来源：金融界网站
来源：国泰君安证券
摘要
1
重大疫情对旅游行业冲击范围广影响大，对业绩和股价的影响持续时间约一年。建议关注以“宅”为核心诉求的相关标的，外卖、在线教育等行业作为社交和群聚需求替代或受益。长期看，我们对中国公共卫生水平及传染病控制能力保持乐观和信心，短期情绪影响下，建议关注龙头超跌带来的长期布局机会，推荐：美团点评。
2
所有旅游危机事件中，传染病对行业的冲击最大。①旅游业是一个环境敏感的产业，传染病冲击一切社交及聚众活动，SARS疫情对全板块各细分均构成冲击；②国内游及景区：国内游客流增速同比增速骤减13pct至-0.9％，旅行社营业收入增速降低了28pct，且人心的恐惧能够超越疫情影响本身病例数并不多的地区旅游客流；③酒店及住宿业：SARS期间全国星级饭店出租率同比-4pct，增速相比2002年下降6pct，其中五星级降幅高达10pct，四星级为5.65pct；对低星级饭店收入影响更大：星级饭店收入增速仅为8％，速下滑12pct，其中一星级增速下滑43pct，二星级下滑20pct；④出入境游：旅游警告频发，出游意愿断崖下滑，客流平均损失20％。
3
SARS影响延续1年，明显复苏滞后疫情平息2-3个季度，期间供给侧被动改革。①SARS影响的高峰期为3-6月，全程影响时间约1年，8月18日最后一例非典病例痊愈出院；②但疫情平息后人们对出游仍心存忌惮，出游意愿在2-3个季度内仍显低迷，下半年客流有所反弹，但并没有出现预期中的井喷式增长；③事件窗口期后1年，影响基本消除，行业低基数下经营数据高增长；④疫情一定程度上出清了抗风险能力弱的企业：酒店行业即出现：高星级出清房间数过多规模过大的物业，低星级出清抗风险能力弱，房间数过小的物业。
4
疫情对业绩和股价的影响超越了疫情窗口期，股价经历2-3轮杀跌窗口期。①疫情期间以及平息后半年内出游意愿仍低迷，拖累Q2-Q4营收业绩大幅下滑，景区及酒店是重灾区：Q2归母净利中青旅（-113％）、峨眉山（-72％）、桂林旅游（-121％）、锦江酒店（-159％），岭南控股（-173％）；②股价经历3轮杀跌：第一轮疫情加剧杀估值（.4-.8）：板块整体估值从60x下跌至50x，估值调整幅度-17％；第二轮估值业绩双杀（.9.30-.10.31），疫情虽平息，但正值中报及三季报估值由50x下跌至35x，跌幅30％；估值修复期（.11-.3），数据空窗，预期改善从35x升至50x，涨幅43％；④复苏不及预期（.4-.8），估值再次下跌。
5
风险提示：疫情扩散、政策限制出行、复苏不及预期风险。
1.在所有旅游危机事件中，传染病对行业影响最大
1.1.波及范围广，对经营数据和业绩冲击大
旅游业是一个环境敏感的产业，这种敏感性表现在易受境内外突发事件的冲击和影响， 从而导致旅游业的发展出现严重的衰退和滑坡， 形成所谓的旅游危机。
参考学术研究，根据危机事件的性质，危机事件可分为以下五类：
国际关系事件国内政治事件恐怖主义袭击金融危机自然及人为灾难本文将以直接和相对客流量为度量方法，从影响路径、波及范围、影响周期三个维度回顾流行性传染病窗口期旅游产业表现以及旅游相关公司在二级市场上股价变动。
与其他危机事件相比，流行性传染病对旅游行业的影响范围最广、冲击最严重。社会服务中几乎所有行业均涉及人群聚集与社交，不同于其他危机事件仅对某具体细分影响（如国际关系仅影响出入境客流，且存在替代效应），流行性传染病窗口期，几乎对消费服务行业所有细分领域均构成冲击。
第二季度国内生产总值第三产业增速仅为0.8％，增速比去年同期回落6.1pct，其中客运、餐饮、社会服务、旅游业受损尤其严重，Q2客运量-23.9％，航空下降近50％，H1社会服务业营收增速-14.8％，社零增速仅为6.7％，大幅低于一季度的9.2％，餐饮-3.5％。，SARS对全国的影响在 1400 亿元左右，对北京的旅游业的总体影响在400- 600亿元左右。
学术研究中主要采用本底趋势线理论（TourismBackground Line Theory，简称TBLT）来度量危机事件窗口期对客流量的影响程度。旅游本底趋势线是假设在无任何突发事件影响和干扰下，旅游业在理想环境中发展的自然趋势和时间规律。本底趋势线的建模过程考虑了行业发展的长期趋势、波动周期、年内季节波动与事件冲击四个因素，能够较完善地模拟理想状态下某一地区的客流增长情况。
本文将以完整的本底趋势线为基础，通过客流量与本底趋势值之间的关系对不同类型危机事件的影响进行定量研究。具体而言，对于游客损失量的度量：绝对损失量=本底趋势值-游客统计值；相对损失量=（游客损失量/本底趋势值）*100％。
1.2.国内游：增速骤降13pct，人心的恐慌比疫情影响更大
流行性传染病事件窗口期出游意愿骤降带来国内客流量断崖式下跌。国内游客流增速同比增速骤减13pct至-0.9％，旅行社营业收入增速降低了28pct。值得注意的是，国内出游客流统计口径中包含商务差旅客人，具有一定刚性，因此实际国内以出游目的的游客人数降幅超过整体国内游降幅。
景区客流的降幅相比整体数据更大：黄山景区客流-23.4％，增速相比2002年降低24pct，峨眉山客流-13.6％，增速相比2002年降低近41pct。
鲜有省市能够免受SARS影响，人心的恐惧能够超越疫情影响本身病例数并不多的地区旅游客流。SARS 危机对31 个省区国内旅游影响的差异较大，并表现出特定的地域分布规律。按游客接待损失量，可将 31 个省区划分为 4 个等级：
最严重：潜在客流损失1500万人次以上。北京、河北、山西、江苏、山东和河南 6 个省区最大，SARS 危机游客损失量在1500—3000 万人；
次严重：潜在客流损失500-1500万人次。辽宁、上海、浙江、安徽、福建、湖北、广东、重庆、四川和陕西 10 个省区较高，游客损失量在 500—1500 万人；
影响较小：客流损失量在100-500万人。天津、内蒙古、吉林、江西、湖南、广西、贵州和云南 8 个省区较小，游客损失量在 100—500 万人；
几乎没有影响：客流损失量小于100万人。黑龙江、海南、西藏、甘肃、青海、宁夏和新疆 7 个省区最小，游客损失量小于100 万人。
1.3.酒店及住宿业：对抗风险能力弱的酒店打击大
酒店行业有限服务型酒店尚未开始大规模发展，门店数量少，星级酒店是中国住宿业主体，且仍处于门店数量快速增长阶段。
SARS事件窗口期对酒店住宿业冲击非常明显：高星级出租率降幅比低星级大。全国星级饭店出租率同比-4pct，增速相比2002年下降了接近6pct。不同等级看，高星级饭店出租率降幅大于低星级饭店，其中五星级降幅高达10pct，四星级为5.65pct。
低星级，收入受到的冲击更明显，表明危机事件冲击时，规模更小的低星级饭店受到业绩冲击更大。全国星级饭店收入增速亦出现大幅放缓，星级饭店收入增速仅为8％，相比2002年增速下滑12pct，其中一星级饭店收入增速下滑高达43pct，二星级饭店收入增速亦有20pct放缓。
1.4.出入境：旅游警告频发，出游意愿断崖下滑
出境意愿下降叠加严格口岸防疫检查下，流行性传染病窗口期出入境游均受重创。
自然灾害会导致平均20.2％的出境客流量损失。我们选取了1994年洛杉矶大地震、SARS中的中美、中日、中港客流量损失进行统计，发现平均客流量损失达到20.2％，其中SARS导致的赴美客流减少高达38.9％。
当目的地国家或地区发生自然及人为灾难发生时，一方面各国会针对性发布旅游预警通告，另一方面游客自身会避免前往事发区域，由此带来客流量的锐减；同时，当目的地国发生诸如传染病等灾难时，各国处于安全考虑会限制目的地国家公民入境，因此导致客流量减少。
2.心理影响平息滞后于事件平息
2.1.大多数旅游危机事件影响时间1-2年
危机事件发展根据对客流量影响可分为五个时期：潜伏期、生成期、爆发期、衰退期、消亡期。危机事件并非即生即灭，往往伴随着一系列后果。虽然由于事件在性质、强度上存在不同由此导致对旅游产业影响上的差异，但危机发生的生命周期依然是有规律可循的。
大部分危机事件影响周期在一年以内，国内重大政治事件影响较长。我们以客流量相比理想情况之差为标准衡量事件的影响周期，当实际客流恢复到理想水平时认为影响消除。通过总结五类事件的影响期我们发现：绝大多数危机事件的影响时间在一年以内；少数事件影响周期在两年左右，主要集中在国际关系事件和重大金融危机；国内政治事件影响时间较长达4年，这主要与国家政策限制有关。
2.2. SARS疫情平息后，当年十一客流有所反弹但未井喷
SARS影响的高峰期为3-6月，全程影响时间约1年。SARS自2002年11月以来，迅速在中国东南亚和全世界的31个国家和地区蔓延。 4月2日，世界卫生组织对我国广州、香港两地发布旅游警告，随后又陆续将我国一些SARS流行的地区宣布为疫区，并对北京、河北、内蒙、山西、天津等疫情严重的地区发出了全球旅游警告。同时，世界各国对我国公民的入境进行了严格限制。
从4月中旬至5月中旬，北京、华北地区的染病人数迅速上升。由于对疫情的控制缺乏足够的准备，疫情造成全社会巨大恐慌。尽管政府采取果断措施控制SARS流行，但学校停课、商店关门歇业、旅游景点关闭、文化活动停止、大量社会经济活动取消或推迟举行。
根据中国卫生部公布的疫情数字 （卫生部，） ,4月20日 ，累计确诊报告病例为 1807人，到5月12日迅速突破 5000人，达到5013人 ，随后开始趋于缓和，至6月初，中国SARS的发病人数已经很少，疫情已经得到控制。从6月4日以后，已经没有新发病人 ，累计确诊报告病例定格在5329人。8月18日，最后一例SARS病人康复出院，SARS危机得到消除。
下半年客流有所反弹，但并没有出现预期中的井喷式增长。全社会都在期待SRAS过后经济全面恢复。7月9日，国家旅游局发出《关于恢复跨省区市旅游和出境旅游经营活动的通知》，正式解除对跨区旅游及出境旅游的限制，社会期待旅游出现井喷式增长。
人们对出游仍心存忌惮。十一距SARS影响高峰期不足3个月，影响尚未完全消除，旅游业虽有反弹但未出现报复性增长。十一期间客流增速、旅游总收入为11.5％/13.07％，低于此前的平均增速。
2.3.供给侧被动改革，第二年低基数下基本面复苏
疫情一定程度上加速了旅游供给侧企业质量的提升。餐饮旅游及社会服务行业在普遍存在行业及进入壁垒低，企业规模小，行业集中度低的问题。的SARS使得抗风险能力小的企业意外出清，由于彼时行业仍处在高速增长期，上述出清并未体现在企业数量的减少，而体现在了供给侧企业质量的提高上。
住宿业在非典时期出现了较为明显的供给侧改革。星级酒店行业仍处增长期，因此门店及房间数未负增长，但增速大幅下滑11pct。
我们以单家酒店拥有的房间数度量酒店规模，不同星级酒店的供给侧改革方向有所分化：高星级出清房间数过多规模过大的物业，低星级出清抗风险能力弱，房间数过小的物业。
期间高星级酒店单店房间数明显下滑，表明高星级酒店在危机期间房间数量过多，规模过大的门店因规模不经济导致出清，即高星级酒店在危机期间淘汰规模过大的酒店。
低星级酒店的单店房间数则在经历了非常明显增长（+15.2％），并在延续了这一趋势（+22％），这一数据表明，由于规模较小的低星级酒店在危机时抗风险能力差，部分产能出清，新开的低星级酒店多为拥有较多房间数的物业。
事件窗口期后1年，影响基本消除，行业低基数下经营数据高增长。民航及铁路客运数据在迅速反弹，其中5月（5月疫情最严重时期）航空客运增速同比超400％，铁路客运量同比超175％。
景区方面，黄山、峨眉山、张家界景区客流增速达到54％/48％/67％，复苏力度较为明显。酒店行业出租率在低基数下也出现明显回暖，五星级/四星级出租率同比+9.7/6.7pct。
3.对个股业绩和股价的影响超越疫情窗口期
3.1.业绩：酒店景区受冲击最大，复苏滞后2-3个季度
疫情期间平息后半年内出游意愿仍低迷，拖累Q2-Q4营收及业绩大幅下滑。由于旅游板块上市标的较少，本文选取了与出行及旅游服务相关的11个标的为样本进行分析，包含购物、出行、景区、酒店、餐饮五大细分方向。
景区和酒店营收及业绩受冲击最明显。在疫情最为严重的Q2，景区股和酒店股收入和业绩下滑程度远高于其他细分：
景区：中青旅（收入-63％，归母净利-113％）、峨眉山（收入-63％，归母净利-72％）、桂林旅游（收入-71％，归母净利-121％）；酒店：锦江酒店（收入-16％，归母净利-159％），岭南控股（收入-36％，归母净利-173％）。对业绩的影响持续到了Q4。进一步观察时间序列数据，SARS对业绩的影响在疫情平息后仍然持续了2-3个季度，直到Q2极低基数下迎来明显反弹。上述情况表明，尽管疫情已经过去，但出游意愿的恢复传递至上市公司收入业绩端仍有延迟。
3.2.股价与估值：疫情发酵和业绩落地两个下跌窗口期
考虑到第一例SARS案例发生在2002年11月16日，本文以2002年11月1日作为分析累计超额收益的基准日，以试图还原SARS从酝酿到持续发酵直至最后危机平息后1年的全过程。
SARS对餐饮旅游板块股价影响超过了疫情本身窗口期。在2002.11-.12.31期间，板块整体累计回报率为-46.01％，相对沪深300指数的累计超额收益率最低时候为-36％，本文筛选的11只标的累计超额收益率最低达到-40％。
板块一共经历了3个下跌阶段：
初始发酵期（2002.11-.3）：估值稳定，并未出现较为明显的估值下滑迹象，但板块整体跑输沪深300指数；
第一轮下跌：杀估值（.4-.8）。板块整体估值从60x下跌至50x，估值调整幅度-17％；此时疫情已经经历了从爆发到逐步平息阶段，8月18日最后一例非典病人已经康复出院；
第二轮下跌：估值业绩双杀（.9.30-.10.31）。这一阶段处于疫情刚刚平息，出游意愿仍普遍低迷，且正值中报及三季报阶段，上半年疫情对业绩的影响落地，此时估值业绩双杀，板块估值由50x下跌至35x，跌幅30％。
估值修复期：数据空窗期，预计改善估值修复（.11-.3）。疫情影响结束后2个季度，行业进入年末数据空窗期，市场预期中的数据回暖与业绩修复驱动估值从35x再次提升至50x，涨幅43％。
第三轮下跌：复苏不及预期（.4-.8）。预期中的井喷并未出现，更多是低基数下的反明显反弹。业绩复苏的持续性和后劲并不强劲，由此导致估值进入第三轮调整。
景区酒店餐饮累计最高跌幅均超40％。从细分行业表现看，业绩受影响最大的酒店和景区亦体现在了股价上。2002.11-.12期间景区累计相对收益最低值-45.18％，酒店-42.10％，位列跌幅前两位，餐饮（-41.59％）、航空（-30.25％）亦受较大影响。
4.投资建议：短期关注“宅”需求，长期超跌机会
本文仅对SARS疫情期间行业及股价表现进行复盘，并不会对本次疫情的程度及发展做出预判。但我们相信以来，中国公共卫生水平和防疫水平取得了巨大的提升，丰富的防疫卫生经验有助于有效控制疫情的迅速发展。
但在短期内随着疫情的持续进展，情绪因素会在短期成为主导，消费服务及餐饮旅游板块波动性将明显增大。我们建议短期内可关注以“宅”为主要诉求的相关标的，能够避免人群聚集的需求替代行业：外卖、在线教育、网购等细分将受益。推荐：美团点评。
长期视角下，突发性传染病期间往往是对抗风险能力弱的中小产能出清的过程，目前社服板块行业龙头早已今非昔比，行业出清带来竞争格局边际改善。疾病窗口期后超跌龙头受益短期低基数业绩反弹，长期竞争格局向好。
5.风险提示
疫情影响范围及程度持续扩大风险
考虑到本次疫情时值春运及春节期间，出行刚需叠加传统节日人群聚集，相关疫情若持续发酵，影响程度及范围扩大，将对板块整体营收和业绩构成实质性冲击。
为防止疫情扩散相关限制性政策风险
若为防止相关疫情扩散，政府出台相关限制性政策以及关闭部分休闲服务、景区等娱乐场所，将对上市公司及相关产业链构成实质性影响。
疫情平息后复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险
考虑到市场普遍存在过度乐观倾向，若疫情平息后居民出游意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行。
