外市场拥有较高的认可度。在纳入互联互通范围后，进一步便利了境内外投资者参与两地资本市场，增强了A股对境外中长期配置型资金的吸引力，提升了对外开放的深度和广度。

港交所数据显示，过去6个月互联互通ETF的交易活跃度持续增长。以北向资金为例，沪深股通的买入卖出ETF的月成交额从7月约3.96亿元人民币，增长至12月约24亿元人民币。

数据来源：港交所，截至/12/31

与股票互联互通资格类似，互联互通ETF名单也会由沪深港三市交易所半年度定期考察更新。

对ETF来说，纳入互联互通的资格要求则主要包括：基金上市时长、跟踪指数发布时长、流通规模、跟踪指数中沪深港通合资格成份股的权重占比等。而互联互通股票的扩容，能让更多指数的成份股合资格权重占比显著提高，从而使得符合纳入互联互通条件的ETF产品数量也相应增加。

自ETF纳入互联互通实施以来，此前已有83只标的获得北向交易资格。本次扩容共有8只产品获得资格，累计标的增加至91只。扩容后最新流通规模达到约7500亿元，占比A股ETF总规模的约70%。（数据来源：Wind，截至/1/5）

其中，汇添富基金旗下有4只ETF位列标的名单，包括第一批的800ETF、上海国企ETF和消费ETF，以及此次新增纳入的MSCI中国A50ETF。

资料来源：汇添富基金

A股持续释放“强磁力”，北向资金青睐这类股

近年来，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，展现出了相当强的强力和韧性。上市公司提质增效明显，抗风险能力持续提升，加上多项开放政策稳步推进，市场环境日益改善，A股资产对全球投资者的吸引力不断提升，外资巨头纷纷加码布局中国资本市场。这一点，从有“聪明钱”之称的北向资金持续涌入A股就可窥得一二。

数据显示，北向资金累计净流入A股900.20亿元，自陆股通开通以来连续9年加仓A股。新年伊始，首周再净买入逾200亿元。（数据来源：Wind）

中信证券预计，外资将是A股的主要增量资金来源之一。随着人民币缓慢升值，中国资产对外资的吸引力增强，外资净流入规模有望恢复至千亿元级别以上。（资料来源：中信证券，《转折之年——A股市场投资策略》，/12/6）

东北证券也认为，外资持续流入趋势不变。当前外资配置 A 股市场仍然处于初期，A 股当前的证券化率不到 60%，距离外资趋势性流入结束仍有较长时间。短期来看，国内经济基本面的预期是驱动外资短期流入的核心因素， 年整体处于经济下行周期下外资流入明显放缓，预计 年政策驱动叠加疫情影响减弱下盈利的持续修复将重新吸引外资回流。（资料来源：东北证券，《外资持续流入，关注科技和消费》，/1/5）

除了拿出“真金白银”，多家外资巨头也在近期旗帜鲜明地表示了对A股的看好。

高盛认为，自今年11月始，中国股市已出现了一个相对较强劲的牛市信号，预计此波牛市将持续。今年外资增持A股并非个别现象，而是代表了一种趋势。它背后的逻辑是，A股在全球市场动荡时期提供了一个相对安全的避风港。

野村东方国际则表示，在防疫政策优化和刺激政策加码的背景下，经济周期性复苏的预期迅速重燃，A股超低估值已成为未来长期回报的有力保障。（资料来源：券商中国，《A股明年稳了？内外资机构齐看好！》，/12/26）

那么，买买买不停的外资，更青睐哪些A股资产呢？分析来看，参与全球配置的投资者，通常目的在于把握其经济增长的整体红利，会优先进入其主板市场、配置流动性较好的龙头企业，且配置结构较为均衡。

从北向资金投资的市值分布情况来看，其投资千亿市值以上的大市值股票较多，占比远超机构投资者平均水平，体现出了较强的龙头偏好。

北向资金与机构投资者投资的市值结构对比，数据来源：Wind，截至Q3

而将北向资金作为整体来看，其投资A股的行业分布也体现出较强的均衡性。

北向资金与MSCI中国A50互联互通指数行业权重对比，数据来源：Wind，截至.12.31

而且，陆股通的托管结构显示，北向资金托管于银行的资金比例稳定超过70%，相较于交易属性较强的券商渠道，托管于银行的资金投资期限往往更长，因此北向资金长期配置属性明显。

契合海外资金配置偏好，一键均衡配置A股龙头

A股国际化日渐加深，如何跟随外资的脚步一起买买买？拥有便捷的投资工具至关重要。MSCI中国A50ETF行业分布均衡、龙头适度集中、适应中国经济动态变化，在多个方面契合海外资金的配置需求，不失为一个好选择。

据了解，MSCI中国A50互联互通指数采用“优选龙头、均衡配置”的编制理念，在编制上采用了行业中性的思路，基于母指数MSCI中国A股指数，在互联互通范围内，先在11个大类行业内，选择自由流通市值最大的2只股票，再在剩余范围内选择28只自由流通市值最大的股票，直到指数成份股达到50只。指数成分股每季度会进行一次调整，调整频率充分保证成分股质量。

在优选龙头的基础上，该指数也做到了行业配置相对均衡。与传统宽基相比，金融权重降低，同时反映新经济、新产业方向的权重提高，在行业结构上更加接近陆股通资金等机构投资者的整体持仓结构。

创新的编制规则下，MSCI中国A50互联互通指数使国际和国内投资者能够追踪中国行业领头羊，包括关键行业板块的优质股票。根据MSCI官网披露，目前指数前十大成份股分别为宁德时代、贵州茅台、隆基绿能、万华化学、立讯精密、紫金矿业、招商银行、比亚迪、中国中免和迈瑞医疗，合计权重47.36%。

此外，MSCI中国A50互联互通指数编制规则要求成份股属于互联互通范围，因此MSCI中国A50ETF在ETF纳入互联互通要求之一“成份股入通占比”这一项中达到100%。

数据来源：Wind，截至.12.31，指数成分股不代表个股推荐

可以预见的是，随着MSCI中国A50ETF（560050）等纳入互联互通范围，将进一步丰富跨境金融交易品种，有望为广大海内外投资者提供优质的中国权益型基础资产配置工具，分享时代红利下的核心资产投资收益。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不构成基金表现的保证，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。MSCI中国A50ETF及其联接基金均由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。MSCI中国A50ETF及其联接基金均属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本资料中所称的基金或证券并非由MSCI赞助、认可或推广，且MSCI就任何该等基金或证券或该等基金或证券所基于的任何指数不承担任何责任。有关MSCI与汇添富基金管理股份有限公司以及任何相关基金之间的有限的关系的更详细说明请见汇添富MSCI中国A50互联互通交易型开放式指数证券投资基金及其联接基金发行文件。以上基金的标的指数名称为MSCI中国A50互联互通人民币指数。标的指数并不能完全代表整个股票市场。标的指数成份股的平均回报率与整个股票市场的平均回报率可能存在偏离。尽管汇添富MSCI中国A50互联互通ETF联接为目标ETF的联接基金，但不能保证本基金的表现会与目标指数和目标ETF表现完全一致。本宣传材料所涉任何证券研究报告或评论意见在未经发布机构事前书面许可前提下，不得以任何形式转发。所涉相关研究报告观点或意见仅供参考，不构成任何投资建议或咨询，或任何明示、暗示的保证、承诺，阅读者应自行审慎阅读或参考相关观点意见。（CIS）

“

中国基金报：报道基金关注的一切

Chinafundnews

长按识别二维码，关注中国基金报

版权声明：

《中国基金报》对本平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究法律责任。

授权转载合作联系人：于先生（电话：0755-82468670）

万水千山总是情，点个 “在看” 行不行！！！

未来智库：

（报告出品方/作者：东北证券，李慧、赵涵真）

1.1. 美国人服行业发展领先，公共就业服务起步早于私营就业服务

年全球人服行业市场规模达到 4658 亿欧元，代理工作业务营收占比最高。据 世界就业联合会 WEC 统计， 年全球 40 个国家人力资源服务机构数量超过 19 万家，机构员工数超 370 万人。 年全球私营就业服务业的总营业额为 4658 亿 欧元(合计 5320 亿美元）。WEC 对人力资源服务分为五类业务：代理工作、托管服 务提供商、直接招聘、招聘流程外包、职业管理。其中 年营收占比最高的是代 理工作，营收为 3614 亿欧元，占全球私营就业服务收入的 78%；直接招聘活动产 生的收入为 594 亿欧元，占全球私营就业服务营业额的 13%；托管服务提供商收入 为 378 亿欧元，招聘流程外包（RPO）和职业管理市场的规模仍然相对较小，分别 为 51 亿欧元和 22 亿欧元。

全球人力资源行业龙头企业集中于美日英，美国龙头企业数量位居第一位。据 HRflag 不完全统计， 年美国上市人力资源服务企业占比全球最高，为 39%；日 本和英国紧随其后，分别为 28%和 11%。各国在 年末市值超 100 亿元人民币的人力资源服务企业数量商，美国以 22 家遥遥领先，其人力资源服务行业在全球处 于领先地位，人服市场已发展至成熟阶段。

美国人力资源服务行业的发展分为公共就业服务和私营就业服务，目前美国的人力 资源服务行业在全球处于领先地位。其中，美国公共就业服务被认为是一种紧急服 务，以满足临时和有限类型的公共福利需求。1890 年，美国和欧洲政府都设立了政 府资助的就业机构，为失业的非技术工人提供工作。公共就业机构的工作集中在两 个方面，首先将移民劳动力分配至空缺职位，其次在劳动力分配过程中收集有价值 的信息，比如农业、商业和工业信息。三年后的 1893 年，Fred Winslow 开设了第一 家私营职业介绍所，美国私营就业服务机构也从此起步。1919 至 1932 年期间，为 确保联邦资金用于全国性的公共就业系统，美国参议员向国会提交了几项法案，到 1933 年，Wagner-Peyser 法案生效，为美国建立健全的公共就业体系奠定基础，公共 就业机构正式成为美国社会福利机构的常设分支机构，美国就业服务局（USES）建 立，旨在将寻求就业的个人与寻求工人的雇主聚集在一起来改善国家劳动力市场的 运作。此外，其还发挥着协助制定工作订单要求、将求职者的经验与工作要求和技 能相匹配、协助有特殊招聘需求的雇主、安排招聘会、协助雇主分析难以填补的工 作订单，协助工作重组，并帮助雇主处理裁员等工作。当时的富兰克林·罗斯福总统 创建了许多政府资助的工作项目以帮助促进经济发展，USES 则负责为这些项目雇 用工人。直到二战结束，美国私营就业服务才真正发展成为一个产业，这是因为战 争发生极大地刺激了经济、就业、生产等快速发展，对工人和服务的需求日益增加， 由此也产生了大量劳动派遣需求，私营就业服务机构得以快速发展。1947 年，全球 人力资源巨头 Manpower 在美国成立，开创了短工供应模式，人力资源服务进一步 发展。1954 年美国劳工部的人力资源管理局成立，负责管理联邦政府的职业培训和 工人离职计划、联邦向各州提供的公共就业服务计划拨款以及失业保险福利，美国 公共就业服务得到进一步发展。70 年代开始，美国就业服务开始盛行，1971 年 Manpower 开始自称为世界最大的临时派遣服务公司。1975 年，人力资源管理局更 名为就业和培训管理局。公共就业机构对劳动力市场的组织统筹为工人直接或间接 提供了经济保障。经过数十年的发展，目前美国的人力资源服务业在全球处于领先 地位。根据 IBIS World 的报告，预计 年美国的私营就业机构的数量为 11527 家。

美国第三产业比重不断提升，第三产业为重的经济结构为人力资源服务发展奠定基 础。二战后，第三产业占 GDP 比重逐渐提高，20 世纪 90 年代增速进一步提升，三 产业在美国经济中占据着主导地位，第三产业腾飞时间与人服行业快速发展的起点 时间基本吻合。服务业需要的人员偏多，第三产业持续成为就业市场人员构成的主 要产业，自 年起，第三产业就业人数持续保持约 79%的占比，占据产业就业 结构中的主导地位。第三产业人员密集且流动性大，对于人力资源服务的需求远超 第一、第二产业，以第三产业为重的经济结构为人力资源服务发展奠定了经济基础。

1.2. “用工荒”、“用工贵”推动人力资源服务快速发展

劳动人口结构发生变化，企业需要制定与时俱进的用工政策，对人力资源服务的需 求相应提升，追求高效用工。1）劳动力人口增长迟缓：美国 年劳动力总数达 到 1.65 亿人/+0.03%，近几年劳动力总数的增速放缓趋势明显，多行业将面临劳动 力不足的局面。2）美国人口老龄化问题愈加突出： 年美国 65 岁及以上老龄人 口占比达到 17.04%，在退休时间延迟的大趋势下，部分企业选择继续聘请大老龄员 工或返聘部分已退休员工，进一步反映了企业人手短缺的情况。3）劳动参与率连年 降低：本世纪以来美国劳动参与率呈现持续下行的趋势， 年劳动参与率下降至 61.7%，为近 40 年的最低值，进一步加剧了劳动力短缺的问题。 美国企业出现“用工荒”问题，企业招聘难度上升，专业人力资源招聘服务作用凸 显。美国企业的职位空缺率整体呈现上升趋势，从 年的 1.88%持续上升至 年的 6.28%。劳动参与率近 20 年也呈现持续走低的态势。在疫情背景下，“用工荒” 问题持续加剧，职位空缺率从 年的 4.28%猛升至 年的 6.28%，为 20 年来 最大增幅；职位空缺数从 年的 636 万个增加至 年的 982 万个。美国企业 “用工荒”问题突出，也致使美国劳工工资飙升，同时使得美国社会安全感降低。 职位空缺背后是招聘难、合适人才难适配等问题，专业的人力资源服务可以帮助企 业降低招聘成本，更高效地匹配合适人才，“用工荒”问题进一步刺激人力资源招聘 服务的发展。

人才成本呈不断上升趋势，“用工贵”问题促使企业寻求更高效更节约成本的用工 方式，高昂人才成本促使美国人力资源服务快速发展。美国经济发展的背后是大量 美国企业的发展，企业需要人才供应以应对市场的不断变化。美国总体报酬指数从 2001 年的 85.95 上升至 年的 145.75，20 年间总体报酬指数增长速度略快于 GDP 增速，这表明美国报酬水平上升速度较快，企业用工成本提高，对需要人才供 应的企业来说，用更节省的钱招聘到更合适的人才对于企业来说至关重要，促使企 业产生对于高效人力资源专业服务的需求。

美国劳动力市场流动性高，催生人力资源服务需求。美国灵活就业政策发展较完善， 政府对于就业限制减少，松动灵活的政策使得美国劳动力市场流动性高。随着疫情 的持续使得更多美国人寻求更广阔的生活空间，根据美国人口普查局发布的最新数 据，在 年 7 月至 年 7 月之间，美国大城市人口下降趋势进一步加剧，第 一大城市纽约人口减少了约 30.5 万人，第二大城市洛杉矶、第三大城市芝加哥人口 也分别减少了超 4 万人，进一步导致劳动力市场高流动性加剧。在高流动性的劳动 力市场背景下，人力资源服务能进一步帮助社会实现人力资源的优化配置。

1.3. 疫情后美国就业市场显著复苏，人服行业快速回暖

人服行业迅速复苏能力突出，目前已基本恢复至或超过 年同期的水平，未来 发展前景广阔。根据四家美国人服龙头企业的数据，除持续高速增长的 workday 以 外，受疫情影响，客户人力资源服务需求降低，其余三家龙头营收和调整后净利润 分别在 财年年中期、年末或 财年初有所下降，但 财年二季度开始， 营收和调整后净利润均出现迅速反弹的趋势，人服行业呈现明显复苏态势。截至 财年第三季度，龙头营收和调整后净利润基本均已恢复或超过 年同期水 平，Q3 Korn Ferry 的调整后净利润已经达到了 年同期的 174%。在“疫情 后时代”美国人服龙头的快速恢复反映出美国人服行业具有迅速复苏的能力，未来 前景广阔。

2.1. 灵活用工：市场规模全球领先，潜力空间仍在

美国灵活用工行业从 20 世纪 70 年代开始进入快速发展时期，20 世纪 90 年代出现 爆发式发展。美国是灵活用工模式的发源地。20 世纪 20 年代，美国经济大萧条时 期，针对出现的超千万的大规模失业情况，时任总统罗斯福推出一系列政策措施， 其中包括 1935 年发布的《国家劳资关系法》。《国家劳资关系法》的发布第一次确 立了解雇保护制度，形成了灵活用工模式的雏形。20 世纪 70 年代，美国灵活用工 行业进入快速发展时期。在此时期，失业率和通货膨胀居高不下，固定工资增长速 度远不及通胀增速，越来越多的人寻求通过灵活用工来不断更新合同工资以获得更 高的报酬，灵活用工市场得以活跃起来。到 20 世纪 90 年代，灵活用工在劳动力市 场中的接受度已经相比之前有了大幅提升，此时美国制造业也开始复苏，在此背景 下，美国灵活用工行业出现爆炸式发展。

宽松的监管机制为灵活用工提供了有利的发展条件。人力资源服务的监管方式主要 分为两种，分别为政府监管和行业自律。政府监管方面，美国政府层面的监管比较 宽松，政府监管主要可以体现在两个方面：一是通过州立法建立派遣许可或登记制 度，二是通过“共同雇主”的原则，解决三方关系中劳务派遣企业与用工单位的法 律责任分配问题；“共同雇主”原则指的是如果派遣员工在用工单位受到区别对待时， 派遣企业和用工企业作为“共同雇主”皆需承担责任。关于派遣许可或登记制度， 美国政府对于企业的雇员租赁采取严格的准入制度。 灵活用工的出现有助于支持经济衰退后的劳动力市场的就业增长和家庭收入。随着 美国经济条件的变化和技术的持续进步，工作的决定性特征已经开始发生变化，劳 动力市场逐渐转型。灵活用工与传统劳务派遣等外包模式相比有显著的优势，灵活 用工业务对服务商的交付、管理能力都提出了更高的要求，服务商参与的用人流程 贯穿了外包岗位的招聘、管理、培训等全部流程，为用工企业节省成本、规避风险。

招聘公司向代理机构支付费用，代理机构支付工资。工人和雇主的灵活性是灵活用 工的关键特征。对于工人，临时性工作通常具有灵活的工作时间、培训成本和进入 障碍低。对于客户公司，灵活用工提供了增加短期劳动力的方法。 服务业和制造业是美国灵活用工的主要行业。 年占比美国灵活用工岗位最高的 工业人员包括制造业、运输和物流、建筑和酒店行业。这些行业通常采用准时制的 生产方式（JIT），当收到订单时需要迅速对订单作出反应，尤其季节性生产行业对 临时工更为依赖，灵活用工则成为此类岗位的首选用工方式。其次，医疗人员的灵 活用工占比有所升高，原因在于美国 年通过患者保护和平价医疗法案将医疗 保健扩展到数百万缺乏保险的个人，导致对专业医疗保健服务产生更高需求，以及 年的疫情使得医疗人员的需求大幅度增长。信息技术人员是灵活用工行业中增 长较快的其中之一，随着信息技术的发展推动了在线业务的开展，对 IT 临时人员的 需求预计将继续增加。 成熟的灵活用工市场表现出高度的顺周期属性，波动性大于宏观经济。 年美国 灵活用工人数已达到 300 万人，尽管在几次危机下灵活用工人数有短暂的下滑，但 危机后往往有明显的回弹，重回增长趋势。从历史上看，人力资源服务行业的活动 与 GDP 增长的幅度高度相关，通常情况下滞后于经济趋势。 年的金融危机和 年的新冠疫情可以观察到经济收缩开始后，美国灵活用工的市场收入随之下降。 Q1 在 GDP 增长速率由负转正后，灵活用工也随之增长，标志着经济复苏的开 始。

年美国灵活用工市场受疫情和经济下行影响有所收缩，疫情后有明显回弹。除 年疫情爆发导致经济和劳动力市场显著下滑之外，截止至 年的十年里， 美国的灵活用工市场规模持续增长。 年经济开始复苏，美国劳动力市场逐渐恢 复，预计 年美国灵活用工市场规模达 2359 亿美元。以人数计，美国用工的渗 透率近 20 年均围绕 1.6%上下波动，阶段性受到宏观经济波动影响， 年的金融 危机及 年爆发的全球疫情都导致灵活用工渗透率出现短期低谷，危机后有明 显回升。

疫情背景下，灵活办公方式大力推广，动态团队出现，对于灵活用工的需求进一步 提升。传统静态团队强调组织内协同，流程的统一和人员的紧密性。动态团队强调 由组织内的协同发展转变为跨地区的协同，由紧密型的组织转向松散流动型的组织， 组织内的流程也由固定转变为因变化而变。在新经济时代，信息的延伸性和协同商 务等合作模式的出现为业务流程跨组织、跨地区、多组织协同提供了可能性。组织 内协同、拥有固定流程的紧密型的传统静态团队管理模式受到现代企业管理要求的 冲击，逐渐向动态团队管理模式转变，动态团队得以出现并推广。美国已经有不少 大型知名企业宣布允许部分员工永久远程办公，例如美国 Facebook 公司已于宣布， 未来公司将实现 50%的员工永久远程办公，远程办公的办公方式也推动了静态团队 向动态团队的转变。此外，Google、Twitter 和斯奎尔移动支付等互联网和技术型公 司也都有类似的措施或未来设想，这标志着动态团队管理模式趋势逐渐加剧。这一 趋势适配灵活用工的商业模式，灵活用工在美国尽管是成熟市场但仍有广阔的市场 空间。

2.2. 直接招聘：历史悠久，行业分散，技术发挥“双刃剑”作用

猎头行业起源于二战后的美国，推动美国经济快速崛起。二战后，美国作为主要的 战胜国之一，积极搜罗战败国掌握先进技术的精英人才。这个过程被称为 “Headhunting”即“猎头”，头脑是智慧、知识之所在，搜罗人才就是为了获取知识 和信息，“猎头”一词起源于此。随着“猎头”搜寻人才的方式越来越流行，“猎头” 逐渐发展为了一种商业行为，猎头公司由此最先在美国产生。二战后，在战败国吸 纳大量高素质人才是美国经济快速发展的重要原因，大量的人才为美国提供了经济 发展的动力。

猎头行业高度分散，疫后复苏阶段展现超常增速， 年预计美国猎头市场规模超 过 88 亿美元，预计 年后行业将回落至低增速。猎头也称为高级人才寻访 （Executive Search），是指为客户企业专门招聘受教育程度高、实践经验丰富、业绩 表现出色的高级管理人才。猎头行业整体集中度不高， 年美国最大猎头公司 Korn Kerry 市占率仅有 3.16%，Spencer Stuart 位居第二市占率仅有 1.65%。在猎头 行业，以扩大市场份额为目的兼并收购发生得十分频繁，而公司的解体分立同样频 发，而有竞争力的猎头企业多数倾向于全球化布局，如 Korn Kerry 在美国和加拿大 仅有 25 个办公室却在海外 27 个国家布局了 79 个办公地点，美国本土也遍布着在 市场占据一席之地的海外知名猎企，故预计猎头行业在未来五年内行业集中度不会 有显著变化，仍然会呈现高度分散的格局。 年疫情爆发导致美国猎头行业收入 下降了 7.6%。 年经济开始复苏后，行业收入增长到 84 亿美元，增长率达 7%。 预计 年猎头行业将持续复苏型增长，行业收入将增长 5%， 年后将回到缓 慢增长阶段。

技术的发展为直接招聘注入新动能，同时也加剧了猎头与企业内部招聘、传统人力 资源机构和在线招聘日益激烈的竞争。由于候选人的数据库和像领英的社交招聘网 站的兴起，高管可以公布自身的资历和经验，使得企业能够比以前更有效地搜索和 接触潜在的高级职位候选人。猎头公司不再垄断高管的信息，导致中层管理职位的 需求数量在过去五年中下降。虽然技术帮助企业增加了接触大量简历和高级职位候 选人的渠道，由于高级候选人的选择过程仍然需要人力对候选人的主观决策，使得 猎头行业免于被技术所取代。猎头公司专注于执行更多关于高层管理人员的任务， 因此每个客户收取的平均费用有所上升。猎头行业内的一些大公司开发并内部使用 自身开发的专用软件。招聘软件能够使招聘人员更加快速地筛选和找到潜在候选人。 开发专门的信息技术是获得竞争优势的关键途径。

移动智能时代推动在线招聘兴起， 年预计市场规模将接近 150 亿美元，品牌价 值成为平台的重要竞争力。美国在线招聘市场起步时间早，发展已较为成熟，大部 分有招聘需求的企业会与提供在线招聘服务的企业进行合作，通过其将企业的招聘 信息投放在其网站上，以更广泛地传播企业招聘信息，更精准地获取应聘者信息。 美国在线招聘市场规模持续攀升，从 年的 31.53 亿美元逐年上升至 年的131.11 亿美元/CAGR 达 17%，增长速度快，潜力较大。IBIS World 预计 年在线招聘市场规模将达到 146.83 亿美元。随着在线招聘行业的发展，在线招聘从业人 员总体也呈现不断提升的态势， 年从业人员数仅为 11590 人，到 年上升 至 41066 人，9 年间增长了约 2.5 倍。根据 HRflag《 年全球人力资源服务品牌 100 强》报告提供的数据，入围的 13 家提供在线招聘服务的企业中，美国企业 DHI 和 入围，品牌价值分别为 9 亿元和 0.51 亿元，提升潜力大。

2.3. 人力资源技术服务：赋能传统业务，迈入黄金发展时代

人力资源软件行业市场集中度高，预计 年美国人力资源软件市场规模达 146 亿美元，市场发展仍处于早期，潜力巨大。根据 HRflag《 年全球上市人力资源 服务企业市值研究》报告显示， 年末全球上市人力资源软件类企业市值排名前10 位的公司中，美国有 9 家，在人力资源软件行业占有主导地位。IBIS World 数据 显示， 年 Workday 占据美国人力资源软件服务市场 21.2%的份额，CR4 达到 56%，行业集中度高且有进一步提升的空间，预计 年美国人力资源软件行业的 前四大公司收入将占到行业收入的 66%。人力资源软件市场增长速度较快， 年 收入预计增长 8.4%。虽然由于 年疫情爆发导致美国经济放缓，但更多企业开 始采用软件和平台来管理人力资源。此外，人力资源软件产品和功能逐渐丰富，可 供企业使用的场景亦增加，如工资发放、招聘管理、人才培训等业务，促使企业逐 渐依赖软件对任务进行自动化，从而对人力资源软件不同的系统持续投资，行业需 求得到提振。

中小企业重要性凸显，未来人力资源软件行业将重点关注中小企业市场。中小企业 市场尤其重要，工人少于 500 人的企业占美国 560 万家企业的 99.7%，其创造的收 入占总收入的大部分。并且随着美国企业盈利能力的提高，中小企业投资人力资源 软件的意愿将会增加。由于中小企业员工数量较低，从效益成本角度看，选择外包 员工不具备规模效应不一定能够达到显著的降本增效功能，但中小企业可以选择使 用人力资源软件，这可以为其带来极大的便利，降低成本，如工资单管理软件能够 简化企业的工资单处理程序，并及时跟踪员工的请求并按需付款。

人力资源软件按功能分类，可分为一般的 HRM 解决方案和特定任务的 HR 解决方 案。其中，一般的 HRM 解决方案包括：（1）人力资源信息系统（HRIS）：专注于人 力资源管理的基本数据管理解决方案。帮助企业使用技术来增强人员流程，HR 和 公司可以及时跟上不断变化的工作趋势。（2）人力资源管理系统（HRMS）：该系统 旨在集中和组织人力资源工作，帮助 HR 有效收集统计数据，提供分析和简化财务 运营。（3）人力资本管理系统（HCMS）：基于 HRIS 解决方案，专注于绩效管理、 规划和职工教育等人才管理任务，旨在提供更好的员工体验和协作机会。基于特定 任务的 HR 解决方案：（1）申请人跟踪系统 (ATS)是专用的招聘解决方案，用于自 动化和改进核心招聘流程：创建职位发布、筛选简历、安排面试，能够快速处理和 过滤大量应用程序，并实现招聘团队之间的高效协作。（2）招聘管理系统(RMS)提 供了一套用于自动化和管理招聘和人员配备操作工具。可以提供强大的日程安排、 电子邮件营销和候选人管理功能。（3）劳动力管理系统(WMS)旨在确保组织劳动力 的高效日常运营和自动化关键劳动力管理任务。此类解决方案包括人力资源职能的 任意组合，例如绩效和缺勤管理、时间表或工资管理。（4）薪资系统旨在组织与各 种员工付款相关的会计任务。工资系统处理的常见任务包括跟踪员工出勤率、计算 工资以及缴纳税款和保险费。

人工智能赋能人力服务资源行业，人服行业更加高效得以实现。人工智能是计算机 科学的一个分支，旨在通过科学研究，生产出能以人类智能相似的方式做出反应的 智能机器。人工智能与人力资源服务行业进行结合，推动人服行业开始转型，为人 服行业创造巨大机遇。AI 技术的发展使得人力资源服务从招聘、员工考核、福利设 定到人才管理和学习发展等方面更加智能化，进一步激发员工的工作潜能，使人力 资源服务效率进一步提高。其中很重要的一点就是，AI 技术使得人力资源服务中重 复性与行政性的工作得以简化，使得其可以更多地集中在更具有战略意义的事务上， 这大大提高了人力资源服务的效率，进一步导致人服成本的降低。根据今年 5 月人 工智能招聘平台 Eightfold.ai 的调查数据，在美国，参与调查的超过 90%的人力资源 主管表示计划在至少一个领域增加人工智能的使用；另外，调查显示，大多数人力 资源负责人均表示已经在某些领域中使用了人工智能以提高工作效率。人力资源智 能化已在美国逐步推广开来，对人服行业产生积极影响。

人力资源“云时代”到来，云计算在人力资源技术服务中占据着举足轻重的地位。 云计算可以通过五种方式和人力资源进行结合，分别为云招聘、云数据、云协同、 云监控、云绩效，能很大程度地覆盖人力资源服务的各个方面，为人服行业提供了 更加低成本、高效率、高灵活度的解决方案。云计算分为 IaaS（基础设施即服务）、 PaaS（平台即服务）、SaaS（软件即服务）三种服务模式。IaaS 是把 IT 基础设施作 为一种服务通过网络对外提供的服务模式，企业从 IaaS 服务提供商获得计算机基础 设施服务，包括服务器、存储和网络等服务。PaaS 介于 IaaS 和 SaaS 之间，PaaS 提 供用户云端基础设施的部署与客户端的创建。SaaS 是目前最流行、运用最广泛的服 务模式，具有易于使用、对使用者技能要求不高的特点。云计算的出现使得供应商 通过互联网向客户提供软件，供应商在云基础设施上构建应用程序，客户根据需求 订购应用软件服务，通常按月支付订阅费。服务器由平台供应商维护，企业不再需 要聘请 IT 专家将软件下载到办公室的多台计算机，软件的更新在云端处理，减少企 业必要的维护量，使其能够集中资金运营核心业务。企业可以随时通过互联网从任 何设备访问软件。随着世界各地的组织为各种业务功能采用 SaaS 解决方案，整个 SaaS 市场预计将继续增长。 年，美国联邦政府首席信息官办公室发布了“联邦 政府云战略”更新版本文件，更加强调了云计算对于联邦政府的重要作用。据 Statista 预测的数据显示， 年，美国 SaaS 市场收入估计将达到 1135 亿美元，预计到 2026 年将达到 1522 亿美元。

HCM 管理需求日益全面，HCM 单一模块技术服务逐渐转变为集成式、多服务板块 的 HCM SaaS+平台。随着企业追求内部结构优化，寻求人力管理成本进一步降低 的趋势，在人事管理服务之外外包更多的 HCM 功能，是一个更佳的选择，企业的 需求也促使 HCM 单一模块技术服务向集成式 HCM SaaS+平台转变。平台具有任务 简化、可访问性增强、自助服务功能多样化以及数据应用程序分析能力提高的特点， 与传统的需要手动操作的 HCM 模块相比，HCM SaaS+平台的运用，能进一步推动 HCM 管理更加高效、准确和具有战略性。对美国而言，HCM SaaS+领域是 SaaS 崛 起最早、最活跃的领域之一，美国本土 HCM SaaS+龙头企业地位稳固。

人力资源服务行业龙头企业优势在于提供全面服务解决方案，服务网络覆盖广泛， 规模效应凸显，并有较强资本实力进行收购兼并、布局全球，基于行业本身客户粘 性高的特性以及品牌效应不断加强的趋势，行业竞争加剧背景下老牌龙头依然能维 持相对稳定的市场份额。Manpower、Korn Kerry 业务偏传统，多年发展成熟后业绩 增速放缓，在作为龙头企业有较高市占率，PE 估值落于 10-15x；ADP 在发薪业务 积累了超强的客户粘性和超高的市场份额，规模效应突出，广泛的业务布局和数字 化转型进一步加强业务壁垒，PE 估值落于 30-35x；Workday 仍处于高速增长阶段， 最新 财年初次实现扭亏为盈，未来三年的业绩复合增长率有望超过 70%，PE 估值落于 50-80x。

3.1. Manpower：创新劳动力解决方案和服务的领导者

从全球化布局到技术深耕，Manpower 厚积薄发成为行业领军者。Manpower 成立 于 1948 年，成立后通过授予特许经营权迅速提升市场份额，在美国成为行业领军 者，随后同行业竞争逐渐激烈，公司即采取全球化布局战略，通过设立分公司的模 式进入各国人服市场。国际化战略取得初步成功后，Manpower 开启市场细分的脚 步。1964 年成立面向青年的非盈利性人事服务机构 Youthpower，开创了短工供应业 细分市场的先河。同年，公司在香港设立办事处，开始进军亚洲市场。1968 年成立 技工部，满足灵活用工需求。随着创始人的退休，公司经历了十年的低谷期，1975 年和 1987 年先后经历被派克笔公司和蓝箭公司收购。1991 年重新独立后由于深耕 技术加上 IT 时代的来临，Manpower 迎来黄金时代，1998 年 Manpower 将各项培训 和学习资源整合并创建了全球学习中心(GLC)，促进员工提高职业水准。2000 年后 公司持续加强技术研发的优势，并采取收购战略强化各项业务，当今成为全球人力 资源服务行业领导者，公司已在 80 个国家/地区设立近 3500 个办事处，全球化布局 程度排名业界第一，其中欧美是 Manpower 的主要市场。

经历数十年的发展 Manpower 已经进入平稳增长的阶段，灵活用工业务持续成为核 心收入来源。收入端：从产品结构来看，公司的收入来源以灵活用工业务为主，灵 活用工收入按照灵员工的履约进度确认收入。公司总营业收入近年来处于稳定态势， 财年由于疫情影响，公司实现营收 180 亿美元，同比下降 14%。 财年疫 情影响减小，公司营收同比上升 15%，达到 207 亿美元，已恢复至 财年的同 期水平，主要是由于灵活用工业务的需求增加带来的收入增长。灵活用工服务是公 司最主要的业务，营收占比近年稳定在 85%以上，是公司营收的主要贡献业务。人力咨询服务营收占比 7%-8%左右，RPO 和人才寻猎服务及其他服务占比合计为 5% 左右。从地区分布来看，美洲和欧洲是使用 Manpower 人力资源服务的主要地区， 财年欧洲地区的营收合计占比超过 65%，占总营收的比例最高，其中法国营收 占比 25%，北欧占比 23%，意大利 9%，南欧其他地区占比 11%，而美国的占比为 13%。毛利端：- 财年公司的毛利率稳定在 16%至 17%左右，因疫情影响， 财年毛利率与毛利润均有所下降，得益于疫情影响减弱和公司快速调整的能力， 财年毛利润上升至 34.07 亿美元，已超越疫情前 财年的水平。费用端：公 司有效控费，- 财年销售及管理费用率呈现逐年下降趋势，- 财年 略有上升，主要是由于 年开始受疫情影响，经济疲软导致营收下降，销售及管 理费用率略有升高。净利率：调整后净利润从 财年的 4.88 亿美元大幅下降至 财年的 2.13 亿美元，主要系受疫情影响，人力资源服务需求下降导致各业务收 入均有所下降，同年调整后净利率仅为 1%。 财年疫情影响减弱，人力资源服 务市场恢复态势较好，净利率再次回升至公司正常水平。 财年可调整净利润为 4.01 亿美元。净利率已恢复至 财年的同期水平。

四大业务齐发力，助力 Manpower 成为全球人力资源解决方案领导者。Manpower 主营业务分别为灵活用工服务、人才猎聘服务、招聘流程外包服务和人才管理服务， 其中灵活用工是 Manpower 最传统也是最主要的业务。灵活用工服务致力于为企业 提供专业、定制、合法合规的灵活用工解决方案，通过人员外包、岗位外包、项目 外包、劳务派遣、兼职等多种“非标准雇佣模式”，为企业提供高性价比的人力资源 服务。人才寻猎服务帮助企业以更高效率、更低成本搜寻人才，同时助力人才获得 优质岗位，实现双向匹配。招聘流程外包服务通过流程设计、制定招聘战略、人才 寻访、人才选拔、招聘决策、办理入职、技术协调及核心业务数据的汇报等服务， 帮助企业提升招聘效率，提高招聘质量，同时降低招聘成本。人才管理服务致力于 为企业提供培训及人才发展解决方案。

Manpower 通过 Manpower、Experis 和 Talent Solutions 三个品牌为各行业的企业 提供全面的劳动力解决方案和服务。解决方案和服务涉及招聘服务（RPO 和人才寻 猎）、灵活用工、人才培训、人力咨询、职业生涯管理，帮助处于不同发展阶段的公 司配备和管理人才，改进战略、质量和效率，并降低劳动力成本以实现其业务目标。 品牌 Manpower 是全球灵活用工和人力资源外包的领导者，为企业提供快速访问高 素质和高效的候选人库的机会，致力于提供弹性、灵活的解决方案。Experis 专注于 提供业务转型、云和基础设施、网络安全、数字工作空间和企业应用程序。Talent Solutions 将招聘流程外包（RPO）、托管服务提供商 TAPFIN 和 Right Management 产 品结合，为客户提供技术支持方面的劳动力解决方案。Manpower 是公司最主要的 品牌，占据着最重要的地位。三个品牌相辅相成，助力公司获取市场，截止 年底，为满足业务需要，公司已经形成 75 个国家及地区的 2,200 多个办事处的全球网 络。根据公司提供的 IR 报告，Manpower 品牌为公司创造超过半数的毛利润，是公 司重要的利润来源。

早期的 Manpower 发展依靠创新的模式，后期依靠不断变革的科技产品开发，着眼 于员工的技能培训和提升，铸就更强竞争力。公司从 1982 年推出 Skillware 平台起， 持续开发产品对员工进行培训，相继推出了 Ultradex 测试系统、TechTrack、全球学 习中心（GLC）、TechReach 等技术产品。 年以数字化转型为战略，推出全球员 工学习和职业管理平台 Mypath，旨在提升员工技能并满足雇主需求。通过 Mypath， 公司提供个性化指导、职业发展、培训和就业机会，帮助员工提高生产力。至 年底，Mypath 员工已占公司认证市场中员工人才库的 25%，覆盖 11,000 客户和 12 个国家及地区。公司持续对员工的培训利于维护优质人才数据库，更好地匹配人才 和雇主，保持客户的高留存率。

收购完善公司业务，助力 Manpower 打开新市场。1987 年，Manpower 收购了专注 于为办公室、秘书和轻工业只为提供长期、临时和合同员工的公司 Brook Street Bureau，为公司进军长期人员配备业务奠定了基础。2000 年，收购欧洲最大的独立 IT 人员配备公司之一 Elan Group, Ltd.，为公司 IT 专业资源、项目解决方案和托管 服务的发展提供了坚实的支持。 年收购的 ABC Consultants 三个部门，使得 Manpower 在印度的业务翻了一番，成为永久安置服务的市场领导者。 年，通 过收购 Clarendon Parker Middle East，业务进一步拓展至中东，Manpower 逐步发展 为业务遍布全球大部分主要地区的全球顶尖人力资源服务提供商。

3.2. ADP：基于云的综合人力资本管理解决方案提供商

ADP 为全美六分之一的雇员提供发薪服务，多年积累庞大且优质的客户资源，财年老客户贡献收入占比达 92.1%。ADP 成立于 1949 年，自薪资外包服务起家后 在该领域不断提升专业度、扩大经营地域、提高市场份额，在保持薪资管理业务的 业务优势中逐渐向其他人力资源业务拓展，包括经纪服务和经销商服务。1960 年代， 公司通过收购开始快速扩张，业务板块得到丰富，可以为客户提供经纪服务、薪酬 服务、经销商服务等业务；1990 年代人力资源外包开始兴起，ADP 成为雇主组织提 供商，实现了业务模式及规模的拓展。ADP 发展过程中始终注重技术创新， 年 建设基于云的统一系统后研发一系列产品满足客户的特定需求，扩大客户群体。当 今作为基于云的人力资本管理解决方案的综合性全球供应商，为超过 140 个国家和 地区的 99 万多个客户提供服务。ADP 依靠稳居前列的发薪业务市占率积累了超高 的客户粘性， 财年客户留存率创下新高，达到 92.1%。

ADP 净利润高速增长，专业雇主组织服务贡献主要收入。收入端：公司 财年 营业收入为 165 亿美元/+10%。营业收入大部分来自于雇主服务收入。- 财 年雇主服务收入从 79.14 亿美元上升到 109.68 亿美元，CAGR 为 4%，雇主服务收 入增长驱动主要是来自于老业务的高续订率及新业务的签订量增加。- 财 年专业雇主组织服务（PEO 服务）收入从 19.73 亿美元上升到 55.46 美元，该业务 收入的年复合增长速率高于雇主服务，发展态势强劲，增速较快，CAGR 为 12%。 分地区看，公司主要收入来源于美国，稳定在总收入的 80%以上，占比呈现逐年提 升的态势，反映出公司在主要市场美国获取收入的能力进一步提升；欧洲贡献收入 占比稳定在 8%-10%，加拿大及其他地区占比较少，共计 4%左右。毛利端：公司毛 利润总体呈现上升的趋势， 财年后年增速不断提高，毛利仍有提升空间公司； 毛利率稳定在 42%左右。费用端：公司控费能力逐年提升，规模效应逐步彰显，销 售及管理费用率从 财年的 23%逐渐下降至 财年的 20%。净利率：公司 财年净利润为 30 亿美元/+15%，主要是系收入和运营效率的提高；调整后净利 率稳定上升至 财年的 18%。

公司的业务可划分为专业雇主组织服务和雇主服务两个板块。专业雇主组织服务 （PEO Services）：PEO 服务部门通过共同雇佣模式为中小型企业提供人力资源外包 解决方案，产品组合可分为人力资源管理、职工福利和雇主责任管理，能够提供全 面的人力资源、薪酬、税务及福利管理解决方案，同时也涵盖传统及网络化的外包 产品和服务。PEO 服务部门提供福利包、保护和合规、人才参与、综合外包和招聘 流程外包服务，PEO 方案主要由三类产品组合而成，分别是人力资源管理、职工福 利和雇主责任管理，帮助企业精简组织机构，节约人力，增加员工工作满意度，提 高企业人力资源管理效率。雇主服务（Employer Services）：雇主服务部门为小型企 业至大型企业提供一系列基于技术的人力资本管理(HCM)解决方案，包括基于云的 战略平台和人力资源外包（HRO）解决方案，解决客户包括薪资服务、福利管理、 人才管理、人力资源管理、考勤管理、合规服务、保险服务和退休服务等一系列需 求。

ADP 拥有 4 个 HCM 平台，覆盖雇佣周期的各个阶段，可以为客户提供集成化的 HCM 解决方案。ADP 拥有的 4 个 HCM 平台分别为 RunPoweredbyADP、 ADPWorkforceNow、ADPVantageHCM 和 ADPSmartCompliance。RunPoweredbyADP 是服务于小型企业的工资单、人力资源管理和税务合规管理的软件平台，且能够获 得 ADP 小企业方面专家团的支持，兼容 ADP 的时间和考勤管理等产品。ADP Work force Now 多用于中型企业，可为其提供人力资源管理、福利管理、工资单服务、考 勤管理以及人才管理服务，具有使用较为灵活的特点。ADP Vantage HCM 是为大型 企业处理其人才需求和战略目标而开发的。此平台统一了 HCM 的五个主要领域： 人力资源管理、福利管理、工资单服务、考勤管理和人才管理。ADP Global View HCM 是专门服务于针对员工 2500 人以上的跨国企业的解决方案。跨国企业相较本土企 业，面临着更加复杂的法律和管理环境，需要更加符合其差异化特点的人力资源服 务。ADP Global View HCM 能帮助跨国企业实现 HCM 全球战略的标准化，帮助其快速适应不同地区市场的人力管理需求，提升海外子公司的组织积极性与灵活性。

ADP 拥有人才数据库和强大的云计算能力。ADP®DataCloud 云平台为公司的数据 工作提供支持。ADPDataCloud 的 SkillsGraph 是公司专有的数据结构，涵盖 20 多个 行业和 500 个地理区域的超过 3000 万份员工记录、6500 万份简历和 700 万份招聘 信息，可以从数据中提取、调整和规范关键信息，例如技能、职位和级别、教育和 资格。SkillsGraph 帮助企业评估和预测最适合职位空缺的候选人，使得企业能够通 过指标来决定如何部署员工，从而为企业的招聘提供支持，帮助实现关键的人力资 源决策。 ADP 开创数字 HCM 市场 Marketplace。ADP 允许第三方开发人员和系统集成商访 问平台的 API（应用程序编程接口）库，通过 ADP Marketplace 实现 HCM 解决方案 的安全数据共享。ADP Marketplace 相当于数字 HR 的应用商店，客户可以在其中发 现最适合其行业的应用程序；按解决方案类型浏览，例如学习管理、财务健康、考勤和福利管理，或连接他们已经使用的人力资源软件。预先构建的集成可帮助客户 简化流程、创建单一记录系统并减少数据错误，从而腾出时间和资源专注于发展业 务和管理员工。ADP Marketplace 有 650 多种应用程序和集成可供选择，客户可以 根据自己的特定需求进行定制。

ADP 定位清晰，专注于成为全球顶尖 HCM 解决方案提供商，目前已成为人力资本 管理领域（HCM）无争议的全球领导者和先驱，在人力资源外包领域地位突出。从 年开始，ADP 持续剥离或出售自身拥有的非 HCM 业务，同时加大了对 HCM 领域的战略性投资。ADP 外包业务流程不仅能够降低客户的薪酬管理成本，还进一 步推动组织进行调整，使得管理成本在此基础上优化。ADP 突出的人力资本管理能 力为 ADP 带来了众多客户，也让 ADP 逐渐奠定了其在人力资本管理领域的领先地 位。

为拓展公司经营业务，完善公司经营模式，ADP 在发展历程中经历过多次并购，目 前已发展成为全球顶尖的人力资本管理解决方案的综合性供应商。1974 年，公司通 过并购荷兰一家小型的薪酬服务公司正式进军国际市场，迈出发展全球化业务的第 一步。其后 1975 年，公司又收购了提供通信和技术支持的计算机相关服务的公司 Cyphencs。到 1990 年左右，ADP 已经成长为了年收入超 20 亿美金、员工数超 20000 名的大型人力资本管理公司。1995 年，ADP 收购了位于巴黎的工资和人力资源服务 公司 GSI，公司业务得以快速在欧洲市场扩张，也为公司进一步在全球更多区域进 行业务拓展提供了更强的驱动力。1995 年后，ADP 相继收购了 Cessington 计算机中 心、薪资处理公司 PayConnect Solis、为汽车经销商提供经销商管理系统（DMS）的 供应商 Kerridge Computer、汽车营销企业 Cobalt、The Marcus Buckingham Company 和数字支付服务商 Global Cash Card。为拥有更适应零工经济不断增长背景下的灵活 用工人才池，以更有效和合规的方式为灵活用工人员提供薪酬管理工具， 年 ADP 收购了自由职业者劳动力管理解决方案提供商 WorkMarket，进一步拓展了公 司的业务布局。

3.3. Korn Ferry：致力于高效人才搜寻服务的全球顶尖猎头

Korn Kerry（光辉国际）是一家全球领先的组织咨询公司，在美国猎头行业拥有 3.16%的市占率，位列全美第一。Korn Kerry 帮助客户整合商业、组织和人才战略，帮助 客户将员工和岗位匹配，并就如何奖励和激励他们的员工提供建议。截止 年 4 月，Korn Kerry 共有 10779 名员工，包括 3471 名顾问分布在四大业务线，顾问负责 发起客户服务。Korn Kerry 已在 53 个国家/地区设立 106 个办事处，业务遍布全球。 Korn Kerry 成立于 1969 年在美国洛杉矶成立。1973 年，公司在东京设立首个办事 处，从此成为第一家进入亚洲市场的猎头公司，顺利打开亚洲市场。1995 年，Korn Kerry 北京办事处正式开办，公司业务范围拓展至大中华区，1996 年，中国区域内 第二家办事处于上海成立。1998 年，公司推出 Futurestep 服务，为企业提供定制的 灵活服务，致力于满足企业对人才和招聘的需求。 年，Korn Kerry 被《福布斯》 评为高管搜寻行业 CEO 搜寻有效率排名第一位； 年，Korn Kerry 完成了第 100 万个高管测评，标志着公司在提供人力资源解决方案方面的转变。

Korn Kerry 拥有四大业务线，分别为咨询业务、技术业务、猎头以及 RPO 和人才 甄选业务。猎头服务是公司最主要的业务，也是最传统的业务，公司的猎头服务主 要集中于高端职位搜寻，致力于为组织提供高效率高管搜寻服务，客户行业主要集 中在消费品、金融服务、工业、生命科学、科技和教育行业以及非盈利机构，公司 还设立有针对某个功能职位的专家团，在全球范围内专门负责董事会成员以及 CEO 的猎寻。咨询业务基于组织战略、评估和继任、领导力和专业发展及薪酬待遇的四 个基本人才需求，为客户提供协调组织结构、文化、绩效和人员的服务。技术业务 提供可扩展的技术支持解决方案，通过公司的数字产品，客户可以直接访问专有数 据，并对自身数据进行分析，以更精准地进行人力资源管理。RPO 和人才甄选服务 可为客户提供专业的人才获取解决方案。

以猎头业务为基石，RPO 和人才甄选业务收入占比逐渐增加。收入端：公司 - 财年营收 CAGR 为 13%， 财年公司实现营收 26.43 亿美元/+ 45%。收入 大幅度上升主要是由于收购及运营下四条业务线协同性增强带来业务线的共同增 长，以及 RPO 和人才甄选业务新业务量的增加。从业务结构来看，猎头业务为公司 收入的主要来源，通常是候选人第一年估计薪酬的三分之一加上聘用的相关费用， 当客户给予候选人的实际薪酬高于估计薪酬时，还会收取上调费。咨询业务在提供 服务时按照履约进度确认收入。RPO 和人才甄选业务收入分两个阶段产生：1）实 施阶段在提供服务时确认收入；2）实施后招聘阶段，向客户提供端到端的招聘服务， 收取固定费用和可变费用。技术业务收入主要是交付技术解决方案和客户订阅软件 确认收入。现阶段 RPO 和人才甄选业务的收入增长速率最快，从 财年的 2.91 亿美元增长至 财年的 7 亿美元。主要是由于近几年 Korn Ferry 对主营 RPO 业 务的 Lucas Group 和 Patina Solutions Group 公司的收购，增强了公司的 RPO 和专业 搜索能力，新业务量上升。毛利端：除疫情影响的特殊年份外，公司毛利率长期稳 定在 25%+，盈利能力维持稳定的高水平。费用端：公司销售及管理费用率呈现逐渐 下降趋势，从 年的 16%下降至 年的 9%，费用管控情况良好。净利率： 财年受益于疫后复苏利润端有显著恢复，在并购带来的受益加持下，调整后净 利润达到 3.33 亿美元/+142%，净利率为达到 13%，创下十年新高。

深耕人才招聘行业，人才评估方案成熟。Korn Kerry 经过在人才招聘行业几十年的 深耕，已经形成了一套成熟的 ICCJ 人才评估方案，从软、硬两方面对候选人进行甄 选。硬件主要考察人才的学历、经历、工作业绩等情况，软件会对其性格倾向、性 格特点、内在驱动力、团队精神、领导才能、情商以及社会资本方面进行考核。

Korn Kerry 智能云为集成解决方案和产品提供支持。Intelligence Cloud（智能云） 拥有 50 亿个数据点，将咨询与市场数据和人工智能技术相结合，为企业提供解决方 案和产品提供数据支持。从而帮助企业推进其战略，提高销售业绩，缩短招聘时间， 降低每次收购成本并提高流动性和留存率。企业可以通过定制的应用程序或定制的 技术支持的咨询访问平台的数据和见解。该平台侧重于人才流动、人才管理、人才 获取和销售效率。

并购重组不断扩宽业务布局，全球化布局和上下产业链衔接助力 Korn Kerry 成为 人才招聘行业领军者。Korn Ferry 于 1969 年在洛杉矶创立，成立之初主打猎头服务。 1970后的30年间通过在全世界各地区通过成立公司和收购进入当地人才猎聘市场， 包括日本、德国、澳大利亚、加拿大等各地区。2000 年后公司持续通过纵向收购拓 展业务和横向并购加强主营的猎头业务优势，二十余年间持续了收购包括提供人力 咨询服务的公司 Hay Group、猎头公司 Lucas Group 等十余家公司。目前形成四大业 务板块：咨询业务、猎头业务、RPO 和人才甄选、提供技术支持解决方案的业务， 成为全球最大的人才管理咨询公司之一。公司通过一系列收购，将上下产业衔接起 来，构建更完善的业务线，向上延伸至招聘业务培训、人才测评等领域，向下拓展 到招聘流程外包、雇主品牌服务等业务，为客户提供更全面的服务。同时注重全球 化的布局，除了在美国站稳脚跟，公司还积极向欧洲、中东及非洲地区（EMEA）、 亚太地区和南美地区拓展，进一步为公司维持营收稳定增长提供新动力。

3.4. Workday：世界领先的企业云应用供应商

Workday 以 SaaS 模式起家，持续更新产品服务和打造咨询服务的生态占据 SaaS 供应商领先地位。公司成立于 年，创始之初定位于 SaaS 领域，打破了传统人 力资源企业及软件的经营理念。传统的人力资源软件模式主要为 C/S（客户机/服务 器）或 B/S（浏览器/服务器），客户购买软件后安装在计算机上使用。而 Workday 提 供订阅模式为客户提供服务，大幅度降低了成本。Workday 早期推出人力资源和财 务功能产品后迅速打开了市场，随后持续加大研发投入和通过集中于人力资源和财 务管理以及数据分析领域的并购扩充其产品组合。 年推出薪酬管理模块， 年推出招聘管理模块，实现了人力资源一站式服务。公司为弥补 SaaS 应用定制性不 足的问题，开始拓展定制化的专业服务，与第三方咨询服务公司如埃森哲、四大会 计事务所等公司展开合作和建立 PaaS 开放平台，以满足客户不断变化的需求。目前 公司已为超过 9500 家企业提供 SaaS 服务，公司 SaaS 化的人力资源管理软件占据 了 HRM 市场，形成相当稳固的行业地位。

Workday 在 HCM SaaS 领域经验丰富，底蕴深厚。Workday 创始人及其创始团队 很大一部分来自于 PeopleSoft 公司。PeopleSoft 曾做到了人力资源管理这个细分领 域的全球最大解决方案提供商，但由于其业务对 Oracle 甲骨文等 ERP 巨头产生了 较大冲击，以及管理层在资本运作上的失误，其于 - 年间被甲骨文公司恶 意收购，PeopleSoft 的董事长兼 CEO 的 Dave Duffield 被迫退出了自己创立的公司， 其于 年再次创办了一家公司，即 Workday。Workday 继续专注于人力资源管理 软件，但采用了 SaaS 这种在当时更新兴的方式。Workday 成立时间不长，但在人力 资源管理领域已有 20 年的经验，这为 Workday 近年的快速发展奠定了坚实的基础， 目根据 Gartner 的市场份额研究， 年，Workday 在全球 SaaS ERP 市场中占据着 最大市场份额，市场份额达 19.1%，第二名的 Oracle 甲骨文占比 12.3%，Workday 在 SaaS 优势明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。

精选报告来源：【未来智库】

木林森楠：

*ST奇信(SZ002781)

东北证券的行为让人不理解。看以前的公告，智大欠它七千七百多万，质押两千一百多万股，3月底到期。按常理，它应该想尽快要回钱，当时就是三块多也能尽快回本，但它却不着急，在去年最高点只减持两百多万股，后来在六块八的低点又减持两百多万股。在低点的时候不卖可以理解，怕股价被打压回不了本，那高价为什么尽快卖掉回笼资金呢？

不是很懂这里的规则，是不是东北证券卖的再好，也只能收回被欠的七千多万，所以，在有了回本的底气之后，不着急卖，而是考虑把股卖给谁的问题，肥水只流自己人。

估计现在智大还欠东北三四千万。奇信要真的退市了怎么办呢？那谁还敢接？那几千万不完了吗？当然瞎操心，人家证券公司有的是钱。就是感觉有点反常，有懂的朋友吗？

证券之星财经：

1月8日理工光科（300557）发布公告称民生证券李哲 占豪、北京邯石资产管理有限公司徐东波、北京弘业私募基金管理有限公司江义升、北京齐祥投资管理有限公司崔雪桐、笔笔通数字信息技术(海南)有限公司袁建军、蒋海庆、北京舜智资产管理有限公司朱蜀平、北京数港科技有限公司徐新峰、广发证券胡丹丹、东北证券蔡文清、申万宏源证券张克、广发基金李雅哲、中国新兴资产管理有限公司白小磊、国信证券王梦婷 邱思哲、摇钱树资产管理有限公司李思瑶、青岛集贤共赢资产管理有限公司刘继勇、宇通基金管理(深圳)有限公司周艳玲、兴业证券李嘉泳、北京盈帆资产管理有限公司杨了、苏州睿镒九润创业资本合伙投资企业祝爱平、北京路演天下投资管理股份有限公司王秀春、北京科创企业投融资联盟朱国毅、国金证券何媛媛、昆仑天下(北京)投资管理有限公司王雁飞、中海基金周天昊、前海开源基金张梓杰、正涵投资张檑 马睿超、中银资管王瑾、北京量化投资管理有限公司窦长民 石晓勇、金融街企业家俱乐部刘畅于1月6日调研我司。

具体内容如下：

问：请描述下在行业内的位置，对比行业内其他上市公司，公司 优势有哪些？

答：光纤传感技术及产品公司处于国内、国际领先位置。技术上 来说，公司主要对标美国 Luna。 公司产品主要应用于消防、安防及综合监测，不同行业不同 产品有不同竞争对手。譬如，能源市场，公司主推产品为光纤光 栅火灾报警系统产品、周界安防产品及管线预警产品。这一市场 不同产品主要竞争对手有苏州光格科技股份有限公司、上海波汇 科技股份有限公司、北京品傲光电科技有限公司等。交通市场公 司主推产品为光纤光栅火灾报警系统产品、智能道面产品。交通市场不同产品主要竞争对手有上海腾盛智能安全科技有限公司 等。智慧消防市场竞争对手主要有北京辰安科技股份有限公司、 中消云（北京）物联网科技研究院有限公司等。

问：目前公司主要客户有哪些？

答：主要客户有路桥公司、石油石化企业、城投企业等大型基础 设施建设单位。

问：公司应收账款额较大，年均减值计额度较利润占比也较大， 请原因是什么？未来有无改善的空间？

答：减值计提金额较大，主要是应收账款账龄随时间递延，计提 比例增加所致。 公司 年款情况较好。未来，随着应收款项的收， 计提的减值金额会陆续转。公司也会积极做好合同入口把关， 减少坏账风险。

问：公司已披露 年政府补助款项，较 年有较大减少（近 1000 万），请原因是什么？后续是否有相应补助入账？

答：政府补助减少主要系个别项目的开发周期在 年陆续结 束所致。公司将持续关注国家对于高新科技企业的扶持政策，并 积极准备科研项目的立项及申报，争取更多的政府补助。

问：请介绍一下公司十四五规划在新技术研发、市场推广和投资 者管理方面，具体有哪些亮点？

答：新技术研发主要是行业应用研发。除了轨道交通全时全域、 油气管线、大长周界、智能道面外，还会有桥梁健康监测。 市场推广方面，公司将通过标准引领，着力构建市场与营销 新模式。随着产品不断完善，从自营逐步建立经销商机制。 投资者管理方面，我们将严格按照法规要求，不断创新沟通 方式、提升沟通效果、维护股东权益。

问：疫情放开后，公司预计对经营情况有何影响？

答：12 月疫情放开确实对公司有一定影响，生产、市场、款等甚至出现短时停滞。但我们对 年更高质量的发展非常有 信心。

问：企业在大企业创新，生态建设方面的规划？

答：目前，公司一直按照法规要求关注环境、社会和治理绩效的 可持续发展，把员工、客户、股东的价值放在首位，也通过技术 创新促进行业数字化发展。

问：公司产品主要面向石油石化企业、路桥公司和城投企业等基 础设施建设单位，请 年应收账款大概是多少？占总资产 比例？

答：公司一直高度重视款工作， 年公司应收账款具体金 额见年报。

理工光科（300557）主营业务：向用户提供光纤传感技术安全监测系统整体解决方案及相关服务,按其具体内容可以划分为光纤油罐火灾报警系统、光纤隧道火灾报警系统、光纤周界入侵报警系统、消防报警系统及消防工程以及智慧管廊及智能化监测系统等。

理工光科三季报显示，公司主营收入3.57亿元，同比上升32.66%；归母净利润1549.11万元，同比上升1606.79%；扣非净利润1384.69万元，同比上升396.64%；其中第三季度，公司单季度主营收入8326.98万元，同比下降29.47%；单季度归母净利润491.44万元，同比上升33.01%；单季度扣非净利润418.94万元，同比上升142.98%；负债率35.36%，投资收益113.32万元，财务费用-346.82万元，毛利率32.43%。

该股最近90天内无机构评级。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，理工光科（300557）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力较差，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标1星，好价格指标1星，综合指标1星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

以上内容由证券之星根据公开信息整理，与本站立场无关。证券之星力求但不保证该信息（包括但不限于文字、视频、音频、数据及图表）全部或者部分内容的的准确性、完整性、有效性、及时性等，如存在问题请联系我们。本文为数据整理，不对您构成任何投资建议，投资有风险，请谨慎决策。

黄财神雨宝的门徒：

//@再见了大唐:我92年入市，确实在股市里赚了很多钱，真的很多。买房买车。说说我的经历吧。从来没有看过任何一本与股票有关的书，完全是网上自学。开始炒股比较简单，买入，套牢，持有，赚钱，卖出。2001年资金涨了5倍，卖出后，拿出一半钱买了房（太便宜，现在房子涨了20倍），余下的钱继续炒股，大牛市，资金再次暴涨（10倍），可惜赔了很多，但是没有卖出（东北证券），股价涨到了07年高点（买入价），全部卖出。之后开始了系统的炒股策率。就是每年观看，哪些股跌多了，要反弹了，就买入，基本都是抢反弹。当然，赚了钱会拿出70%（现在也是），用于别的投资（买房，买车，买理财）。爆赚后，全部赔进去，又翻身，和稳健赚钱（30%/年），目前是这样：1/3资金买超跌白马股（大消费类），2/3资金买了交行，理财取消了（收益太低），去年开始不买房了。今年准备把炒的房卖掉。全部用于股票投资（主要是银行股）。目前持有交行xxx万股，等7月分红后将分红的钱再买入交行，不赚备赚交行差价，就赚个分红钱（7.2%）已远远大于理财，可以放个5-。另外1/3资金希望今年盈利20%。今年是需要特别注意的年份，各种茅和各种王都在高位，目前是超跌反弹。资金不够，股票高位，还是要小心反弹后的暴跌，银行股是每次暴跌的支撑（，我就是靠银行股而躲过暴跌），所以现在买银行股，虽然涨幅不大，但可以躲过暴跌。

黄财神雨宝的门徒：

//@再见了大唐:我92年入市，确实在股市里赚了很多钱，真的很多。买房买车。说说我的经历吧。从来没有看过任何一本与股票有关的书，完全是网上自学。开始炒股比较简单，买入，套牢，持有，赚钱，卖出。2001年资金涨了5倍，卖出后，拿出一半钱买了房（太便宜，现在房子涨了20倍），余下的钱继续炒股，大牛市，资金再次暴涨（10倍），可惜赔了很多，但是没有卖出（东北证券），股价涨到了07年高点（买入价），全部卖出。之后开始了系统的炒股策率。就是每年观看，哪些股跌多了，要反弹了，就买入，基本都是抢反弹。当然，赚了钱会拿出70%（现在也是），用于别的投资（买房，买车，买理财）。爆赚后，全部赔进去，又翻身，和稳健赚钱（30%/年），目前是这样：1/3资金买超跌白马股（大消费类），2/3资金买了交行，理财取消了（收益太低），去年开始不买房了。今年准备把炒的房卖掉。全部用于股票投资（主要是银行股）。目前持有交行xxx万股，等7月分红后将分红的钱再买入交行，不赚备赚交行差价，就赚个分红钱（7.2%）已远远大于理财，可以放个5-。另外1/3资金希望今年盈利20%。今年是需要特别注意的年份，各种茅和各种王都在高位，目前是超跌反弹。资金不够，股票高位，还是要小心反弹后的暴跌，银行股是每次暴跌的支撑（，我就是靠银行股而躲过暴跌），所以现在买银行股，虽然涨幅不大，但可以躲过暴跌。

金融地产etf：

时间：-1-9

来源：东北证券

金融地产ETF(SZ159940)

报告摘要：

市场表现：上周申万房地产板块上涨3.88%，同期上证综指累计上涨2.21%，深证成指累计上涨3.19%，沪深300累计上涨2.82%；横向对比，板块表现位于上游。

公司动态：融创中国，1月5日，企业公布集团累计实现合同销售金额约人民币1,693.3亿元，同比下降71.65%。

成交市场：12月29日-1月4日，32城新房成交面积环比+2.9%，同比+0.3%；16城二手房成交面积环比-3.7%，同比+10.2%。

库存情况：截止1月4日，10大城市待售面积8761万方，环比-1.5%，同比+2.8%，去化周期为13.5月，环比减少0.2月，相比去年同一日增加2.3月。

土地市场：12月26日-1月1日，100大中城市合计供应土地建面545万方，环比+8.3%，同比-46.2%。

重点事件点评：央行、银保监会1月5日通知建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。70城中9-11月房价同环比持续下降的城市增加至38个。自929政策实施以来，截止12月全国已有包括武汉、贵阳、天津、大连等超20个城市首套房贷利率降至4%以下，主流利率在3.7-3.9%，本次阶段性定向宽信用政策的延续，对于更广大的弱三四线城市也基本适用，一季度有望看到更多城市加入这一行列。

投资建议：央行和银保监会发布通知建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，延续929阶段性调整差别化住房信贷政策，对于新房价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性突破4.1%下限。住建部长倪虹表示，大力支持购买首套住房，下调首付比、首套利率，合理支持购买二套住房，特别是以旧换新、以小换大、生育多子女家庭。因城施策方面，深圳发布实施二手房“带押过户”模式，郑州市放松落户标准，凡在郑州市中心城区内有稳定就有或稳定住所的人员，本人及配偶等可申请城镇居民户口。当下正处于结束疫情的道路上，中央房地产支持政策已经更加积极，政策向市场传导也将更加有效，待两次探底完成，行业有望否极泰来，等待预期逐渐转变、销售逐步回暖。标的方面，我们认为优质央国企先于行业复苏，将充分受益于行业格局改善和盈利水平改善，同时建议积极关注优质混企民企信用逐步修复后拿地表现。

风险提示：国内新冠疫情反复；购房信心恢复不及预期。

金融地产ETF(SZ159940)

保利发展(SH600048)

风险提示：本资料仅作参考，不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎。

@老罗话指数投资@今日话题@蛋卷基金@Lagom投资@白话投资@似曾相识81@物不足智不明@月下寒漪@玩转ETF@ETF财经老爸@指数基金@正心投资@徒步投资笔记@502的牛@青春的泥沼@身没动心已远@有谦@风无雅@唐一军

每日经济新闻：

1月9日早盘，券商股板块整体走强，东北证券、财通证券、广发证券、兴业证券等涨幅明显。

ETF方面，证券行业ETF领涨。其中，龙头券商ETF（159993）上涨2.22%，证券ETF基金（512900）上涨1.83%，证券ETF（159841）上涨1.62%。

每日经济新闻

21hope：

东北证券 煤炭行业报告

郭伟松_鑫鑫投资：

（报告出品方/作者：东北证券，王政）

1.1.国内动力煤价：逐季抬升，波动上行

环渤海动力煤价（Q5500）从 年初的 800 元/吨震荡上行至 年 12 月 30 日 的 1210 元/吨，产地煤价趋势与港口煤价基本一致，以内蒙古大块精煤价（Q5500） 为例，从年初 865 元/吨震荡上行至年末 1092 元，四季度产地煤价回落幅度小于港口煤价，产地价格表现强于港口。以季度为单位， 年一季度动力煤价环比略有下降，二季度至四季度环比均回升， 且环比增速逐季加快。以环渤海动力煤价为例，一季度均价 1178 元上涨至四季度均价 1439 元，四个季度环比增速分别为-13%、2%、5%、13%。动力煤价季度同比增速始终保持正增长，同比增速从一季度开始逐季下降。四个季度环渤海动力煤价同比增速分别为 63%、39%、11%、7%。

年 1-3 月环渤海动力煤价由 800 元/吨上涨至 1669 元/吨，主要由于 1 月印尼本土用煤紧张限制出口，2 月俄乌冲突造成全球能源紧张。4 月动力煤价下跌至 1100 元/吨，主要受上海、吉林等地区爆发疫情影响。5 月至 6 月动力煤价再次回升至 1350 元/吨，主要由于国内疫情得到控制，国外持续抢煤海外煤价大涨进口煤减少。7 月煤价再次下跌至 1140 元/吨，主要因为多家地产企业暴雷，停工项目增多影响需求。 8 月至 10 月煤价涨至 1633 元/吨，主要由于 7 月底政治局会议强调扩大总需求，保交楼等刺激需求政策出台，夏季天气异常炎热水电出力不足。11 月至今煤价回落至 1210 元/吨，主要受疫情防控影响下游需求。

政策积极保供稳价。发改委制定中长期交易价格合理区间及现货交易价格合理区间上限，于 年 5 月 1 日起施行。 年 7 月 1 日发改委召开涉煤视频会议，要求每个矿自有资源量至少 80%签长协，26 亿吨电煤执行 570-770 元/吨长协价。 年 11 月发改委就做好 年电煤中长期合同的签约工作提出将之前确定的 26 亿吨煤炭保供资源增加到 29 亿吨。当前国有动力煤企业售价参考年度长协价格以及现货交易价格上限，基本按照政策要求顶格执行，短期看价格变动预计不大。中期预计政策会跟随市场煤价变化进行调整，如果未来市场煤价进一步上行，政策仍有可能上调动力煤中长期交易价格以及现货交易价格上限。 年 11 月、12 月年度长协价格相较 10 月上调 9 元至 728 元/吨，明年中长协价格有望进一步上调，但高度预计不会超过 770 元/吨。

1.2.国内焦煤价格：高点在二季度，三季度价格最低

山西焦煤所在山西省主焦煤价格从年初 2000 元/吨上涨至年末 2450 元/吨，4 月最高到 3220 元/吨。山西焦煤长协指数从一季度 1588 元/吨上涨至二季度 1745 元/吨，三四季度维持在 1768 元/吨。冀中能源所在河北省主焦煤价格从年初 2400 元/吨上涨至年末 2560 元/吨，6 月最高到 3110 元/吨。平煤股份所在的河南省主焦煤从年初的最高价 2960 元/吨回落至 8 月的 2660 元，10 月进一步下调至 2560 元/吨。淮北矿业所在的安徽省主焦煤价格一季度为 1660 元/吨，二季度之后维持在 2440 元/吨。

以季度为单位，山西地区主焦煤一季度均价 2418 元/吨，二季度均价达到全年最高的 2952 元/吨，三季度均价回落至 2168 元/吨，四季度小幅回升至 2302 元/吨，季度均价同比增速逐季下降。河北地区价格趋势与山西类似。河南地区上半年焦煤价格较高，由于市场煤价下跌，三四季度价格分别下跌 300 元/吨和 100 元/吨。安徽焦煤价与山西焦煤长协价在二季度上调后，三四季度基本保持稳定。河北地区价格与山西地区价格波动接近，河南地区调价较快，山西焦煤长协价以及安徽地区调价较为缓和稳定性较强。 年 1-4 月山西主焦煤价由 2000 元/吨上涨至 3220 元/吨，主要因为一季度地产投资和基建投资均维持较高景气度。1-2 月地产投资累计同比增速为 3.7%，3 月累计同比回落至 0.7%仍为正增长。1-3 月基建投资累计同比增速达到 10.48%高位。

二季度焦煤价格全年最高，山西焦煤价格 5、6 月价格略有回落，仍处于较高水平。 二季度虽然地产略有走弱，但基建持续托底。1-6 月地产投资累计同比增速降至-5.4%， 1-6 月基建投资累计同比增速为 9.3%仍较快增长。二季度专项债发行额持续增加， 6 月单月发行 1.49 万亿元，创造历史单月最高发行规模，基建有力托底经济。

7月地产超预期下行导致焦煤价格快速回落。年初至6月中旬，日均铁水产量持续回升，反映焦煤下游需求较好带动焦煤价格上涨。随后地产暴雷与停工增多，地产投资增速超预期回落，1-7月地产投资累计同比增速降至-6.4%，下游钢铁企业亏损加剧开始自发限产，7月日均铁水产量出现明显下降，带动焦煤价格下行。日均铁水产量的变动对焦煤价格影响较大。

8-12 月焦煤价格震荡上行。7 月底政治局会议强调下半年扩大总需求，首提保交楼， 11 月之后信贷、债券融资、股权融资“三支箭”齐出。虽然下半年地产投资增速仍在下滑，1-11 月地产投资增速持续回落至-9.8%。但边际看，保交楼带来一定地产需求增量，同时基建投资继续回升，1-11 月基建投资累计同比增速提高至 11.7%。8- 10 月日均铁水产量不断走高，带动焦煤价格上涨。11 月受疫情影响日均铁水产量有所走弱，焦煤价格短暂回落，随后在冬储以及疫情放开的推动下价格再次回升。

1.3.国内喷吹煤价格：三季度价格低位，四季度价格最高

潞安环能所在山西长治地区喷吹煤价格年初在 1960 元/吨，3 月开始回落，最低跌至 8 月 1440 元/吨，随后煤价开启上涨，四季度维持在全年高位。相较焦煤现货价格年内上千元波动，喷吹煤波动幅度较小。四季度价格创全年新高。以季度为单位，山西长治喷吹煤一季度均价 1889 元/吨，二季度下降至 1799 元/吨， 三季度进一步下降至 1642 元/吨，四季度回升至全年最高 1998 元/吨。相较三季度提高 356 元/吨，环比增加 22%，高于环渤海动力煤价四季度环比增幅 13%以及山西主焦煤四季度环比增幅 6%，四季度喷吹煤在所有煤种价格表现最好。

1.4.国内无烟煤价格：三季度价格最低，四季度回至高位

华阳股份所在山西阳泉无烟煤 1 月最高 1790 元/吨下跌至 4 月 1600 元/吨，随后涨至 6 月 1840 元/吨，之后最低跌至 8 月 1200 元/吨，到 10 月涨至最高价 1930 元/吨， 之后略有回落。兰花科创所在晋城地区无烟煤价格 1 月最高达到 1420 元/吨，8 月最低跌至 1120 元/吨，年末回升至 1370 元/吨。神火股份所在的河南永城无烟煤价格年初 2170 元/吨，8 月最低下降至 1520 元/吨，年末回升至 2120 元/吨。以季度为单位，山西阳泉无烟煤一季度均价 1739 元/吨，二季度下降至 1703 元/吨， 三季度进一步下降至 1536 元/吨，四季度回升至全年最高 1785 元/吨。相较 3 月提高 249 元/吨，环比增加 16%。无烟煤价格一季度和四季度为全年价格高位，三季度价格最低。

1.5.海外煤价：前三季度动力煤价高涨，焦煤走势与国内接近

澳大利亚动力煤（Q5500）年初价格为 106.2 美元/吨，受俄乌冲突影响煤价在 3 月最高上涨至 304.75 美元/吨，4-9 月在 200 美元/吨高位震荡，10 月后煤价开始回落， 年底降至 137.5 美元/吨。欧洲煤价（Q6000）年初为 121.5 美元/吨，3 月涨至 398 美元/吨，6-8 月达到全年最高点 432.5 美元/吨并在高位震荡，9 月煤价开始大幅回落。 11 月中下旬冬季有所反弹，12 月再次开始回落至 182.5 美元/吨。南非煤价（Q5500） 年初 93.45 美元/吨，3 月最高涨至 429.9 美元/吨，4-8 月在 250 美元/吨附近震荡，9 月后走势与欧洲煤价类似，年末降至 107.25 美元/吨。

以季度为单位，欧洲动力煤一季度均价 234 美元/吨，二季度上涨至 339 美元/吨， 三季度进一步上涨至 364 美元/吨，四季度回落至 240 美元/吨，而国内动力煤煤价从二季度至四季度环比持续走高。国内动力煤股从 9 月上旬见顶回调，或受到 9 月海外煤价开始下跌影响，导致全球能源危机预期减弱，动力煤股估值回落。海外焦煤方面，蒙古主焦煤年初 2610 元/吨，3 月最高上涨至 3560 元/吨，7 月底最低跌至 2160 元/吨，随后震荡向上至 2510 元/吨。蒙古、俄罗斯与澳大利亚海外焦煤价格走势与国内焦煤价格走势类似。

以季度为单位，蒙古主焦煤一季度均价 2993 元/吨，二季度上涨至 3158 元/吨，三 季度回落至 2347 元/吨，四季度小幅上涨至 2414 元/吨。海外焦煤季度价格表现与国内焦煤接近，二季度价格最高，三季度价格回落低位，四季度与三季度基本持平。

1.6.煤炭供需：供需总体平衡，煤价中枢抬升

动力煤库存小幅增加。 年 12 月 1-15 日统调电厂存煤 1.76 亿吨， 年 12 月 22 日统调电厂存煤 1.68 亿吨，全年电厂库存增加 800 万吨。CCTD 港口库存 年 12 月 26 日为 5530 万吨， 年 12 月 27 日库存为 5931 万吨，全年港口库存下降 401 万吨。在煤价高位政策强力保供背景下，预计煤矿端库存保持低位变化不大，动力煤库存总体增加 399 万吨。焦煤与喷吹煤库存小幅下降。钢厂炼焦煤库存 年 12 月 30 日 864 万吨，1 月 7 日 1006 万吨，下降 142 万吨。焦化厂炼焦煤库存 年 12 月 30 日 1013 万吨，1 月 7 日 1188 万吨，下降 175 万吨，钢厂喷吹煤库存 年 12 月 30 日 471 万吨，1 月 7 日 486 万吨，下降 15 万吨。焦煤与喷吹煤库存总体下降 332 万吨。

总体库存基本维持不变。 年动力煤库存增加 399 万吨，焦煤与喷吹煤库存下降 332 万吨，库存总体增加 67 万吨，全年煤炭库存基本维持不变，煤炭供需总体平衡。 根据煤炭市场网统计，今年前 11 月商品煤消费量 39.3 亿吨，累计同比增速为 0.8%， 全年大约增加商品煤消费量 3400 万吨。根据统计局数据，今年前 11 月原煤产量 40.94 亿吨，同比增加 9.7%，全年大约增加 4 亿吨原煤产量，考虑到部分今年产能核增煤矿之前已释放产量但没有统计，实际煤炭产量增速或低于 9.7%。

今年前 11 月进口煤及褐煤 2.62 亿吨，同比下降-10.1%，全年大约减少 3000 万吨。在今年需求小幅增长，产量较高增长，进口小幅下降的情况下，总体煤炭供需趋于平衡。 煤炭产能利用率维持高位。 年四季度煤炭行业产能利用率最高达到 76.4%。 年一、二季度产能利用率有所下滑，分别为 74.9%、74.3%。 年三季度回 升至 75%。高产能利用率导致了煤炭的高价格。

年不同煤种煤炭全年均价相比 年均出现增长，喷吹煤价表现最好。 年环渤海动力煤均价上涨 48%涨幅最大，但受政策限价影响很多动力煤煤企无法按市场煤价销售。山西长治喷吹煤价上涨 30%，上涨 423 元/吨。山西吕梁主焦煤价格同比涨幅 18%，上涨 380 元/吨。晋城无烟煤上涨 239 元/吨，同比上涨 23%。

1.7.煤炭市场表现：板块涨幅领先，龙头表现优异

年煤炭股总体表现较好。涨幅前 5 位是山煤国际、陕西煤业、潞安环能、兖矿能源、山西焦煤。涨幅分别为 97%、62%、56%、51%、50%。均为动力煤及焦煤龙头公司。 年中信三十个行业板块，煤炭板块涨幅 17.5%位列所有板块首位。其次是消费 者服务板块上涨 6.4%，交通运输板块上涨 2.3%，其余所有板块 年均下跌。煤炭板块绝对收益与超额收益明显。

2.1.需求：新一轮地产周期开启，需求有望超预期

房地产政策转向类似 / 年，地产有望开启新一轮景气周期。 年中央经济工作会议优先提到 年重点工作扩大需求，同时把住房改善放在刺激消费的首位。相较近两年中央经济工作会议的表述，地产政策支持力度大幅增加。房地产是国民经济的支柱产业，正在考虑出台新的措施。回顾历史， 年中央经济工作会议专门提到化解房地产库存，此后地产投资迎来拐点。 年中央经济工作会议提到要把满足居民合理改善居住条件愿望和发挥房地产业支柱产业作用结合起来，发挥房地产在扩大内需中的积极作用， 年地产投资迎来拐点。当前地产投资正处于行业景气底部， 政策转向有望开启新一轮地产景气周期。

房地产信贷、债券、股权支持政策三箭齐发。9 月 29 日，央行、银保监会通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策，对于居民合理购房需求的“第一支箭”信贷支持力度增强，银行对地产信贷支持与授信额度持续加大。

11 月 8 日，中国银行间市场交易协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，以“第二支箭”支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11 月 23 日，央行、银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》即“金融 16 条”，国有 6 大行率先向优质房企提供万亿元级授信额度。11 月 28 日，证监会实施五项措施保障房企融资，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策、进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用、积极发挥私募股权投资基金作用。时隔 12 年再次放开房企再融资，“第三支箭”落地。

地产政策转向、疫情防控放松推动地产企稳回升。 年前 11 月地产投资同比下降 9.8%，房屋销售面积同比下降 23.3%，新开工面积同比下降 38.9%。地产主要数据整体处于历史最差水平。造成当前地产困境的主要原因是此前地产限制政策以及疫情影响。当前地产政策已转向支持，疫情防控政策逐步放开，地产行业有望迎来景气回升拐点。

地产企稳回升有望带动煤炭需求以及煤价上行。从历史数据看，地产投资与煤价具有较强的相关性。 年底地产投资增速降至 1%，此后伴随地产去库存政策落地， 地产投资增速持续上行，最高至 年 4 月 11.9%。动力煤与焦煤价格从 年开始企稳回升。动力煤高点在 年 2 月，焦煤价格高点在 年 3 月。 年 4 月后随着房地产投资增速持续下降，煤炭价格开始趋势性走弱。 年煤价开启上涨同样伴随地产投资增速走高。此外，地产投资对焦煤价格影响更大， 年地产投资增速的高点与焦煤价格高点更为接近， 年 3 月后地产投资开始负增长， 焦煤价格此后走势弱于动力煤。

基建、制造业投资增速维持高位支撑煤炭需求。除地产外，基建投资和制造业投资也会影响煤炭需求。 年前 11 月固定资产投资增速为 5.3%，高于 年全年增速 4.9%，主要得益于基建投资增速从 年的 0.2%上升至 11.7%，对冲地产投资的大幅下滑，同时制造业投资增速维持在 9.3%的较高水平。 年以扩大需求为政策目标，预计 年基建投资与制造业投资仍将维持高位支撑煤炭需求。

煤炭主要下游消费增速预测。 年前 11 月火电产量同比增长 0.8%，焦炭产量同 比增长 0.7%。基建与制造业投资维持高位，对火电、钢铁消费提供较强支撑，水泥产量累计同比下降 10.8%主要受到地产拖累。 年预计地产企稳回升，火电产量增速有望回升至 5%，水泥产量增速回升至 3%，焦炭产量增速回升至 3%。

年 5 月至 年 9 月，经济处于疫后经济回升期。在此期间煤炭月度消费量同比增速大多在 4%-6%。 年 8-10 月，煤炭月度消费量同比增速再次回到正增长，分别为 6.6%、5.7%、4.0%。8-10 月火电产量分别增长 14.8%、6.1%、3.2%，焦炭产量分别增长-2.5%、5.4%、6.9%。水泥产量分别增长-13.1%、1%、0.4%。三大下游需求增速均有所改善。考虑到 8 月可能受极端高温天气影响，但 9、10 月天气 转凉，更多是下游需求恢复带动煤炭消费增长。

预计 年煤炭消费量同比增加 4%。 年与 年需求背景较为类似，均处于疫后经济回升期。不同之处是 年海外需求较好，国内有压低需求。地产、基建投资增速均回落，制造业投资攀升。 年虽然海外需求在美国加息下有所回落， 但国内需求刺激力度较 年更大，预计地产投资回升，基建和制造业投资维持高位，结合 8-10 月煤炭消费当月同比增速位于 4%-7%区间，预计 年煤炭消费增速为 4%。

2.2.供给：产能核增高峰已过，产能投资不足制约供给

年前 11 月。全国原煤产量 40.9 亿吨，同比增加 9.7%， 年原煤产量 40.7 亿吨，假设 年全年产量增长 10%，全年产量预计增加 4.1 亿吨。 年 8 月安监局披露从 年 9 月至 年 8 月共核增 4.9 亿吨产能，与 4.1 亿吨接近， 表明今年煤炭产量增加主要来源于老矿产能核增。当前高煤价以及政策要求保供， 大部分煤矿已处于满负荷生产，未来可以核增的量较为有限，产能核增高峰已过。

煤矿产能投资不足制约供给释放。- 年煤炭行业固定资产投资连续多年负增长， 年小幅增长 5.9%。 年增速扩大至 29.6%。考虑到 年全年经济与煤价仍处于下行期，预计煤企不会大规模新建煤矿，固定资产投资增加更多体现在园区环保建设、煤矿智能化建设以及煤机设备更新。 年由于疫情、 年前三个季度政策强调“碳中和”，煤炭固定资产投资增速回落，煤企新建煤矿有限。煤矿建设周期通常是 3-5 年。即使 年核准煤矿项目约 2 亿吨，新建煤矿有所增加，预计会在 -2024 年陆续投产，单个年度产量增加大约 7000 万吨左右，对总供给影响有限。由于 - 年新建产能的不足，将严重制约 2024-2025 年煤炭供给释放。

根据能源局数据，截止 年 12 月 31 日，内蒙古拥有在建煤矿总建设规模 15600 万吨/年，建成后新增产能 6960 万吨/年。新疆拥有在建煤矿总建设规模 5930 万吨/ 年，建成后新增产能 5738 万吨/年。假设新增产能 3 年陆续投产，预计 年内蒙古和新疆每年分别新增产量 2320 万吨、1912 万吨。假设陕西新增产量与内蒙古和新疆同等规模，大概在 2000 万吨。山西政府提出目标力争 年煤炭产量相比 年增加 5000 万吨。考虑到全国部分煤矿面临资源枯竭会减少产量，预计减量规模为小千万级。我们预计 年国内煤炭产量增加 1 亿吨左右。

今年由于俄乌冲突、海外煤炭需求旺盛、主要煤炭出口国出口下降等因素影响，我国 年前 11 月进口煤及褐煤 2.62 亿吨，同比下降-10.1%。预计明年海外煤炭需求略有下降，主要出口国煤炭产量有所恢复，我国进口煤量增长 10%，增加 3000 万吨左右。

2.3.煤价：需求大于供给，煤价进一步抬升

根据前 11 月数据，推测 年原煤产量 45 亿吨，煤炭进口 3 亿吨， 年总供给为 48 亿吨，由于全年库存基本维持稳定，供需总体平衡，预计 年总需求亦为 48 亿吨。根据上文分析，我们预计 年煤炭需求增加 4%，大致增加 1.9 亿 吨，供给方面，国内煤矿产量增加 1 亿吨，进口增加 3000 万吨，总供给增加 1.3 亿 吨，预计存在 6000 万吨供需缺口，煤价将进一步抬升。 根据历史 M2 同比增速与煤价走势，发现 M2 同比领先煤价 1 年左右见底，两年左右见顶。主要原因是流动性变动引发经济周期变动，而煤价是经济同步指标。根据此规律可以预测中期煤价走势，最新一轮 M2 回升周期是从 年 8 月开启，预计煤价从一年后的 年 8 月开启新一轮上升周期。 年 11 月 M2 同比增速再创新高至 12.4%，预计煤价至少上涨至 2 年后的 2024 年 11 月左右。

由于 年地产企稳回升，预计与地产更相关的焦煤和喷吹煤价格涨幅更大。预计 年焦煤和喷吹煤价相比 年均上涨 400 元/吨，分别为 2860 元/吨和 2226 元 /吨。动力煤和无烟煤价相比 年均上涨 300 元/吨，分别为 1575 元/吨和 1582 元 /吨。

此前均经历煤炭供给侧改革。1999 年和 年我国煤炭行业均经历供给侧改革。 1999 年原煤产量同比下降 11.9%， 年煤炭供给侧改革煤炭产量同比下降 9.4%。 供给侧改革后，行业实现良性发展。- 年是 1999 年供给侧改革后的第 7-8 年，-2024 年同样是 年供给侧改革后的 7-8 年。- 年产量增速分别为 10.9%、9.4%并未出现大幅增长，表明当时供给增幅有限。由于过去几年产能投资不足，我们预计 2024-2025 年供给增加同样受限，预计每年产量增加1亿吨左右，产量增速在 2%较低水平。

中美流动性背景类似。2000- 年纳斯达克泡沫破裂，美联储大幅降息。-2000 年美国由于经济衰退叠加新冠疫情也进行了大幅降息。我国 2002 年至 年 M2 同比回升，释放流动性刺激国内经济。 年我国 M2 同样出现回升，疫情后刺激国内经济。在国内外流动性影响下，- 年经济与煤炭价格出现较大回升， 年煤价维持高位。- 年我国经济与煤炭价格同样显著回升， 年煤炭价格维持高位。 年- 年美国开启加息周期，- 年美国同样开启加息周期， 年 12 月美国联邦基金目标利率为 4.25%。 年 12 月为 4.5%，两者亦十分接近。 年美国最高加息至 5.25%，当前市场预期美国 年加息至 5%左右。国内方面 年 M2 同比走高，在此影响下 06-07 年经济回升煤价开启上涨。 年 M2 亦同比走高。有望推动 -2024 年煤价上涨。

煤价走势类似。 年国内供给侧改革后，煤价企稳回升至 2002 年之后小幅回落。 年至 年煤价大幅上涨超过 1997 年前期煤价高点， 年煤价维持在高位震荡， 下半年煤价开始趋势性上涨。 年供给侧改革后，煤价企稳回升至 年后小幅回落，- 年煤价大幅上涨并超过 年煤价前期高点， 年煤价维持在高位。

根据供需分析，预计 -2024 年煤价有望趋势上行，煤价走势预计与 - 年类似。- 年煤价上升，煤炭企业盈利较大幅度上涨，其中 年盈利增速较快。 年后开启新一轮煤价上行期， 年煤企盈利整体略微回落， 年盈利小幅增长， 年煤企盈利迎来大幅增长。 年和 年煤企盈利大幅增长，类似 - 年。根据 M2 与煤价关系，预计从 年 8 月至 2024 年 11 月煤价将趋势上行，煤企盈利预计也将稳步增长。

年底和 年底煤炭 PE 估值均处于历史最底部。- 年煤炭景气周期煤企盈利持续增长，但煤炭板块 PE 估值从 年开始趋势下降，到 年底申万煤炭市盈率最低值 7.6 倍，达到当时历史最低 PE 水平。- 年煤炭企业盈利大幅增长，但估值同样面临持续回落， 年底申万煤炭市盈率最低为 6.3 倍， 处于历史最低位。底和 年底市场均担心高煤价不可持续持压低估值， 年之后伴随经济与煤价迎来新一轮上行周期，煤价并没有迎来下跌，反而开启新一轮上涨，虽然煤炭企业盈利在 小幅下跌， 年仅小幅增长，但煤炭股估值迎来快速修复，煤炭股股价表现突出。

以山西焦煤上市公司为例，在 - 年煤价上行期，盈利增幅分别为 47%、111%、 54%。股价从 年初上行至 年 4 月，但估值在 年 3 月达到高点开始回落。 年 4 月后估值持续下行导致股价回落。到 年底山西焦煤市盈率最低到 5.8 倍。 年后市场预期经济和煤价开启新一轮上行周期，虽然 / 公司盈利增速分别仅为-1%、9%，公司估值仍快速回升， 年上半年估值回升至 10 倍附近，股价接近翻倍。之后股价与估值有所回调，从 年 9 月开始，伴随煤价持续走强，估值迎来大幅提升，PEttm 从 年 9 月的 8 倍最高提升至 年 10 月 80 倍左右，股价迎来 10 倍以上涨幅。

- 年煤价上行期类似 - 年，、 前三季度盈利增幅分别为 113%、161%。股价从 年上行至 年 10 月，但估值在 年 9 月达到高点开始回落。 年 4 月后估值持续下行股价高位震荡未创新高。到 年底山西焦煤市盈率最低到 5.1 倍。 年煤炭股表现与 年相似，均是在盈利增长情况下估值持续收缩。如果未来煤价能够类似 - 年迎来新一轮上行，煤炭股估值与股价变现也有望类似 - 年迎来较大程度修复。

当前是新一轮煤炭上行周期底部。根据流动性与煤价关系以及 年煤炭供需预测，我们预计从 年 8 月至 2024 年 11 月前后煤价将迎来新一轮上行周期， 年三季度是煤价低点，同时也是盈利低点。随后煤炭企业盈利将迎来趋势上行。而当前煤炭板块 PE 估值处于历史最低水平，反映市场对煤价和煤炭企业盈利极度悲观与担忧。未来两年伴随煤价上行，煤炭股盈利和估值均有望回升。

煤炭公司多为低估值央企和国企，估值有望重塑。证监会主席易会满 11 月在 金融街论坛年会上的主题演讲，提出：探索建立具有中国特色的估值体系，上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理。12 月上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关安排，一是服务推动央企估值回归合理水平。推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。

二是服务助推央企进行专业化整合。配合国务院国资委开展央企专业化整合，为央企整合提供更多工具和通道，推动打造一批旗舰型央企上市公司。三是服务完善中国特色现代企业制度。持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导，积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具，不断完善实现高质量发展的体制机制。煤炭企业有望借助并购重组、加强公司治理等方式提升估值。

优先布局冶金煤股。冶金煤公司更受益地产回升。且不受政策限价影响，有更好的盈利弹性和估值弹性。目前冶金煤公司 PE（ttm）估值均处于历史底部， 年 12 月 30 日，山西焦煤、潞安环能、冀中能源、平煤股份 PE（ttm）分别为 5.14、4.97、 4.19、4.26 倍。 年以来 PE（ttm）中位数分别为 11.15、8.18、14.32、9.47 倍。 冶金煤公司估值恢复到历史中位水平，有较大提升空间。

核心价值发现者：

ETF通启动满半年之际，新一批纳入互联互通的ETF产品名单也在日前正式公布，汇添富基金旗下MSCI中国A50ETF（560050）“榜上有名”，自1月16日起，北向资金将可正式交易。

第二批纳入名单新出炉，ETF通启航半年再扩容

，连接香港和上海股票市场的沪港通机制面世，让两地投资者首次在不改变本地市场交易习惯的原则下，方便快捷地直接参与对方股票市场。其后，连接香港和深圳股票市场的深港通也于启动。

7月4日，“ETF通”正式启动，ETF这一指数化基金产品纳入互联互通，内地和香港的投资者可以像买卖两地市场的股票一样相互买卖符合资格的ETF。

ETF作为一种成本较股票更低、且投资更加分散化的品种，在香港及海外市场拥有较高的认可度。在纳入互联互通范围后，进一步便利了境内外投资者参与两地资本市场，增强了A股对境外中长期配置型资金的吸引力，提升了对外开放的深度和广度。

港交所数据显示，过去6个月互联互通ETF的交易活跃度持续增长。以北向资金为例，沪深股通的买入卖出ETF的月成交额从7月约3.96亿元人民币，增长至12月约24亿元人民币。

数据来源：港交所，截至/12/31

与股票互联互通资格类似，互联互通ETF名单也会由沪深港三市交易所半年度定期考察更新。

对ETF来说，纳入互联互通的资格要求则主要包括：基金上市时长、跟踪指数发布时长、流通规模、跟踪指数中沪深港通合资格成份股的权重占比等。而互联互通股票的扩容，能让更多指数的成份股合资格权重占比显著提高，从而使得符合纳入互联互通条件的ETF产品数量也相应增加。

自ETF纳入互联互通实施以来，此前已有83只标的获得北向交易资格。本次扩容共有8只产品获得资格。扩容后最新流通规模达到约7500亿元，占比A股ETF总规模的约70%。（数据来源：Wind，截至/1/5，纯A权益类ETF）

其中，汇添富基金旗下有4只ETF位列纳入标的名单，包括第一批的800ETF、上海国企ETF和消费ETF，以及此次新增的MSCI中国A50ETF。

资料来源：汇添富基金

A股持续释放“强磁力”，北向资金青睐这类股

近年来，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，展现出了相当强的强力和韧性。上市公司提质增效明显，抗风险能力持续提升，加上多项开放政策稳步推进，市场环境日益改善，A股资产对全球投资者的吸引力不断提升，外资巨头纷纷加码布局中国资本市场。这一点，从有“聪明钱”之称的北向资金持续涌入A股就可窥得一二。

数据显示，北向资金累计净流入A股900.20亿元，自陆股通开通以来连续9年加仓A股。新年伊始，首周再净买入逾200亿元。（数据来源：Wind）

中信证券预计，外资将是A股的主要增量资金来源之一。随着人民币缓慢升值，中国资产对外资的吸引力增强，外资净流入规模有望恢复至千亿元级别以上。（资料来源：中信证券，《转折之年——A股市场投资策略》，/12/6）

东北证券也认为，外资持续流入趋势不变。当前外资配置 A 股市场仍然处于初期，A 股当前的证券化率不到 60%，距离外资趋势性流入结束仍有较长时间。短期来看，国内经济基本面的预期是驱动外资短期流入的核心因素， 年整体处于经济下行周期下外资流入明显放缓，预计 年政策驱动叠加疫情影响减弱下盈利的持续修复将重新吸引外资回流。（资料来源：东北证券，《外资持续流入，关注科技和消费》，/1/5）

除了拿出“真金白银”，多家外资巨头也在近期旗帜鲜明地表示了对A股的看好。

高盛认为，自今年11月始，中国股市已出现了一个相对较强劲的牛市信号，预计此波牛市将持续。今年外资增持A股并非个别现象，而是代表了一种趋势。它背后的逻辑是，A股在全球市场动荡时期提供了一个相对安全的避风港。

野村东方国际则表示，在防疫政策优化和刺激政策加码的背景下，经济周期性复苏的预期迅速重燃，A股超低估值已成为未来长期回报的有力保障。（资料来源：券商中国，《A股明年稳了？内外资机构齐看好！》，/12/26）

那么，买买买不停的外资，更青睐哪些A股资产呢？分析来看，参与全球配置的投资者，通常目的在于把握其经济增长的整体红利，会优先进入其主板市场、配置流动性较好的龙头企业，且配置结构较为均衡。

从北向资金投资的市值分布情况来看，其投资千亿市值以上的大市值股票较多，占比远超机构投资者平均水平，体现出了较强的龙头偏好。

北向资金与机构投资者投资的市值结构对比，数据来源：Wind，截至Q3

而将北向资金作为整体来看，其投资A股的行业分布也体现出较强的均衡性。

北向资金与MSCI中国A50互联互通指数行业权重对比，数据来源：Wind，截至.12.31

而且，陆股通的托管结构显示，北向资金托管于银行的资金比例稳定超过70%，相较于交易属性较强的券商渠道，托管于银行的资金投资期限往往更长，因此北向资金长期配置属性明显。

契合海外资金配置偏好，一键均衡配置A股龙头

A股国际化日渐加深，如何跟随外资的脚步一起买买买？拥有便捷的投资工具至关重要。MSCI中国A50ETF行业分布均衡、龙头适度集中、适应中国经济动态变化，在多个方面契合海外资金的配置需求，不失为一个好选择。

据了解，MSCI中国A50互联互通指数采用“优选龙头、均衡配置”的编制理念，在编制上采用了行业中性的思路，基于母指数MSCI中国A股指数，在互联互通范围内，先在11个大类行业内，选择自由流通市值最大的2只股票，再在剩余范围内选择28只自由流通市值最大的股票，直到指数成份股达到50只。指数成分股每季度会进行一次调整，调整频率充分保证成分股质量。

在优选龙头的基础上，该指数也做到了行业配置相对均衡。与传统宽基相比，金融权重降低，同时反映新经济、新产业方向的权重提高，在行业结构上更加接近陆股通资金等机构投资者的整体持仓结构。

创新的编制规则下，MSCI中国A50互联互通指数使国际和国内投资者能够追踪中国行业领头羊，包括关键行业板块的优质股票。根据MSCI官网披露，目前指数前十大成份股分别为宁德时代、贵州茅台、隆基绿能、万华化学、立讯精密、紫金矿业、招商银行、比亚迪、中国中免和迈瑞医疗，合计权重47.36%。

此外，MSCI中国A50互联互通指数编制规则要求成份股属于互联互通范围，因此MSCI中国A50ETF在ETF纳入互联互通要求之一“成份股入通占比”这一项中达到100%。

数据来源：Wind，截至.12.31，指数成分股不代表个股推荐

可以预见的是，随着MSCI中国A50ETF（560050）等纳入互联互通范围，将进一步丰富跨境金融交易品种，有望为广大海内外投资者提供优质的中国权益型基础资产配置工具，分享时代红利下的核心资产投资收益。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不构成基金表现的保证，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。MSCI中国A50ETF及其联接基金均由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。MSCI中国A50ETF及其联接基金均属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本资料中所称的基金或证券并非由MSCI赞助、认可或推广，且MSCI就任何该等基金或证券或该等基金或证券所基于的任何指数不承担任何责任。有关MSCI与汇添富基金管理股份有限公司以及任何相关基金之间的有限的关系的更详细说明请见汇添富MSCI中国A50互联互通交易型开放式指数证券投资基金及其联接基金发行文件。以上基金的标的指数名称为MSCI中国A50互联互通人民币指数。标的指数并不能完全代表整个股票市场。标的指数成份股的平均回报率与整个股票市场的平均回报率可能存在偏离。尽管汇添富MSCI中国A50互联互通ETF联接为目标ETF的联接基金，但不能保证本基金的表现会与目标指数和目标ETF表现完全一致。本宣传材料所涉任何证券研究报告或评论意见在未经发布机构事前书面许可前提下，不得以任何形式转发。所涉相关研究报告观点或意见仅供参考，不构成任何投资建议或咨询，或任何明示、暗示的保证、承诺，阅读者应自行审慎阅读或参考相关观点意见。

黄财神雨宝的门徒：

//@再见了大唐:我92年入市，确实在股市里赚了很多钱，真的很多。买房买车。说说我的经历吧。从来没有看过任何一本与股票有关的书，完全是网上自学。开始炒股比较简单，买入，套牢，持有，赚钱，卖出。2001年资金涨了5倍，卖出后，拿出一半钱买了房（太便宜，现在房子涨了20倍），余下的钱继续炒股，大牛市，资金再次暴涨（10倍），可惜赔了很多，但是没有卖出（东北证券），股价涨到了07年高点（买入价），全部卖出。之后开始了系统的炒股策率。就是每年观看，哪些股跌多了，要反弹了，就买入，基本都是抢反弹。当然，赚了钱会拿出70%（现在也是），用于别的投资（买房，买车，买理财）。爆赚后，全部赔进去，又翻身，和稳健赚钱（30%/年），目前是这样：1/3资金买超跌白马股（大消费类），2/3资金买了交行，理财取消了（收益太低），去年开始不买房了。今年准备把炒的房卖掉。全部用于股票投资（主要是银行股）。目前持有交行xxx万股，等7月分红后将分红的钱再买入交行，不赚备赚交行差价，就赚个分红钱（7.2%）已远远大于理财，可以放个5-。另外1/3资金希望今年盈利20%。今年是需要特别注意的年份，各种茅和各种王都在高位，目前是超跌反弹。资金不够，股票高位，还是要小心反弹后的暴跌，银行股是每次暴跌的支撑（，我就是靠银行股而躲过暴跌），所以现在买银行股，虽然涨幅不大，但可以躲过暴跌。

未来智库：

（报告出品方：东北证券）

1.1.从创新扩散理论出发，快充是国内市场新能车产品迭代重要方向

功能稳定的实用型产品是吸引早期多数消费群体提高渗透率的重要方向。1962 年， 美国社会学家罗杰斯发表报告《创新与普及》，提出创新扩散理论，解释新事物的传 播规律，他把社会上的消费者分为五类：创新者 innovator；早期接受者 early adopter； 早期多数 early majority；晚期多数 late majority；落后者 laggards。创新者愿意花很 多钱和时间主动积极探索尝试新产品，通常为最早期接纳新产品或新观点的人群， 这些人占市场总人口的 2.5%-3%；早期接受者不如创新者激进，但对新科技新产品 心态开放，决策基础在于新产品是否带来利益，并依据自己的情况做出独立判断， 此类人群占消费者群体的 13.5%-14%；

早期多数较保守，通常在看到市场中已有一 定人群购买新产品并证明实用性后才会选择购买，他们对产品早期的存在的功能瑕 疵容忍度较差，这类群体占比约 34%；晚期多数和早期多数相比更加保守，他们要 等到技术标准非常明确建立，生态应用，技术支持，基础设施都成熟后，才会购买 新产品，他们占消费群体的比例大约 34%左右；落后者消费习惯极端保守，厌恶改 变，通常最晚接受新产品，这类人群占比约 16%。

Geoffrey A. Moore 在 1991 年提出 由于创新者和早期接受者的决策基础完全不同，因此这两类群体之间存在较大的鸿 沟“the Chasm”，跨越此鸿沟后的企业将会成为行业标准，进而加速产品的非线性 传播扩散，他认为早期接受者认为产品将会是具备技术颠覆性的，而早期多数则认 为产品应该是改进式的，即对自己的习惯影响不大。因此不同于早期对新技术的追 求，功能稳定的实用型产品会成为新产品进一步提高市占率的重要发展方向。

国内新能源汽车渗透率超 30%，为进一步提升渗透率，后续产品将围绕解决早期产 品痛点。根据乘联会数据， 年 1-11 月，我国新能车国内新能车渗透率由 18.3% 逐步提升至 35.8%，其中纯电车型渗透率由 13.38%提升至 27.73%，目前阶段位于加 速渗透阶段（5%-50%）中间点，根据创新扩散理论，新能源汽车作为新产品已经被 国内创新者和早期接受者（合计占人群比例约 16%）群体中广泛接受，现阶段需要 吸引 Early Majority 群体做出购买决策，跨越早期接受者和早期多数之间的“鸿沟”。 为进一步提升早期产品的实用性，车企应围绕车辆基础功能进行“非连续创新”。续 航里程和补能速度是早期产品面临的两大痛点，目前续航里程通过提高能量密度的问题已经解决，通过快充功能提高补能速度的趋势成为车企发力方向。

1.2.车企近年陆续发布快充平台

快充车型自 年以来陆续发布，- 年迎大规模量产。目前已搭载 800V 快充的车型超过 7 款，作为业内最早采用 800V 高电压平台的车型，海外车企保时 捷早在 年即推出 800V 车型 taycan,最大充电功率达 270kW，可在 22.5 分钟将 93.4kWh 电池电量由 5%充至 80%；同年广汽 Aion V Plus 上市，现代 Ioniq5 于 年在海外首发上市，预计 年在国内量产交付，其他车企高压快充车型发布及量 产主要集中在 - 年。极狐阿尔法 S Hi 版 年 5 月上市，小鹏 G9 年 9 月上市，小鹏 G9 配备三元锂电池，续航里程超过 700km。在充电方面，采用 800V 高压快充技术，充电 5 分钟，续航 200km。路特斯基于 EPA 平台打造的 800V 快充车型 eletre 于 年 10 月正式上市，奥迪 GS e-tron GT 于 年底上市。

提高充电电压可以大幅节省充电时间。同时有通过提升电流加快充电时间的大电流 方案，此方案对于充电枪、线缆以及电池核心部件等会产生较高的热损失，目前主 流充电枪的最大电流限制 500A，所能达到的充电功率大约为 200kW，目前车企普 遍使用 400V 电压系统，250A 电流，达到 100kW 的充电功率，按单车带电量 50kWh 计算，电池由 30%SOC 充电至 80%SOC 需要 30 分钟，800V 高压可以达到 300- 500kW 的充电功率，仅需 6-10 分钟就能迅速补能。依靠提升电流提高功率的路径 存在上限，因此多数企业选择通过提高电压提高充电功率。

海外高压快充车型上市后次年销量攀升明显。根据保时捷 taycan 全球销量数据，在 年量产上市后 年销量逐季增加， 年，保时捷总销量 301915 台，同比 增长 11%，其中 Taycan 家族全球销量 41296 辆，同比增长 106%，占整体销量 13.7%。 现代 Ioniq5 在 年 4 月上市后当年销量约 65906 台，截止 年 11 月，此车 型全球销量 89416 台，在北美补贴法案之外仍保持正增长。

国内快充车型于 年集中量产上市，预计 年销售开启放量。广汽埃安 V 是 国内较早发布量产 800V 快充的车型， 年埃安 V 批发销量 11173 辆， 年 15825 辆，同比增长 41.63%， 年截止 11 月批发销量 30097 辆，同比增长 118%。 其他车型预计将于 年开启放量。

预计 -2025 年国内快充车型在整体新能源汽车渗透率达 7.34%/13.95%/16.22%。 根据创新扩散理论，30%渗透率后解决现有产品痛点的具备实用特性的产品有望进 一步提高电动化渗透率。根据现有车型及售价，预计国内快充车型主要为 B/C 级车， 由于 B 级电动化渗透率加速时间点早于其他车型，C 级车型对性能指标要求更高， 因此配备快充功能的车型占比更高，预计 B 级快充车型 -2025 年占 B 级电动车 比例为 30%/60%/80%；C 级快充车型 -2025 年占 C 级电动车比例为 60%/100%/100%.据此 -2025 年快充车型销量为 67.2/165/228 万辆，在中国整体 新能车中渗透率分别为 7.34%/13.95%/16.22%。

2.1.车企为推快充车型率先自建充电桩

国内车桩比提升但公共直流充电桩保有量仍较低。跟据中国充电联盟数据，新能源 汽车充电车桩比达到3：1 时可以基本满足新能源车充电需求。截至 年 H1，我 国公共充电桩保有量152.8万台，其中直流充电桩 66.5 万台、交流充电桩 86.3 万 台。到 年中预计新能源车保有量约1001万辆，公桩车桩比为 6：1，截止 H1 中国私桩保有量为 239 万台，私桩车桩比为4.18：1，随着新能车渗透率快速提升， H1 整体车桩比为 2.46：1。车企选择自建快充桩以支持旗下快充车型销售。支持快充的车型充电峰值功率基本 在 200kW 以上，目前国内公共直流充电桩的最大功率基本仅支持 120kW，快充车 辆在使用现有公共直流快充桩充电也仅能将充电桩功率发挥至最大，无法发挥快充 车型的充电速率优势。

针对充电布局， 年 Q3，小鹏针对 G9 订单前 10 名城市， 集中建设 S4 超快充站点，到 年，将在重点城市，核心高速沿线上用 S4 场站 提供补能，预计到 2025 年，除当前的 1000 座自营充电站之外，有望再建设 2000 个 小鹏超快充站，目前单个站点配备 4 个快充桩，功率 480kW 在不同桩之间进行智能 分配。广汽埃安 年发布最高充电功率为 480kW 的快充桩，预计到 2025 年，将 会在全国 300 个城市建设 2000 座超充站。蔚来在 12 月正式发布了 500kW 超快充 桩，最大电流 660A，支持大功率充电，400V 车型最快仅 20 分钟，800V 车型最快 12 分钟从 10%充至 80%。

2.2.液冷充电枪渗透率有望提升

液冷是解决大功率充电的优异方案。大功率充电桩电源的设计和生产国内外已不存 在技术问题，需要解决由大功率充电桩电源到充电枪的线缆连接。国内和欧洲标准 直流充电枪连接的电缆主要有 35 平方毫米软体导线和 50 平方毫米软体导线，分别 可承载 125A 及 160A 电流，若将充电功率提升至 240kW-360kW，在充电电压 400V800V 条件下，需要承载的电流为 300A-600A，使用目前线径电缆会出现温度过高损害充电装置的电子元件导致无法工作的问题，严重时会产生起火事故，而加大线缆 线径理论可行，但实际中因为加大软体导线截面，会导致体积过大而不符合人体工 程。

现有《电动汽车传导充电用连接装置》（GB/T 4—）定义的最大充电电 流等级为 250 A，主要原因在于超过 250A 后更大的截面积的导体重量无法在实际操 作中应用。液冷是一种解决此问题的优异方案，通过对线缆的软体导线和欧标直流 充电枪插孔式液冷段子通入循环流动的冷却液，软体导线和插孔式液冷端子在充电 过程中产生的热即可由循环流动的冷却液带走，同时线缆的体积较干式电缆不会增 大，可以满足人体工程的要求。

我国高功率快充桩渗透率仍较低。 年充电桩运营商中特来电、星星充电、国家 电网分别以 23.9%、21.9%、21.3%市占率位居前三。从 年国网快充桩招标结构 来看，80kW 和 160kW 功率充电桩占主要份额，其中 240kW 及以上功率充电桩占 比仅为 5%，我国高功率快充桩渗透率仍较低。液冷充电枪线成本占比较高，快充电桩 2025 年迎千亿市场空间。根据公开信息，充 电桩均价约为 0.4 元/W，推算 240kW 快充桩价格约 9.6 万元，根据日丰股份发布会中的液冷充电枪线价格 2 万元/套，推算液冷充电枪成本约占充电桩成本 21%，成为 仅次于充电模块的成本最高组件。预计随着新能源快充车型保有量提升，2025 年我 国高功率快充桩市场空间约 1334 亿元。

3.1.全车800V方案成技术趋势，目前升压方案各有差异

汽车电气架构主要涉及包括电驱、电控、电池在内的三电系统。通过充电接口，交 流电经过车载充电机（OBC）转化为直流电，通过电源分配单元（PDU）将电分配 给电池或通过 DC/DC 转换器降压给其他车身电器设备用电，电池电源进一步通过 电机控制器（MCU）驱动电机将电能转化成机械能。

从 400V 过渡到 800V 的高压架构，通常有 6 种不同方案。主要有两种设计思路：第一种是将电池系统设计成能同时满足 400V 和 800V 的电池系统，其他部件选择 400V 或 800V；第二种使用升压模块外搭电气电路进行升压。通过串联 400V 电池 进行升压的方案，动力电池需要特殊设计，难点在于电池并环流的潜在问题。串联 两个 400V 电池，其余部件全系 800V，通过改变电池的设计，400V 和 800V 灵活输 出，或通过新增切换继电器灵活输出 400V 和 800V。

若新增升压模块外搭电气电路， 即将电池设计为 800V，其余部件不改动，整车的交流充电、电驱、高压部件均为 400V，新增 400V-800V 的 DCDC 兼容 400V 直流充电。或者所有高压部件均为 800V， 采用驱动复用方案，不需要增加额外的 DCDC。比亚迪和现代 E-GMP 平台采用 Boost 升压电路升压，不需要额外的升压模块，车载部件全系 800V，电驱升压兼容 400V。 由于充电过程中，不需要驱动，比亚迪采用复用后桥电机控制器中的功率器件的模 式，用在 400V-800 升压 DCDC 中，可以在 300-750V 电压范围内进行直流快充。

目前车企主要采用增加 DCDC 升压或驱动复用升压方案。由于通过并联 400V 电池 形成灵活输出 400V 和 800V 需要对电池进行重新设计，新增继电器等元器件，因此 车企主要采用新增 DCDC 升压模块或利用 Boost 电路升压，通过外接 800V 储能电 容，兼容 400V 充电设施。比亚迪和现代采用驱动升压方案，现代高压车型 Ioniq5 电气架构采用后驱五合一，将车载电源和永磁同步电机集成在一起，通过动力电机 逆变器将 400V 升压至 800V。保时捷主要新增高压转换器，核心是充电泵，外部的 直流电压输入以后，进入主 EMI 的滤波器，然后连接直流电容，配合 IGBT 模块（开 关和二极管）后可以进行升压动作。

从电气架构选择角度，800V 电机匹配 800V 逆变器有助于提高电转化效率。800V 电机可以提高电机功率密度，800V 逆变器搭配 800 V 电机效率最高。从电机角度 看，800V 电机存在强机械应力和设计复杂性增加的劣势，但电磁性能得到改善， 800V 电机有利于提高电机功率密度。从逆变器的角度来看，在 800V 电池和 800V 电机之间使用的逆变器将具有更高的效率、更好的 THD、更低的直流支撑电容器尺 寸和成本。与之相对，运行 400 V 电机的 800 V 逆变器具有最高的总传导损耗、 最高的开关损耗和最高的总功率损耗。由于相电流减半，运行 800V 电机的 800V 逆变器的最低传导损耗。根据不同逆变器对输入电容器的要求，驱动 800V 电机的 800V 逆变器需要最少的电容来执行相同的滤波效果。

车载电源集成化趋势和大功率高频率趋势叠加。车载电源供应商主要配合车企进行 产品配套研发，产品体积空间、设计、性能指标定制化属性较强，近年来随着车企 轻量化、大功率、高频率要求的提升，车载电源逐步从分立器件向二合一、三合一 及与驱动集成为五合一的集成产品发展。集成产品较单独车载电源单车价值量有所 下降，但车型电气架构提升至 800V 高压后，集成产品的单车价值量较分立器件和 低压集成产品均有所提高，按此前假设 800V 车型渗透率 -2025 年分别为 7.34%/13.95%/16.22%，预计 -2025 年车载电源市场空间为 263 亿/337 亿/460 亿 元。

半导体器件、电阻电容、磁性元件为影响车载电源性能的主要原材料。车载电源中 OBC 典型线路结构是由 PFC 和 DC/DC 组成，其中半导体器件、五金结构件、电阻 电容、磁性元件为主要的成本构成，分别占比为 23%、18%、16%、13%。其前级 PFC 线 路 和 后 级 DC/DC 输出线路均会使用碳化硅二极管（拓扑线路中 D1/D2/D3/D4/D5/D6），在 OBC 产品上使用碳化硅功率器件对于提升 OBC 产品的效率、功率密度和质量密度提升上发挥了重要作用。车压平台提升后，车载电源的半 导体器件变化较大，配合目前 OBC 从单相 220V 到三相 380V 的发展趋势，PFC 输 出级的电压会相应提高到 600V 以上，需选用 1200V 系列的 SiC MOS 材料，而传统 硅基 IGBT，车压平台在 450V 时 IGBT 耐压强度仅为 650V，若升级至 800V，DC/DC 次级器件会从目前的 650V 二极管转变成 1200V 的相关产品。

800V OBC 和 DC/DC 升压模块的变化主要体现在半导体功率器件。车载变压模块 初级侧开关所需的最小额定电压为 800 V，考虑 50%的安全裕度，应在初级侧使用 具有 1.2-kV 额定电压的开关，但阻断电压高于 900V 的硅 MOSFET 价格昂贵且导 通电阻高，会导致较高的传导损耗，因此会选择碳化硅 MOSFET 或 IGBT。根据高 功率密度的要求，开关频率达 100kHz 以上可以降低无源元件如变压器和电容器的 尺寸，而 IGBT 不适合在高于 20kHz 的频率下运行，但 SiC MOSFET 具有较低的开 关损耗，且在使用 SiC MOSFET 的 DC/DC 输出功率由 1.3 kW 增加到 2kW 时，与 400V APU 相比，800V APU 的总功率损耗更小。

3.2.电子元器件耐压强度及安全要求相应提升

激励熔断器渗透率提升。熔断器在新能源汽车中主要起电路过流保护作用，通常分 为低压保护区域和高压保护区，低压保护区主要用在灯光、雨刷器、喇叭等线路中， 单车用量约 2-3 只，单只价值量较低；高压保护区主要是车载电源及电机控制器、 空调、PTC 等回路，其中主回路用量 2-3 只，辅助回路用量 3-5 只，主要为电力熔 断器，单只价值约 15-60 元。800V 电压平台车型的熔断器在绝缘、耐压等级等方面 需求均有提升，新型激励熔断器作为有主动断开功能的熔断器渗透率有望提升。激 励熔断器主要通过接收控制信号激发保护动作，不必须承载过电流，因此可以有效 提高整车安全性，激励熔断器单只价值量约为电力熔断器的 1.5-5 倍，若单只替换 升级单车价值量提升约 46%。

直流接触器需要提升额定绝缘电压及最高运行电压。新能车在电池系统和逆变器之 间配置直流接触器，当系统运行时起连接作用，连接电源与负载，其技术指标为约定发热电流；当系统停止运行后起到隔离作用，其重要技术指标为额定绝缘电压； 当车辆关闭或发生故障时，能安全的将储能系统从车辆电气系统中分离，起到分断 电路的作用，主要指标为最高运行电压。

高压接触器在新能源汽车上的应用根据车 型及动力系统的不同，单车用量有所差异，每台新能源乘用车约 4-6 只，商用车 4- 8 只，一般包括 2 只主接触器、1 只预充接触器、2 只快充接触器、2 只普通充电接 触器和 1 只高压系统辅助设备接触器；高压接触器在充电桩中通常配备 2-4 只，包 括充电主线路切断用接触器与放电保护接触器；根据国力股份招股书，新能源乘用 车用高压接触器单只均价约为 115 元，推算单车价值量为 460-700 元左右。800V 电 压平台接触器的额定开关负载超过 400 安培，根据经销商调研数据，单只售价约为 400-700 元，若升级 2 只主回路接触器，单车价值量约为 1145 元，较原来单车价值 量提升约 63.5%。

4.1.快充对电池负极提出挑战

由于充电电压提升至 800V-1000V，充电功率和充电倍率提升可能会造成负极产生 析锂效应。通常 800V 车型的电池充电倍率为 4C-6C，充电倍率提升后，快充电池 可能会出现析锂效应，主要短板在负极。根据 Thomas Waldmann 等人的研究，当荷 电状态（SOC）和充电电流密度越大，测试温度越低，石墨负极的电位就会越负， 负极表面的锂沉积副反应也越容易发生。析锂效应的主要诱因是负极嵌锂空间不足、 Li+嵌入负极阻力太大、Li+过快的从正极脱嵌但无法等量的嵌入负极等。锂离子在 负极内的扩散速率、负极界面处电解质的浓度梯度、电极/电解质界面的副反应等因 素均会影响电池的析锂效应。当锂离子电池在更高温度下（＞45 ℃），以较高电流 倍率（≥1 C）进行充放电循环时，常常观察到金属锂仅沉积在负极表面局部区域。

析锂反应会造成电池容量衰减，由此带来电池寿命缩短。由于负极嵌锂空间不足、 Li+嵌入负极阻力太大、Li+过快的从正极脱嵌但无法等量的嵌入负极，形成的金属 锂随机分布在负极和隔膜表面，并与电解液反应生成较厚的 SEI 膜。Ansean 等研究 发现， SEI 膜的生长堵塞了负极活性材料之间的孔隙，使负极嵌锂过程的动力学变 慢，加快了锂沉积副反应。在这个过程中，电解液不断被消耗，束缚在 SEI 膜中的 锂和沉积在负极表面的金属锂越来越多，使容量衰减速率越来越快。

析锂效应带来电池热失控，造成安全隐患。热失控主要是由于负极表面堆积的锂枝 晶持续生长可能会刺破隔膜，造成内部短路或沉积在负极表面的锂与电解液发生反 应，释放大量热量，当温度持续升高，电解液分解产生的气体使电池内部压力不断 上升，最终引起电池放气和金属锂融化。在该过程中，空气中的水和氧气与金属锂 发生剧烈的反应，导致燃烧甚至爆炸。

4.2.负极可通过改变形貌或组分进行改性

快充需要加强锂离子在电极材料中的迁移和扩散速率，解决锂离子在电解质和相界 面处的传输问题。由于石墨是层状排布的二维结构材料，且石墨层间距较小 （0.335nm），因此锂离子在垂直于石墨片层方向的迁移和扩散系数低于边缘平面。 这个特性会影响电池的倍率性能，因此基于快充需求的负极材料需要调控锂离子在 石墨晶格中的固相扩散。具体又分为两种策略：强化单一相扩散和增强界面动力学， 旨在提高锂离子和石墨颗粒内部或电解液中的扩散能力和在 SEI 膜界面的迁移能力。 通过微观形貌和结构的改良设计，可以增强石墨与锂离子反应的活性位点，从而增 强电子传输，提高快充性能。单采用针状焦制备的一次颗粒负极材料在电化学性能 方面仍存在一定缺陷，二次造粒可优化石墨形貌。

容量较高的人造石墨负极主要使 用针状焦为原材料，王邓军等以煤系针状焦为原料,经破碎、石墨化得到一次颗粒负 极材料,其首次库伦效率为 84%。虽然以针状焦为原料的一次颗粒负极材料具有较高 的容量,但由于针状焦特有的流线型纤维结构使其在各个方向上的取向度不同,单采 用针状焦制备的一次颗粒负极材料在电化学性能方面仍存在一定缺陷,容易造成电 池膨胀,且倍率性能一般,存在首次库伦效率较低等问题。

为提高锂离子在固体电解 质界面（SEI）膜的迁移能力，从负极材料着手，通过造粒、二次造粒改变石墨本身 的形貌以优化锂离子在负极的扩散效率是比较主流的方法，粒径大的石墨比表面积 小，因而较少与电解液形成副反应，但是大粒径石墨对于锂离子嵌入的活性位点和 扩散通道较少，倍率性能较差，Zhang 等将不同粒径的石墨进行混合级配，发现加 入小颗粒石墨后电池的内阻减小，比容量升高。对石墨的粒径水平和粒径分布进行 合理的设计，是获得高性能石墨负极材料的关键。二次造粒可增加负极材料的各向 同性,从而改善电池的首次库伦效率和倍率性能。球形化处理是目前工业上常用的改 性方式，片状石墨的球形处理可以减轻石墨的各向异性，在不增大比表面积的同时 增加活性嵌入位点。

和硬碳掺混合成材料能有效改善负极快充性能。美国密歇根大学的 Kuan-Hung Chen 等人通过石墨与硬碳混合的方式，显著提升了负极的快速充电能力，在 4C 和 6C 倍 率下循环 500 次后，容量保持率仍然可达 87%和 82%。

硬碳材料作为一种非石墨化 的碳材料，具有高度无序的碳层结构，可以实现 Li+的快速嵌入，但由于硬碳的真 密度较低，仅 1.6g /cm3，石墨为 2.2g/cm3，存在库伦效率低等劣势，因此将石墨 和硬碳掺混作为负极材料，可能会取得较好测试结果。Kuan-Hung Chen 等人发现纯 硬碳在 4C 快充倍率下循环性能最佳，100 次循环后容量保持率约为 96%，纯石墨 负极和含有 25%硬碳的负极在循环后都出现了显著的析锂现象，电极表面覆盖了一 层银白色的金属锂，但硬碳的掺混比例过高也会导致电池能量密度降低，KuanHung Chen 的研究表明通过在石墨负极中混入约 50%的硬碳能够显著降低过充条 件下石墨负极表面的电流密度，且在 500 次循环后 50%石墨+50%硬碳的负极能量 密度最高。

硅基负极可以有效提高电池的快充性能。硅材料是目前已知的拥有最高理论比容量 的负极材料，相比目前主流的石墨负极材料，硅基负极材料有 2 大优势：单位容量 高，储量丰富。硅元素则可以抑制枝晶的生长，从而在更适配快充负极。硅基负极 主要在负极中掺硅，但由于硅的体积膨胀容易导致电池发生形变爆炸，因此用硅的 氧化物 SiOx 取代 Si，是目前硅基负极材料的重要研究方向之一。SiOx 并非由单一 相组成，而是由许多均匀分布的纳米级 Si 团簇、SiO2 团簇以及介于 Si/SiO2 两相界 面之间的 SiOx 过渡相组成，通过提高 SiOx 中的 x 值，可增加在充放电时生成不可 逆 Li2O 相，同时动力学加快，体积膨胀产生的应力得到有效释放，从而实现更小的 体积膨胀。

硅体积易膨胀，氧化亚硅首效低。硅在充放电时，由于硅晶体是正四面体结构（石 墨是层状结构），所以更容易膨胀，膨胀率可达到 300%。这会让电池变得更加不稳 定。硅充放电过程中体积膨胀收缩变化达 320%（石墨仅 12%），会产生较大的机械应力，多次循环后硅颗粒会发生断裂和粉化，造成负极失效。相较于单质硅颗粒， 氧化亚硅（SiOx）在锂嵌入过程中发生的体积膨胀较小，因此相对纯硅负极，其循 环稳定性有较为明显改善，但是氧化亚硅负极在充放电过程中会生产 Li2O 等非活 性物质，导致 SiOx 材料首次效率较低。

硅负极主要采用掺杂的方式加入到人造石墨中，同时加入导电剂。纳米化无法解决 导电率低的问题，主流技术路线为硅碳和硅氧，硅碳负极是指纳米硅与石墨材料混 合，硅氧负极则采用氧化亚硅与石墨材料复合。瑞士保罗谢尔研究所电化学实验室 Sigita Trabesinger 教授研究了不同充电倍率下石墨硅共混物的充电性能及行为，结 果表明，阻抗随着硅含量的增加而显著增加，活性材料共混物中硅组分所产生的附 加电阻会阻碍快速充电，而致密的电极涂层和较高的导电添加剂的含量可以改善硅 基负极的快充性能。

应对硅基负极局限性的主要技术包括硅纳米化，预补锂及对粘结剂添加剂的改进。 SiOx 材料目前主要存在两个问题：首次库仑效率低和循环性能的衰减。前者目前较 为实际的解决办法主要是通过向添加少量的 Li 源，在充电的过程中利用这部分额外 的 Li 补充首次充电过程中不可逆的 Li 消耗，以达到提升锂离子电池首次效率的目 的；后者主要是通过碳包覆与 SiOx 纳米化来缓冲体积膨胀，提升循环稳定性。

高比容量 4680 量产打开硅基负极应用空间。预计具备大电流快充功能的 4680 电池 采用了高镍正极，需要使用比容量更高的硅负极与之匹配，最大限度的提升电池整 体能量密度，其次，4680 圆柱形的体积相较于方形和软包结构，更容易控制硅负极 的体积膨胀。特斯拉在 年 2 月份宣布已生产了 100 万块 4680 电池，预计 4680 电池会在 年出货，在 年迎来放量，带动硅负极增长。据 Electric Vehicle Database，一辆Model Y的电池容量是75kWh，一辆Cybertruck的电池容量是250kWh， 一辆 Semi 的电池容量是 500kWh。 年 4680 电池产量的需求约 75GWh，2030 年 4680 电池产量的需求约 3160GWh（3.16TWh），较 年增长约 4113%。

预计 年 4680 电池硅基负极需求约 5.3 万吨。随着快充电池及高能量密度电池 的发展要求，硅碳负极（SiOx-C）的掺混量预计从 10%提升到 15%，保守按 10%掺 硅比例计算，1GWh 的电池消耗约 750 吨的硅基负极材料，预计 年硅基负极需 求量约 5.3 万吨，2025 年硅基负极需求量约 15 万吨。

4.3.电解液体系影响快充电池及负极性能

电解液影响负极结构稳定性及 SEI 膜等结构，调节电解液体系是提高电池快充性能 的有效策略。在低浓电解液中，锂离子被大量溶剂溶解，形成锂离子溶剂化鞘层， 在锂离子嵌入负极时易形成溶剂分子共嵌入，石墨层间微弱的范德华力难以在溶剂 分子共嵌入后维持石墨片层结构；同时电解液中的添加剂和锂盐同锂离子形成 SEI 膜，不同的添加剂及锂盐体系影响 SEI 膜的成膜，从而影响电池的循环寿命和倍率 性能，因此调节电解液是提高电池快充性能的有效策略。 溶剂和锂盐选择对快充性能影响较大。

溶剂的选择是影响去溶剂化动力学速率的关 键因素，Okoshi 等计算了锂、钠、钾和镁等离子在 27 种不同溶剂中的去溶剂化能 垒，发现锂离子在不同溶剂中的去溶剂化势垒磷酸三甲酯和二腈最高；在锂盐选择 中，含双氟磺酰亚胺锂盐(LiFSI)的电解液具有比含其他锂盐电解液更高的电导率， 在 LiPF6 基电解液中添加少量双草酸硼酸锂(LiBOB)，可以建立更为稳定的 SEI 膜， 研究为产业化配方提供了重要参考。

添加剂体系中适当含量 FEC 有助于负极成膜。Son 等对比了氟代乙酸酯(FEC)和碳 酸亚乙烯酯(VC)添加剂对全电池体系中石墨负极大电流充放电时析锂情况的影响， 发现适当含量 FEC 的加入有助于在石墨阳极上形成理想的 SEI 膜，从而有助与提升 石墨的快充性能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。

精选报告来源：【未来智库】

概念爱好者：

前言：随着这个周末，管理层对新能源汽车的多项支持出台，有理由相信，新能源汽车赛道未来一段时间会成为市场的焦点，那么，问题来了，被反复炒作的新能车赛道，还有潜力可以挖掘吗？有乡亲希望我能梳理下，安排！

关于个股选择？声明如下：

1）根据规定，不能对具体标的进行推荐；

2）我的选择标准是参考「公司业务匹配度」的内容；

3）「公司业务匹配度」来源于各类机构的一手调研资料；

4）相关内容在文末有介绍。

重申下，所有的内容来自于公开的渠道（不是所有的公开渠道大家都能接触到），如果有涉及商业利益的，请联系本人调整。

本篇目录

1.来龙去脉

2.市场背景

3.认识高压平台

4.行业现状

5.细分赛道

6.市场空间

7.相关上市公司

8.独家核心提示

一，来龙去脉

根据创新扩散理论，新能源汽车续航里程和补能速度是早期产品面临的两大痛点，目前续航里程通过提高能量密度的问题已经解决，通过快充功能提高补能速度的趋势成为车企发力方向。

目前已搭载800V快充的车型超过7款，快充车型自以来陆续发布，-迎大规模量产。

二，市场背景

1.提高充电电压可以大幅节省充电时间。

目前车企普遍使用400V电压系统，250A电流，达到100kW的充电功率，按单车带电量50kWh计算，电池由30%SOC充电至80%SOC需要30分钟，800V高压可以达到300-500kW的充电功率，仅需6-10分钟就能迅速补能。依靠提升电流提高功率的路径存在上限，因此多数企业选择通过提高电压提高充电功率。

2.海外高压快充车型上市后次年销量攀升明显。

根据保时捷taycan全球销量数据，在量产上市后销量逐季增加，，保时捷总销量301915台，同比增长11%。现代Ioniq5在4月上市后当年销量约65906台，截止11月，此车型全球销量89416台，在北美补贴法案之外仍保持正增长。

三，认识800V高压平台

电动汽车出现之前，车用电器对输出功率要求不高，低电压平台即可满足，19，蓄电池首次引入汽车；19得到普及，电压仅为6V。后来随着车载电器增多，虽然对输出功率要求提高了但也只是12V-48V等系统，适配以内燃机为主要动力源的车型。

而纯电车型动力源是电机和电池，需要较大的输入/输出功率，车内电压平台通常高于燃油车。目前纯电动乘用车由于带电量不同，电压等级在250-450V范畴，公交车/物流车由于带电量高，电芯串联之后电池包电压范围在450-700V，而未来乘用车有望升级至800V，800V高压平台应运而生。

四，行业现状

1.全车800V方案成技术趋势，目前升压方案各有差异

从400V过渡到800V的高压架构，通常有6种不同方案。主要有两种设计思路：第一种是将电池系统设计成能同时满足400V和800V的电池系统，其他部件选择400V或800V；第二种使用升压模块外搭电气电路进行升压。

目前车企主要采用增加DCDC升压或驱动复用升压方案。比亚迪和现代采用驱动升压方案，保时捷主要新增高压转换器。

2.车载电源集成化趋势和大功率高频率趋势叠加。

近年来随着车企轻量化、大功率、高频率要求的提升，车载电源逐步从分立器件向二合一、三合一及与驱动集成为五合一的集成产品发展。车型电气架构提升至800V高压后，集成产品的单车价值量较分立器件和低压集成产品均有所提高，预计-2025年车载电源市场空间为263亿/337亿/460亿元。

五，细分赛道

1.充电桩

支持快充的车型充电峰值功率基本在200kW以上，目前国内公共直流充电桩的最大功率基本仅支持120kW，快充车辆在使用现有公共直流快充桩充电也仅能将充电桩功率发挥至最大，无法发挥快充车型的充电速率优势。车企选择自建快充桩以支持旗下快充车型销售。

2.液冷充电枪

液冷是解决大功率充电的优异方案。大功率充电桩电源的设计和生产国内外已不存在技术问题，需要解决由大功率充电桩电源到充电枪的线缆连接。液冷是一种解决此问题的优异方案，通过对线缆的软体导线和欧标直流充电枪插孔式液冷段子通入循环流动的冷却液，软体导线和插孔式液冷端子在充电过程中产生的热即可由循环流动的冷却液带走，同时线缆的体积较干式电缆不会增大，可以满足人体工程的要求。

我国高功率快充桩渗透率仍较低。2从国网快充桩招标结构来看，80kW和160kW功率充电桩占主要份额，其中240kW及以上功率充电桩占比仅为5%，我国高功率快充桩渗透率仍较低。

另一方面，液冷充电枪线成本占比较高，推算液冷充电枪成本约占充电桩成本21%，成为仅次于充电模块的成本最高组件。预计随着新能源快充车型保有量提升，2025年我国高功率快充桩市场空间约1334亿元。

3.车载电源

从电气架构选择角度，800V电机匹配800V逆变器有助于提高电转化效率。半导体器件、电阻电容、磁性元件为影响车载电源性能的主要原材料。

车压平台提升后，车载电源的半导体器件变化较大，配合目前OBC从单相220V到三相380V的发展趋势，PFC输出级的电压会相应提高到600V以上，需选用1200V系列的SiCMOS材料，而传统硅基IGBT，车压平台在450V时IGBT耐压强度仅为650V，若升级至800V，DC/DC次级器件会从目前的650V二极管转变成1200V的相关产品。

800VOBC和DC/DC升压模块的变化主要体现在半导体功率器件。由于阻断电压高于900V的硅MOSFET价格昂贵且导通电阻高，会导致较高的传导损耗，因此会选择碳化硅MOSFET或IGBT。

4.熔断器

熔断器在新能源汽车中主要起电路过流保护作用，通常分为低压保护区域和高压保护区，800V电压平台车型的熔断器在绝缘、耐压等级等方面需求均有提升，新型激励熔断器作为有主动断开功能的熔断器渗透率有望提升。激励熔断器主要通过接收控制信号激发保护动作，不必须承载过电流，因此可以有效提高整车安全性，激励熔断器单只价值量约为电力熔断器的1.5-5倍，若单只替换升级单车价值量提升约46%。

5.接触器

新能车在电池系统和逆变器之间配置直流接触器，当系统运行时起连接作用，连接电源与负载，其技术指标为约定发热电流。高压接触器在新能源汽车上的应用根据车型及动力系统的不同，单车用量有所差异，800V电压平台接触器的额定开关负载超过400安培，根据经销商调研数据，单只售价约为400-700元，若升级2只主回路接触器，单车价值量约为1145元，较原来单车价值量提升约63.5%。

6.负极材料

由于充电电压提升至800V-1000V，充电功率和充电倍率提升可能会造成负极产生析锂效应。析锂反应会造成电池容量衰减，由此带来电池寿命缩短，而且析锂效应带来电池热失控，造成安全隐患。

硅基负极可以有效提高电池的快充性能。预计具备大电流快充功能的4680电池采用了高镍正极，需要使用比容量更高的硅负极与之匹配，随着快充电池及高能量密度电池的发展要求，硅碳负极（SiOx-C）的掺混量预计从10%提升到15%。

7.电解液

电解液影响负极结构稳定性及SEI膜等结构，调节电解液体系是提高电池快充性能的有效策略。溶剂和锂盐选择对快充性能影响较大。添加剂体系中适当含量FEC有助于负极成膜。

七，市场空间

东北证券预计-2025年国内快充车型在整体新能源汽车渗透率达7.34%/13.95%/16.22%。根据创新扩散理论，30%渗透率后解决现有产品痛点的具备实用特性的产品有望进一步提高电动化渗透率。国内快充车型于集中量产上市，预计销售开启放量。

八，相关上市公司

为方便大家对我每天整理的题材、概念涉及的个股进行收集、归纳、整理，即日起，我按照发布时间将每天涉及的板块个股做合集清单，方便大家翻阅，见下图

特别说明：以下仅为部分个股，个股业务匹配度有差异，故表现有强弱、先后区分，故需进一步阅读对应的第三方独立「个股报告」进行筛选，但因版权方要求，「个股报告」仅在「内部报告」栏目提供。

PS：关于图片显示不完整

1）个股大家可以自己收集，关键还是看逻辑

2）图片较大，全部上传，清晰度不够

3）「高匹配度个股核心内容解读」涉及商业利益，不适合在公众平台发布

九，独家核心提示

「前瞻系列」，自然是有些超前的，超前并不等于没有表现，但至少说明目前还没有被市场充分挖掘，而其中最容易出现的就是个股行情带动板块行情，所以在个股的把握上更为重要，这时候特别要关注「公司业务匹配度」的情况，也就是「高匹配度个股核心内容解读」中的内容，只有关联度高才能有持续表现。

以上是我自己研究的方向和思路，也就是和大家一起分享下。

本人不推荐任何个股，不收会员，没有QQ群，也没有微信群，也从不与任何人发生利益关系，所有信息只为自己学习使用，不作为买卖依据，买者自负，卖者也自负。

老概不求名不求利，但求各位乡亲看完之后点个赞，关注下，如果能留个言表个态更好，赠人玫瑰，手有余香，如果有说得不理想的地方，还求大家轻拍。

财报是一本故事书：

#雪球星计划# #投资炼金季# #财报云调研，投资大练金#

我的新书：

在有赞商城：网页链接（价格实惠）

编者语：不知历史，怎可知未来？

公牛集团系列文章在我的工号对话框里输入：公牛集团，就会自动跳转

公牛集团系列文章：

系列一：小赛道里的隐形冠军

系列二：公牛集团简要发展史

系列三：公牛集团报解读

系列四：公牛集团竞争力分析

系列五：公牛集团未来展望与估值分析

说起公牛集团，我想大部分读者朋友们都有购买过公牛插座吧，公牛插座的知名度就像牛奶里的伊利、手机里的华为、酱油里的海天、白酒里的茅台、瓜子里的洽洽一样，耳熟能详，但公牛集团的插座不但知名度高，而且美溢度也非常高，被业界称为“用不坏”的插座。

在转换器行业中目前可查到公司的市占率是，高达54.6%，过去几年市占率情况如下：

：市占率39.8%；

：市占率42.5%；

：市占率46.8%；

其余年份目前还找不到数据，这点希望读者朋友们能够理解，不过这个市占率也是券商大概的一个测算，是没有准确数据的，国内转换器市场规模约为227亿左右，赛道不大，所以说公司属于小赛道里的隐形冠军。

由于国内转换器市场不大，公司的成长面临着下降的风险，于是公司进军智能电工照明产品与数码配件产品，报显示，智能电工照明产品营收44.8%，利润50.97%，利润已超过电连接产品，可以说公司打造的第二条曲线是非常成功的，数码配件产品目前属于培育期。说起公牛集团，我想大部分读者朋友们都有购买过公牛插座吧，公牛插座的知名度就像牛奶里的伊利、手机里的华为、酱油里的海天、白酒里的茅台、瓜子里的洽洽一样，耳熟能详，但公牛集团的插座不但知名度高，而且美溢度也非常高，被业界称为“用不坏”的插座。

在转换器行业中目前可查到公司的市占率是，高达54.6%，过去几年市占率情况如下：

：市占率39.8%；

：市占率42.5%；

：市占率46.8%；

其余年份目前还找不到数据，这点希望读者朋友们能够理解，不过这个市占率也是券商大概的一个测算，是没有准确数据的，国内转换器市场规模约为227亿左右，赛道不大，所以说公司属于小赛道里的隐形冠军。

由于国内转换器市场不大，公司的成长面临着下降的风险，于是公司进军智能电工照明产品与数码配件产品，报显示，智能电工照明产品营收44.8%，利润50.97%，利润已超过电连接产品，可以说公司打造的第二条曲线是非常成功的，数码配件产品目前属于培育期。说起公牛集团，我想大部分读者朋友们都有购买过公牛插座吧，公牛插座的知名度就像牛奶里的伊利、手机里的华为、酱油里的海天、白酒里的茅台、瓜子里的洽洽一样，耳熟能详，但公牛集团的插座不但知名度高，而且美溢度也非常高，被业界称为“用不坏”的插座。

由于国内转换器市场不大，公司的成长面临着下降的风险，于是公司进军智能电工照明产品与数码配件产品，报显示，智能电工照明产品营收44.8%，利润50.97%，利润已超过电连接产品，可以说公司打造的第二条曲线是非常成功的，数码配件产品目前属于培育期。

现在我们来看看公司的是否具备优秀公司的特征。

1、盈利能力

公司还没上市之前，净资产收益率常年保持在60%以上，盈利能力超强，关于净资产收益这个指标，在1979年巴菲特致股东的信，老巴曾这样写道︰“我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其净资产收益率ROE（排除不当的财务杠杆或会计作帐)，而且ROE常年维持在15%左右且不需要追加任何融资就可以盈利的企业。

公司上市之后净资产收益率仍有27%以上，盈利能力依然保持强劲，公司的毛利率常年保持在40%左右、净利率20%左右，毛利率40%不低，说明公司产品具备一定的竞争优势，净利率20%，说明公司的盈利性还是非常不错的。

2、成长能力

公司营收53.66亿，公司营收123.85亿，过去5年，公司营收增长了130%，年化复合增长18.2%；公司净利润14.07亿，公司净利润27.8亿，过去5年，公司净利润增长了98%，年化复合增长14.6%；过去5年公司营收、净利润能够保持两位数的增长，说明公司仍有一定的成长性，期间公司的利润也呈出现大的波动，说明公司有一定的周期性；过去5年公司净利润增速低于营收增速，说明公司的规模效应并没有我们想象中的强。

3、运营能力

公司的营业周期过去5年都保持在60天左右，经营非常稳定，其中应收账款周转天数非常低，基本保持在5-6天，说明公司对下游客户的议价权非常高，非常不错！

注：营业周期是指从取得货物开始到销售货物并收回货款为止的这段时间。

营业周期计算公式：营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数。营业周期短，那说明存货周转天数和应收账款周转天数比较少，那相对应的存货周转率和应收账款周转率就比较大。

4、偿债能力指标

资产负债率30.49%，打开公司的资产负债表，仅有短期借款5亿，没有任何长期借款，公司的资产负债率更多的体现在公司的占款能力上，资产负债率越高，更能体现出公司对上下游客户的话语权越强。

5、创造自由现金流的能力

过去5年公司的资本支出都保持着非常低的水平，每年都在4亿左右，创造出大量的自由现金流，一看公司就是属于现金奶牛型企业，较小的投入，非常大的产出，是我喜欢的类型。

总结：

公司的盈利能力非常出色，没上市前公司的净资产收益率保持在60%以上，上市后净资产收益仍有30%左右；成长能力虽然没有特别突出，但也非常稳健，每年复合增长15%左右；运营能力非常稳定，公司的应收账款周转天数保持着非常低的水平5-6天左右，意味着公司对下游客户的话语权非常强；资产负债率不高，最重要的是公司的有息负债非常少，基本都是占用上下游款项所产生的无息负债，经营非常稳健，上下游产业链中处于较强的地位；创造自由现金流的能力，公司每年资本支出非常少，维持4亿左右，就能让公司保持着较为稳健的增长，每年能够创造大量的自由现金流，是个现金奶牛企业，投入小，产出大，是公司一大特点，也是我们作为投资者所要寻找的对象。

总之一句话，公司是属于优秀的企业，是我们所要寻找的对象，但目前的价格合不合适，我们仍要仔细分析。

未完待续：

欢迎关注系列二：公牛集团简要发展史

参考资料：

1、招股说明书

2、-03-07_开源证券_公牛集团（603195）：公司深度报告：核心主业龙头地位稳固，新能源、LED驶入快车道

3、0719-国金证券-公牛集团-603195.SH-核心稳固，笃行致远

4、-06-01_东北证券_公牛集团（603195）：专注以致远，民用电工领航者再扬帆

5、君智战略咨询访谈公牛集团董事长阮立平：聚焦战略 向上突破

作者的心里话：为了写一篇高质量的系列文章，我每天花10小时阅读财报、研报，看了大量的文字、数据，一个星期七天，才能对公司有所了解，每创作一个系列共花70小时，目前已经写了五个月，说实在话，有点点累了，这种累体现在阅读效率的降低，注意力不集中，记忆力存储不够，十几二十份年报、研报需要反复阅读，目前一个系列花70个小时已经不太够了，现在已经接近100个小时左右（文章质量太差我不敢写，要么写好一点，要么不写，如果我的系列未来更新变慢了，希望、还请我的读者朋友们能够体谅与理解），我是一个笨的、执着而固执的人，今年的目标坚持一个星期一个系列，提供高质量的文章，不推荐股票，授人以“渔”的方式分享给我的读者朋友们，“回顾历史、展望未来”，不知各位读者朋友们对这样的文章是否喜欢，如果喜欢的话，希望我的读者朋友们能够高抬贵手多点“在看”“转发”，无须打赏（每次我只能自己打赏自己，以安慰、鼓励自己，要不断前进），原创不易，高质量的文章更不易，好文章多多分享，独乐乐不如众乐乐，拜托了

注：目前研究的上市公司有：

1、上海家化 2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商31、中国巨石32、恒瑞医药33、恒逸石化 34、隆基股份 35、健帆生物36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜41、海尔智家42、福耀玻璃43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、东方雨虹 51、贝泰妮

其他:

1、财报学习课堂 2、ROE系列 3、十倍股的特征 4、企业最大的竞争力 5、资讯大全 6、资产负债表 7、利润表现金流量表 8、财务报表要点 9、ROA、ROE与ROIC的区别 10、选股器 11、如何研究公司 12、行业分析大全 13、如何投周期股 14、如何选白马股

可以在我的号对话框里输入对应的上市公司名字，系列文章就会跳转出来。

在对话框回复：电子书

有巴菲特、格雷厄姆、彼得林奇、查理芒格、邓普顿、大卫史文森、约翰鲍格尔、瑞达利欧、吉姆柯林斯、吉姆罗杰斯、霍华德马克斯、约翰涅夫、苏世民、段永平、邱国鹭、李杰、张磊、王兴、李岳、任俊杰、杨天南、陈光明、洪灏、但斌、萧楠、张坤、冯柳，等等。

我的号致力于企业价值研究，希望球友们能够喜欢、关注、转发

以上只是个人投资笔记，不作为投资依据，如有错误，望其指正，不喜勿喷，仅供参考与交流，请多包涵！点关注！多谢大家支持！@今日话题@上市公司@雪球创作者中心公牛集团(SH603195)

心心相印o：

江南奕帆(SZ301023)华斯股份(SZ002494)茂化实华(SZ000637)

1.1. 稳增长重要性不减，基建投资高景气预将持续

年我国基建投资保持高景气，电力与水利工程表现亮眼。自 年底以来， 基建稳增长成为我国经济发展重要引擎，基建投资力度全年维持高位。国家统计局 数据显示，我国 1 月~11 月广义基建固定资产投资完成额同比增长 11.7%，狭义基 建固定资产投资完成额同比增长 8.9%，基建投资力度继续加强，年内累计同比增幅 持续提高；其中电力、热力的生产和供应业达到 24.6%，水利管理业达到 14.1%。根 据水利部数据显示， 年 1 月~11 月全国已完成水利建设投资 10085 亿元，较去 年全年增长 33%。

我国消费与出口压力继续增大。 年在国际形势紧张、疫情反复爆发等不利影响 下，我国消费与出口持续承压；国家统计局数据显示，我国 1 月~11 月实现社会消 费品零售总额 39.9 万亿元，同比下降 0.1%，其中 11 月同比下降 5.9%，降幅较 10 月扩大 5.4pct； 11 月实现出口金额 2955 亿美元，同比下降 8.9%，降幅较 10 月扩 大 8.7pct。 预计 年全球经济继续承压，我国出口与消费回暖或较为有限。根据国际货币基 金组织预测， 年全球 GDP 实际同比增长率预计为 2.65%，较 年进一步下 降 0.54pct，全球经济预计继续承压。经济低迷形势下居民消费能力与意愿持续走弱， 国家统计局数据显示， 年 4 月，我国消费者信心指数跌至 86.7，为 1991 年指 数统计以来首次跌破 90，而后维持低位至今。

房地产开发各环节指标 年均出现较大程度下滑，预计 年仍是经济拖累项。 年 1~11 月，我国房地产开发投资完成额同比下降 9.8%，较 1~10 月进一步下 降 1pct，对经济造成拖累仍在加大。其他环节方面，1~11 月我国购置土地面积同比 下降 53.8%，房屋新开工面积同比下降 38.9%，商品房销售额同比下降 26.6%，各项 指标均呈现较大降幅，结合房地产开发项目从拿地至开盘一般需要 1 年~2 年，我们 预期房地产开发 年仍会是经济显著拖累项。 已发三箭，期待后续政策带来的地产链边际改善。 年以来，地产信贷支持政策 不断加强，各地因城施策逐步放松购房和贷款限制，房贷利率不断下探；11 月 8 日， 交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企 业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业融资；11 月 28 日， 证监会在支持房地产企业股权融资方面提出 5 条举措，包括恢复涉房上市公司并购 重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资等。

基建仍是经济增长重要抓手， 年基建投资高景气预将持续。12 月 15 日、16 日， 中央经济工作会议提出，我国 年经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩，供给冲 击预期转弱三重压力仍然较大， 年经济工作仍要坚持稳字当头、稳重求进。12 月 20 日，李克强总理召开国常会，部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效， 推动经济巩固回稳基础保持运行在合理区间。我们预计 年作为贯彻二十大精 神的开局之年，稳增长政策力度仍将持续，在出口、消费、地产投资等领域贡献有 限情境下，基建投资作为重要抓手，预将保持高景气。

1.2. 杠杆率仍有空间，关注政策性金融工具增量资金

我国居民部门杠杆率已近国际水平，政府部门杠杆率仍有空间。国际清算银行数据 显示，截至 年 6 月，我国居民部门杠杆率达到 61.6%，较 年初提高了 16.2%，已接近国际平均水平 62.2%；政府部门杠杆率方面，我国为 75.0%，较 年初提高了 25.8%，距离国际平均水平 88.9%、主要经济体欧元区 94.3%、美国113.4%、 日本 233.6%仍有一定差距；相较而言，未来我国政府部门或更具加杠杆空间。

我国一般公共预算与政府性基金财政缺口持续增大。1 月~11 月，我国一般公共预算 收入 18.55 万亿元，一般公共预算支出 22.73 万亿元，差额达-4.17 万亿元，较去年 同期扩大 84.1%；1 月~11 月，我国政府性基金预算收入 6.02 万亿元，全国政府性 基金预算支出 9.60 万亿元，差额达-3.58 万亿元，较去年同期扩大 148.9%，主要是 国有土地使用权出让收入 5.12 万亿元，同比下降 24.4%。

基建稳增长资金诉求下，政策性金融工具或成重要增量来源。6 月初，国常会指出 对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行 8000 亿元信贷额度；6 月底，国常会 决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补 充包括新型基础设施在内的重大项目资本金；8 月底，国常会再提出，增加 3000 亿 元以上政策性开发性金融工具额度；考虑 年基建稳增长资金需求强烈，一般公 共预算与政府性基金支持力度或有限，建议关注政策性金融工具带来的增量资金。

2.1. 复盘 年与 年，建筑行业均在两会前后走强

过去两年，建筑行业均在两会前后走强。过去两年我国两会都在 3 月初顺利召开， 建筑装饰行业在两会召开前后均走出了较强行情，我们以每月总市值加权平均涨跌 幅进行统计。 年 2 月初至 年 3 月底，建筑装饰行业实现区间涨幅 12.4%， 同期全部 A 股为-0.3%，超额收益为 12.7%； 年 12 月初至 年 4 月底，建 筑装饰行业实现区间涨幅 16.4%，同期全部 A 股为-13.9%，超额收益为 30.3%。 相关政策中重要性提升或为建筑行业两会行情主要驱动因素。建筑行业上游以基建 和房建为主，受政策影响较大，两会前后密集出台的政策与高层表述对市场预期带 来改变，或是建筑行业两会行情的主要驱动因素。回顾 年~ 年政府工作报 告， 年、 年报告中对经济增长的目标明显加强，基建投资在来年工作规划 中重要性水平明显上升。

年建筑两会行情持续 5 个月，主要源于基建稳增长。 年建筑两会行情自 年 12 月启动，延续至 年 4 月，持续 5 个月，期间中国建筑、中国交建、 陕西建工等央国企涨幅居前； 年 12 月，中央经济工作会议提出要适度超前开 展基础设施投资； 年 3 月，政府工作报告确定了 5.5%左右的 GDP 增长目标， 提出了开工一批重大工程等基建稳增长措施； 年 4 月，中央财经委第十一次会 议召开，研究了全面加强基础设施，会议明确我国基础设施同国家发展和安全保障 需要相比还不适应，要全面加强五大领域的现代化基础设施。

2.2. 年两会行情展望，关注能源工程与国际工程机遇

展望 年两会行情，能源工程与国际工程版块或更具优势。我们认为基础设施建 设领域可能在 年两会前后随着相关工作的开展和政策的出台建筑装饰行业整 体表现，其中能源工程与国际工程版块或表现更优。 能源工程方面，碳中和趋势确定了清洁能源的长期发展方向，国际形势的紧张或进 一步加速其发展。 年在俄乌战争，极端天气多发情况下，全球多地出现能源紧 缺，原油与天然气价格大幅上涨。根据世界银行统计，全球原油商品均价在 6 月份 达到高位 116.8 美元/桶，1 月~11 月均价 98.8 美元/桶，较去年全年平均价格增长了 43.1%；全球天然气商品价格指数在 8 月份达到高点 454，1 月~11 月均值 284，较 去年全年平均水平增长了 117.6%。 能源独立与能源安全重要性提升，两会前后或有更多政策体现。 年 3 月，欧盟 鉴于俄乌战争提出 REPowerEU 方案，计划加速发展清洁能源，提高能源独立性， 在 2030 年前摆脱对俄罗斯燃料进口的依赖；5 月，欧盟发布太阳能战略，提出包括 充分开发屋顶太阳能，试点车载光伏等举措。

新能源电站快速发展下，配套电网和储能需求持续提升。近年风光电装机和发电量 占比迅速提升，因其存在强烈节律性，且风光电资源集中在西北地区，与主要用电 区域存在区位差异，对电网和储能提出更高要求。 年 11 月至今，国家发改委 与国家能源局已陆续规划了两批风光大基地项目，装机规模超 500GW。随着风光大 基地的持续建设和并网，电网与储能配套需求预将进一步提升。 价格机制进一步完善或释放市场活力。 年 4 月，国家发展改革委发布《关于 进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，确定了自 年起，所有抽水蓄能电 站将统一执行新的两部制定价机制。 年 12 月，国家发改委、国家能源局印发 《关于做好 年电力中长期合同签订履约工作的通知》，指出要合理拉大峰谷价 差，加强中长期与现货价格机制衔接。 年两会召开前后恰逢两部制电价执行之 初，如有关于拉大峰谷价差、核算电量电价等细则的进一步落实，或进一步释放市 场活力。

一带一路十周年在即，第三届高峰论坛或带来行业机遇。 年 9 月，习总书记在 访问哈萨克斯坦时提出建设新“一带一路”。此后，两届“一带一路”国际合作高峰 论坛分别在 年 5 月和 年 4 月举办。 年 11 月，习总书记在亚太经合 组织会议中提到， 年考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛。 年 12 月，习总书记在出访沙特阿拉伯时表示要加强在“一带一路”倡议框架内合作。 疫情防控放开，国际商贸活动有望复苏。随着防疫政策逐步优化调整，各地政府纷 纷组织企业组团出海获取订单；12 月 4 日，浙江省商务厅牵头“千团万企拓市场抢 订单行动”，联动企业赴境外参加展会和开拓市场；苏州市商务局、广州市商务局、 佛山市商务局等也纷纷组织的类似活动，推动本土企业走出去国门，参与全球业务 竞争。 国际工程业务或全面加速。建筑企业作为国际技术贸易中重要参与者亦积极参与其 中，如中国化学旗下天辰公司在习总书记访问沙特后，第一时间与沙特基础工业公 司签订了 EPC 项目合同并举行了开工会。近年来，受疫情等因素影响，相当建筑企 业海外业务占比持续下滑，我们认为随着一带一路十周年的到来和防疫政策的优化， 国际工程业务订单有望全面加速，相关企业海外业务占比或有所回升。

高峰论坛+两会或带来一带一路版块行情。复盘一带一路指数于历史两届一带一路 高峰论坛前表现，均走出较强行情，较沪深 300 超额收益明显； 年 1 月 17 日， 习总书记在达沃斯世界经济论坛上宣布当年 5 月将在北京举办一带一路国际合作高 峰论坛，至 5 月 14 日论坛成功举办，期间一带一路指数较沪深 300 走出超额收益， 最高达 33.75%； 年 11 月 17 日，习总书记宣布将举办第二届一带一路国际合 作高峰论坛，至 年 4 月 26 日论坛举行，期间一带一路指数较沪深 300 超额收 益最高达 26.09%。若第三届高峰论坛于 年举行，一带一路指数或再走出强势 行情，国际工程版块或迎来机遇。

3.1. 建筑央国企竞争优势与日俱增，经营质量持续改善

建筑工程项目逐渐大型化、综合化。近年来，大型产业园区、综合开发项目等开发 形式迅速发展，在专项债更多地成为重要资金来源情境下，功能完善、收益稳定的 项目群开发形式也更便于项目申报和获批。工程项目体量增大，建设内容更趋综合 性，也对承接项目的建筑企业的资质和服务能力提出更高要求。 建筑央国企竞争优势加大。建筑央国企技术与设备具备显著优势，研发实力强劲， 更具备通过持续科技创新带动生产模式变革的能力，有利于承接重大工程项目；以 建筑八大央企为例， 年前三季度研发费用合计 1069 亿元，自 年前三季度 至今 CAGR 高达 29.5%，研发投入快速增长，研发费用率也由 1.7%提升至了 2.2%。 资金成本方面，我们以当期利息费用和期末带息债务作商进行测算，发现八大央企 该指标从 年前三季度的 2.24%逐渐下降至了 年前三季度的 1.95%，相当 于年化 2.99%下降至 2.61%，资金优势持续提升。

建筑央企订单高增，市占加速提升。据国家统计局数据，我国前三季度建筑业新签 订单 23.43 万亿元，同比增长 6.77%，同时期八大建筑央企新签建筑业订单 9.89 万 亿元，同比增长 19.37%，增速远高于行业水平，市占率提升至 42%。回顾过去，建 筑央企订单增速自 年起显著高于行业水平，且 年前三季度增速差高于 年~ 年中每一年水平，高增订单预期后续将有序转化为实物工作量，支撑 企业业绩持续释放。

建筑央企业务规模稳步增长，经营质量持续提升。近年来，建筑央企坚持稳字当头， 致力价值创造，为经济大盘的发展做出了杰出的贡献，也实现了企业业务规模的稳 步增长。 年前三季度，八大建筑央企实现营业总收入 4.88 万亿元，同比增长 12.9%，自 年以来 CAGR 11.1%；归母净利润 1243 亿元，同比增长 13.0%，自 年以来 CAGR11.5%；毛利率 9.7%，净利率 3.2%，与往期基本相当；资产负债 率 74.8%，自 年以来已下降 7.3pct。

3.2. 建筑央国企目前估值水平处于历史低位

建筑央国企目前估值水平处于历史低位。我们以 12 月 30 日收盘价进行测算，东北 证券建筑央国企 846 组合平均近 10 年/近 5 年 PE 分位数分别是 16.6/25.5，平均近 10 年/近 5 年 PB 分位数分别是 17.3/26.9，均处于低位。其中，中国建筑、中国铁建、 中国中铁等标的 PB 显著低于 1，估值修复动力较强。

建筑央国企目前 PB 显著低于上市与增发定价水平。建筑央国企在进行上市与增发 时，发行价格一般不得低于上市公司最近一期定期报告的每股净资产值，以避免国 有资产流失风险。我们对东北证券建筑央国企 846 组合上市与增发的发行价格进行 了统计分析，结果显示组合目前整体平均 PB 为 1.2，除了去年回 A 的中国能建，其 余标的目前的 PB 水平均低于此前上市与增发的平均水平。

3.3. 中国特色估值体系下，建筑央国企估值有望全面重构

构建中国特色估值体系，央国企上市公司价值实现有望增进。5 月 27 日，国资委印 发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出要增进上市公司市场认同和价值实 现；11 月 21 日，证监会主席易会满在金融界论坛年会上表示，多种所有制并存是 我国资本市场的特征和优势，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具 有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能的更好发挥。

交易所推动提高上市公司质量，服务央企估值回归。12 月 20 日，上交所副总经理 刘逖在可持续发展高峰论坛上表示，上交所下一步将以新一轮《推动提高沪市上市 公司质量三年行动计划》为抓手，推动上市公司高质量发展迈向新台阶，开展投机 炒作整治专项行动，多措并举遏制“炒差”“炒概念”乱象。上交所同时也制定了新 一轮的《中央企业综合服务三年行动计划》，服务推动央企估值回归合理水平。 涉房企业融资放松，部分建筑企业或直接受益。10 月 20 日，券商中国记者从证监 会相关人士了解到，对于涉房地产企业，证监会在确保股市融资不投向房地产业务 的前提下，允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在 A 股市场融资。 部分建筑企业满足存在少量涉房业务定义，政策顺利实施将拓宽其股权融资渠道， 或有助于其在控制资产负债率的同时实现业务增长，如中国铁建、中国中铁等。

建筑央国企有望迎来全面估值重构。建筑央国企目前估值水平处于历史低位，PB 显 著低于上市与增发定价水平，在构建中国特色估值体系的过程中有望迎来全面的估 值重估。一方面，基建稳增长作为经济托底力量力度延续，建筑央国企作为主力有 望持续释放经营业绩；另一方面，建筑央国企市场经济的重要参与者，积极采用限 制性股票等激励措施，积极探索资产盘活渠道，ESG 与经营管理相融合等，经营效 率不断改进，有望进一步获得市场认可，享受更高估值。 REITs 等创新模式融资或成为建筑央国企提升估值重要手段。传统建筑企业因资产 负债率较高、资产中应收账款比重高、业务多元化等原因资产存在一定折价，开展 公募 REITs 或类 REITs，有助于盘活优质资产，拓宽融资渠道，促进建筑类企业投 资运营的良性循环。目前，中国交建、中国铁建、中国能建已经成功发行了公募REITs/ 类 REITs 产品，中国电建目前正以五一桥水电站作为底层资产申报中，成功后预期 将拓展公司的轻资产经营模式，有利于公司提高资产周转率，优化资产结构。

4.1. 双碳战略下，能源工程市场高景气有望持续

经济发展离不开对能源的使用。能源是人类赖以生存的重要要素之一，人们生产效 率和生活质量的提高离不开对能源的大量使用，世界银行统计数据表明，人均收入 水平和人均能源消耗量之间存在显著的正相关关系。 能源变革是必然趋势，继续大量排放二氧化碳造成的生态风险难以估量。自工业化 以来，地球大气层中的温室气体不断增加， 年全球向大气中排放的温室气体大 约 590 亿吨，其中二氧化碳约 340 亿吨。 年美国国家海洋和大气管理局莫纳罗 亚气象台监测到大气中二氧化碳浓度已经超过 415ppm，创造了有史以来的最高记 录，超过了自人类出现以来的所有历史时期，且浓度仍以约 2.5ppm 每年的速度提 升。高浓度的温室气体使得全球热循环失衡，气温上升，进而导致剧烈的环境变化， 生态风险之高难以估量。

降碳成为国际共识，我国承诺 2030 年碳达峰，2060 年碳中和。根据 年达成的 《巴黎协定》，全球各国家与地区将共同努力，争取将全球气温的升幅限定在比工业 化前水平高 2℃以内，为此各国必须每五年提交一份经修订的减排计划，即由各国 家决定的减排贡献。 年各国家与地区做出了最新的减排承诺。其中，美国、日 本、韩国、欧盟等承诺 2050 年实现碳中和，中国、沙特阿拉伯承诺 2060 年实现碳 中和，印度承诺 2070 年实现碳中和。

光伏发电已具经济性优势。全行业降本增效下，我国商业侧光伏的平准化度电成本 已经接近燃煤标杆基准电价水平，光伏发电已成为技术成熟、成本领先的清洁能源， 大规模应用已经具备现实的经济性。目前行业内技术迭代迅速，降本增效趋势明显， 未来经济性有望进一步增强。

我国太阳能资源丰富，陆地太阳能的理论储量高达 186 万 GW。我国现行的国家标 准《太阳能资源等级-总辐射》将太阳能总辐射年辐照量划分为 A、B、C、D 四个等 级；其中 A 级主要是青藏高原、甘肃北部、宁夏北部等地区；B 级主要是山东、河 南、广东南部等地区。根据国家气象科学数据中心的信息显示，我国陆地太阳能的 理论储量高达 186 万 GW，有 2/3 的地区年辐射量大于 1400kWh/㎡ ，属于太阳能资 源 A 级或 B 级。

国内外光伏新增装机预期在高基数基础上继续保持增长。根据 CPIA 的预测，我国 年新增装机预计在 75GW~90GW 范围，2025 年 90GW~110GW，预测中值 4 年 CAGR4.9%；全球 年新增装机 195GW~240GW，2025 年 270GW~330GW，预 测中值 4 年 CAGR8.4%。 年 7 月，CPIA 上调我国和全球 年新增光伏发电 装机容量预测 10GW，预计光伏市场或开启加速模式。

火电投资回升。截至 年底，我国发电装机容量中火电占比 55%，仍是我国主 力电源，火电具有出力稳定的优势，可给电力系统兜底保供，经灵活性改造后可充 分响应电力系统的波动性变化，实现降低最小出力、快速启停、快速升降负荷三大 目标。 年前 10 个月，我国火电电源基本建设投资完成额 640 亿元，同比增长 42.8%。

核电核准加速，或标志双碳战略下核电重要性提升。 年~ 年，我国共核准 10 台新建核电机组，年均仅 1.25 台，其中 年核准了 8 台新建核电机组， 年、 年~ 年、 年~ 年都没有核准新建核电机组。 年~ 年， 新建核电机组核准明显加速，分别为 6 台/4 台/5 台。 年 9 月 14 日，国务院 常务会议核准福建漳州二期、广东廉江一期共 4 台新建核电机组，至此 年已 核准 10 台新建核电机组，为历史新高，或标志双碳战略下核电重要性提升，建设 整体加速。

双碳战略下抽水蓄能需求提升。随着双碳战略的推进，我国风电、光伏发电占比仍 将不断提高，因其具有强烈的随机性和间歇性，对电力系统供需平衡带来挑战，抽 水蓄能作为目前最主要的储能手段，重要性显著提升。目前，政策明确指引将大力 发展抽水蓄能， 年 9 月国家能源局发布的《抽水蓄能中长期发展规划(- 2035)》提出 2025 年 62GW，2030 年 120GW 的装机目标。 抽水蓄能工程市场迎来快速发展。 年 6 月，中国电建董事长丁焰章在人民日报 发布《发展抽水蓄能 推动绿色发展》，提出要在十四五期间实施“双两百工程”，在 200 个市县开工建设 200 个以上抽水蓄能项目，开工目标 270GW。截止 年底， 我国在建抽水蓄能项目约 55GW，270GW 较此有近 4 倍增长空间，假设 2025 年我 国实现 270GW 开工目标，且每瓦单价与工程建设周期与目前基本一致，则 年 ~2025 年抽水蓄能建设市场规模年均复合增速高达 49%。

4.2. BIPV 市场启动在即，或成为新蓝海

分布式电站经济性较地面电站更优，效益持续提高。根据 CPIA 统计， 年我国 工商业分布式光伏初始投资成本为 3.74 元/W，运维成本为每年 0.051 元/W。在全投 资模型下，分布式光伏 年在 1800h/1500h/1200h/1000h 等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.19/0.22/0.28/0.33 元/kwh，优于地面光伏电站同假设下 0.21/0.25/0.31/0.37 元/kwh 表现，在全国大部分地区都具有优异经济性。预计分布式电站 年初始 投资成本还将进一步下降至 3.53 元/W，运维成本也将继续略有下降，经济性有望进 一步提升。

分布式光伏于新增光伏装机中占比持续提升。随着光伏发电经济性的提升，光伏发 电相关政策与管理办法的不断完善，分布式光伏发电应用快速发展。近年来，我国 分布式光伏装机在全部新增光伏装机中占比呈现波动上升趋势； 年我国新增光 伏装机 16.3GW，其中分布式光伏仅 0.8GW，占比 6%； 年前三季度，我国新 增光伏装机 52.6GW，其中分布式光伏 35.3GW，占比达 67%。

分布式光伏电站中，将光伏组件与建筑结合的方案，称为 BIPV 或 BAPV。BIPV （Building Integrated Photovoltaic）指光伏建筑一体化，又称为“建材型”太阳能光 伏建筑。BAPV（Building Attached Photovoltaic）指附着于建筑物上的光伏发电系统， 又称为“安装型”太阳能光伏建筑。BAPV 通常通过简单的支架实现安装，可以后 期加装，不改变建筑外观，与建筑物原来的功能没有冲突。BIPV 在前期设计时已经 将光伏组件内置在建材中，一体化程度更高，通常外观也更简洁美观。 屋顶和幕墙是分布式光伏的主要应用场景。屋顶受光照时间较长，能充分利用当地 日照资源，后期加装 BAPV 具有较高的可行性，能够有效盘活存量屋顶闲置资源。 幕墙是建筑的外墙围护结构，非承重，是现代大型和高层建筑常用的带有装饰效果 的轻质墙体，由面板和支承结构组成，因存量改造难度大成本高，主要应用场景为 新建 BIPV。

BIPV 较 BAPV 一体化程度更高，经济性、可靠性具有优势。BAPV 通常通过简单 的支架实现安装，可以后期加装，更适合应用于存量屋顶改造，适用于快速发展分 布式光伏的需求；BIPV 需要在建筑的前期纳入规划，在经济性、可靠性等方面具有 优势，一般在新建筑中应用，长期空间广阔但短期受到新建筑投建数量与周期限制。 根据郑东驰对某钢结构屋面场面的实际案例测算，采用 BIPV 比 BAPV 在材料费上 节约 34 元/㎡，且使用寿命更长，不涉及屋顶更新时光伏组件二次安装、高负荷导 致屋面沉降变形等问题，优势明显。随着 BIPV 应用日趋成熟，新建工程中渗透率 逐渐提高，其降碳与发电效益值得期待。 BIPV 市场至 2025 年或有十倍扩容空间。我国 BIPV 市场仍处于起步阶段，根据中 国建研院统计信息，我国主要光电建筑企业 年 BIPV 新增装机 709MW，占当 年分布式光伏新增装机容量约 0.5%，对于市场整体规模和构成目前缺乏权威数据统 计。为判断行业景气度与发展机遇，我们根据多方数据做假设、推演和校验，以预 测市场规模整体增速，关键参数为 BIPV 安装面积、每平米装机容量、每瓦装机价 格。其中，BIPV 安装面积分新建屋顶、改造屋顶、新建幕墙三种场景，幕墙改造因 市场较小暂不考虑。

新建 BIPV 屋顶面积方面，预测未来新竣工建筑保持 40 亿平方米水平；其中可安 装光伏屋顶占比 15%；；BIPV 安装比例自 年起在特斯拉 Solar Roof v3.5 对 行业的带动作用下迎来较快上涨，到 2025 年达到 12%水平；预计 2025 年新建 BIPV 屋顶面积达 7200 万平方米。 改造 BIPV 屋顶面积方面，预计 年存量建筑为 650 亿平方米，此后增量为新 竣工建筑的90%；可安装屋顶光伏占比15%；改造比例在低基数基础上持续上升， 至 2025 年达 0.04%；预计 2025 年改造 BIPV 屋顶面积 455 万平方米。 新建 BIPV 幕墙面积方面，根据《建筑装饰行业“十四五”发展规划》统计的 年幕墙工程行业 4300 亿元总产值和 1500 元/平方米造价假设，推算出 年新 建幕墙面积 2.87 亿平方米，假设此后年增速 10%，忽略翻新部分；BIPV 安装比 例自 年起快速提升，至 2025 年达到 6%；预计 2025 年新建 BIPV 幕墙面积 2773 万平方米。

每平米装机容量方面，根据中国建研院统计信息，我国主要光电建筑企业 年 BIPV 新增装机 709MW，对应安装面积 377.4 万平方米，推算每平米装机容量 188W，假设此后年增速 5%，至 2025 年达 240W/㎡ 。 BIPV 装机每瓦价格方面，根据 CPIA《中国光伏产业发展路线图》， 年工商 业分布式光伏系统初始全投资有望下降至 3.53 元/W，结合硅料价格或回落，成本 更低的薄膜电池商业化预将加速，假设此后每年价格下降 5%，至 2025 年达 3.03 元/W。 综合以上，我们预计 年 BIPV 新增装机或近 2GW，装机市场规模约 70 亿元； 2025 年新增 BIPV 新增装机或近 25GW，装机市场规模约 757 亿元；市场空间或有 十倍扩容空间，CAGR 或达 81%，前景可期。

5.1. 中国铁建

业绩平稳, 经营性现金流改善。公司 年 Q1~Q3 分别实现营业总收入 2644.78 亿 元/2760.19 亿元/2579.25 亿元，归母净利润 56.21 亿元/78.53 亿元/52.73 亿元，扣 非归母净利润 53.84 亿元/73.83 亿元/51.11 亿元。前三季度实现销售毛利率 8.72%， 销售净利率 2.79%，与去年同期水平基本相当。前三季度经营性现金流净流出-11.68 亿元，较去年同期少流出 470.63 亿元，为自 年以来三季报最好水平。 订单充足。截止 年底，公司在手订单 4.38 万亿元，约为 年营业总收入 的 4.3 倍。 年前三季度公司新签订单 1.84 万亿元，同比增长 17.71%，其中 境内/境外分别新签 1.69 万亿元/1502 亿元，同比增长 16.55%/32.59%，在高基数基 础上再度突破。

融资通道宽广。6 月 22 日，国金中国铁建 REIT 完成发售，最终募集基金份额 5 亿份，募集资金净额 47.93 亿元。9 月 7 日，公司完成交易商协会债务融资工具 注册，有效期 2 年。10 月 20 日，券商中国记者从证监会相关人士了解到，少量 涉房企业在确保不投向房地产业务前提下将允许 A 股市场融资，公司满足少量涉 房定义，政策顺利实施将拓宽其股权融资渠道。12 月 17 日，公司为降低下属 4 家 全资子公司的资产负债率，拟引入中银资产等 4 家投资者合计出资人民币 100 亿元 对标的公司进行增资，实施市场化债转股。

5.2. 中国中铁

业绩稳健增长，现金流改善。 年前三季度营业总收入同比增长 10.37%，归母净 利润同比增长 11.48%，公司积极利用国家出台的稳增长措施加快回收资金，经营性 现金净流出 287.9 亿元，同比少流出 210.31 亿元。 订单高增。截止 年底，公司在手订单 4.21 万亿元，约为 年营业总收入的 3.9 倍。公司前三季度新签订单 1.98 万亿元，同比高增 35.2%，其中基建订单 1.75 万亿元，同比增长 38.1%。 限制性股票激励管理团队提高经营效率。 年 11 月，公司公告拟进行限制性股 票激励计划，激发管理团队的积极性，提高经营效率，降低代理人成本，预计总成 本 2.988 亿元。 年 1 月 17 日，公司以 3.55 元/股价格授予 697 名激励对象首次 1.707 亿股限制性股票，当日收盘价 5.78 元/股，限制性股票附有 24 个月/36 个月/48 个月三批次解除限售期和业绩考核条件。

5.3. 中国建筑

业绩稳健，基建业务保持快速增长。 前三季度，公司充分发挥主业优势，抓住 国家和地方重大工程，在施工程项目顺利推进，实现营业总收入收入同比增长 14.82%，归母净利润同比增长 15.05%；新签合同额 2.73 万亿元，同比增长 11.2%， 其中房建业务新签合同额 1.78 万 亿元，同比增长 8.8%，基础设施业务新签合同 额 6,675 亿元，同比高增 30.9%，其中包括湖南安化抽水蓄能电站项目等 7 个抽水 蓄能电站项目。 土储优势明显。公司坚决落实国家调控政策，坚持精准投资，积极探索城市更新等 多元开发模式， 年 1~11 月新购置土储 1131 万平方米，截至 11 月底土储 9129 万平方米，主要集中在一线与省会城市；截止年中，拥有写字楼、酒店、公寓、商 业地产等持有型物业 1260 万平方米，账面净值 1338 亿元，占公司总资产的 5.2%。 地产业务持续健康发展。中海地产上半年合约销售 1177 亿元，行业排名第四，三道 红线绿档优势明显，新增土储 358 万平方米，收购广州亚运村项目 53.33%股份，成 功发行碳中和 CMBS50 亿元；中建地产上半年合约销售 683 亿元，新增土储 199 万 平方米，优先布局高能级城市，坚持现金为王，积极参与保障房业务，获取上海市 崇明区多个保障房地块。

5.4. 中国交建

业绩平稳。公司 年 Q1~Q3 分别实现营业总收入 1720.95 亿元/1918.28 亿元 /1780.55 亿元，实现归母净利润 50.94 亿元/59.89 亿元/47.33 亿元，扣非归母净利 润 49.29 亿元/32.72 亿元/42.94 亿元，表现平稳。前三季度实现销售毛利率 11.18%， 销售净利率 3.64%，与去年同期基本相当。 在手订单充足。 年前三季度，公司新签订单 1.03 万亿元，同比增长 2.53%， 其中 Q3 新签订单 2303 亿元，同比和环比均有所下滑，主要系因基数较高。截止 年底，公司在手订单 3.13 万亿元，约为 年营业总收入的 4.6 倍，在手 订单充足，能够保障未来业绩稳步释放。

子公司分拆上市进行中，期待资产估值潜力释放。5 月，公司公告拟分拆旗下中交 公路规划设计院有限公司等三家公路院子公司，通过置换祁连山股份实施重组上市。 12 月 ，祁连山公告重组各方正有序推进相关工作中。目前，交易价格尚未确定。 通过本次重组，公司拟将新主体打造成下属工程设计咨询领域的独立上市平台，整 合内外资源，助其实现工程设计咨询业务的高质量转型，有望实现资产估值潜力释 放。 限制性股票激励计划推进中。12 月，公司公告拟进行限制性股票激励计划，计划以 5.33 元/股价格向不超过 668 名激励对象授予不超过 1.17 亿股，公司当日收盘价为 9.05 元，总摊销费用预计约 3.55 亿元，分 24 个月/36 个月/48 个月三批次解除限售， 并附有公司业绩要求。

5.5. 中国电建

定增落地在即。5 月，公司公告拟通过非公开发行股票投向抽水蓄能与风电等项目， 目前非公开发行已通过证监会核准批复，最新计划募集金额为 149.63 亿元，落地 在即，预将为公司未来业务发展提供充足资金。 新能源与抽水蓄能转型进入快车道，前景可期。截止 6 月底，公司控股并网装机容 量 19.12GW，其中水电/风电/光伏发电分别为 6.86GW/7.34GW/1.77GW。“十四五” 期间公司计划核准抽水蓄能电站约 23GW，总投资超 1600 亿元， 年计划开工 4 个抽水蓄能电站项目，截止 11 月 2 日已开工云阳建全、湖南炎陵罗萍江、甘肃 皇城 3 个项目。

盈利快速增长。公司前三季度实现营业利润 144.9 亿元，同比增长 10.56%；净利润 121.2 亿元，同比增长 14.97%；归母净利润 86.1 亿元，同比增长 18.68%；扣非归 母净利润 69.9 亿元，同比增长 14.11%；盈利呈高速增长趋势。前三季度营业收入 同比略有下滑，主要系因年初置出房地产板块资产所致，剔除合并范围调整因素影 响，公司前三季度营收同比增长 6.25%。 订单高基数基础上高增，未来盈利能力确定性强。截至 年底，公司在手订单 1.46 万亿元，约为 年营收的 3.3 倍，在手订单充足。 年 1 月~11 月， 公司新签订单 9331.6 亿元，同比增长 50.07%，在高基数基础上再度取得突破，其中 能源电力/基础设施订单分别为 3981.3 亿元/3407.9 亿元，占比 42.7%/36.5%。

5.6. 江河集团

减值风险释放已较为充分，公司业绩有望回暖。公司室内装饰业务与地产相关性强， 年因计提各类减值损失 24.6 亿元造成亏损，计提已较为充分。截止 H1， 公司在手订单达 344 亿元，为 年营收的 1.65 倍，订单充裕，有望推动公司 业绩回暖。此外，公司拟将所持有的江河创科与江河数智股权以 4.3 亿元对价转让 给中顺永峰，预将带来 2.44 亿元投资收益。 幕墙领域，公司品牌+技术优势凸显，BIPV 或将带来第二增长极。幕墙为建筑业中 的高端可选消费品，呈大空间+小公司格局，年市场规模超 4000 亿元。公司在全球 各地承建了数百项地标性建筑，拥有稳定优质的客户群体，已形成了精简高效的科 研团队，技术优势显著。光伏幕墙作为分布式光伏的主要应用场景之一，当下已能 产生较好的经济效益，截止 12 月 1 日，公司 年度已累计中标 BIPV 项目约 8.54 亿元，前景可期。

内装领域，内地地产政策底已现，香港工程开支力度加大。公司以多品牌战略同时 在内地与港澳地区开展内装业务，其中内地地产政策底或已出现，民营地产企业融 资节奏有所放宽，装修装饰行业有望受益；香港地区为对冲经济下行，预计 年 政府基本工程开支将达到 960 亿港元， 年~2026 年期间预计分别达 1112 亿 /1150 亿/1165 亿/1179 亿港元，投资力度有所提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

东北证券(SZ000686)：

同花顺（300033）数据中心显示，东北证券（000686）1月6日获融资买入551.98万元，占当日买入金额的18.45%，当前融资余额9.40亿元，占流通市值的6.14%，低于历史30%分位水平。 融资走势表 日期融资变动融资余额1月6日-237.89万9.40亿1月5日12... 网页链接

gxl1991：

投资要点

餐饮如期复苏，看好火锅行业“量价齐升”。4季度放开以来，我们调研观察到餐饮业态如期复苏，火锅行业出现“量价齐升”的情况。从收入来看，（1）价的方面，受益于家庭聚餐、同事聚餐、商务聚餐明显增加，火锅单桌消费双位数增长，南方地区增长更快。（2）量的方面，受益于疫情期间闭店与防疫政策趋于灵活以及感染人数达峰回落，火锅平均翻台率较疫情刚恢复阶段显著增长。从利润看，利润修复预计会缓于收入修复，主要原因在于：（1）成本方面，在疫情期间对上游压低采购价格，复苏后，采购价格有所回升，因此火锅企业调整产品结构，预计产品定价整体上调。（2）租金方面，疫情期间物业存在免租优惠，放开后免租也将取消。（3）人工成本方面，伴随疫情放开，餐饮企业开始出现招工难，因此餐企将面临更高的人工成本。复苏节奏方面，北京、广深预计快于上海，一线城市预计快于二三线城市，南方预计快于北方。参考火锅行业修复节奏，预计二季度末火锅行业翻台可修复至正常水平。

行业增长有望重回快车道，看好海底捞核心竞争力。我们认为火锅行业发展有望重回快车道，主要系：（1）政策放开后，老火锅品牌预计纷纷调整及之后开店规划，新品牌预计也将陆续进入火锅赛道，推动火锅业态门店数量增长；（2）新兴火锅品牌进入后将提出新的品牌理念，将整个火锅行业的赛道划分的更加细致，进而推动行业加速发展。我们认为海底捞目前核心竞争力主要在于标准化，未来预计在产品力方面也会形成竞争优势。海底捞核心竞争力首先在于标准化，即供应链的标准化、服务标准化、产品标准化以及门店拓展标准化，背后是强大的供应链体系和优秀的产品基础，而这些都对应着重资产投入，也是其他火锅店短时间内难以复制的。及以后，公司预计将对产品力提出更高要求，一方面讲好品牌故事来抓住顾客，另一方面积极开发新品类开拓客群。

海外业务分拆上市，看好海内外业务协同发展。底，公司分拆中华区（大陆&港澳台）以外业务特海国际，以实物分派在联交所单独上市。海外疫情基本已经放开，门店恢复较好，东亚、东南亚国家预计重启较多门店。我们认为特海国际未来第一步先重启休眠门店，此外将积极推动亚洲以外的供应链建设，并加大产品、员工和顾客等方面的本土化力度。考虑到海内外放开和消费修复的节奏存在差异，而海外业务可以对国内业务发展规划提供宝贵经验，我们看好海外业务分拆上市后公司海内外业务协同发展。

投资建议：上调至“买入”评级。我们预计公司22-24年营收分别为428.08/502.35/569.41亿元，EBITDA为50.86/77.82/91.73亿元，净利润为4.55/22.48/31.73亿元，EPS为0.08/0.40/0.57元。考虑到政策放开后火锅业态恢复超预期，同时自上而下政策有利于消费，及以后餐饮行业与火锅业态增长有望重回快车道，上调至“买入”评级。

风险提示：疫情反复的风险、门店经营恢复不及预期风险、食品安全风险。

相关报告推荐：

1海底捞（6862.HK）深度研究：三问三答看海底捞的确定性：海底可捞月，且待万木春【中泰食品】

2海底捞（6862.HK）业绩预告点评：关店影响当期业绩，静待经营拐点【中泰食品】

3海底捞（6862.HK）年报点评：刮骨疗伤，静待疫情阴霾散去【中泰食品】

4海底捞（6862.HK）半年报点评：深度调整，静待新生【中泰食品】

范劲松：食品饮料首席分析师，董事总经理，消费组长，食品专业硕士。证券、期货投资研究经验，评为期货优秀分析师，金罗盘量化评选最准分析师、第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名，福布斯中国最佳分析师20强。、评为新浪金麒麟新锐分析师。

执业证书编号：S0740517030001；

手机：13023226679 ；

邮箱：fanjs@。

熊欣慰：食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

手机：15921024206；

邮箱：xiongxw@。

何长天：食品饮料行业高级分析师，美国凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖白酒板块，曾就职于天风证券、长城证券、东吴证券，3年新财富团队成员。

手机：18302148182

赵襄彭：食品饮料行业研究助理，上海交通大学能源与动力工程学士，哥伦比亚大学运筹学硕士，曾任职于华尔街富达投资，加入中泰证券研究所。

手机：15021131657；

邮箱：zhaoxp@。

晏诗雨：食品饮料行业研究助理，复旦大学金融硕士，加入中泰证券研究所。

手机：19821239008；

邮箱：yansy@。

田海川：食品饮料行业研究员助理，新南威尔士大学金融经济与商业分析硕士，加入中泰证券研究所。

手机：15900958084

邮箱：tianhc@。

适当性声明：

《证券期货投资者适当性管理办法》于7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。

重要声明：

本订阅号为中泰证券食品饮料团队设立的。本订阅号不是中泰证券食品饮料团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。