投资建议
行业策略：我们认为，轻工制造行业整体收入与业绩增速，较将出现明显放缓。而在三大子行业中，包装印刷尤其是纸包装板块可能是增长最好的领域，主要系由于触发了与造纸行业的跷跷板效应。同时，我们认为，业务多元化的包装公司增长确定性更强。家用轻工板块受地产后周期效应减弱和商誉减值等因素的影响，Q4和全年净利润恐将延续下滑趋势。对于定制家居板块我们认为今年价格战将深化。造纸板块由于行业景气度降低，导致相关企业在内业绩增长波动较大，在今明两年新产能投放预期之下，纸价上涨存在难度。因此，推荐业绩增长相对稳定，以及有较强消费品属性的标的。
推荐组合：劲嘉股份、吉宏股份、欧派家居、我乐家居、中顺洁柔。
行业观点
轻工制造行业Q3单季营收与业绩增速大幅放缓，Q4这一情况恐将延续。前三季，行业收入增速同环比分别下降8.29pct.和4.71pct.，预计Q4收入增速将持续放缓。另一方面，剔除内上市次新股之后，前三季收入增速低于包含次新股的增速。相对来说，内新上市公司并没有对行业整体营收增速放缓形成明显拖累。利润端，去年前三季增速同环比分别下降43.03pct.和6.87pct.，且Q3单季出现负增长，在商誉减值的影响之下，预计Q4单季利润下滑幅度可能扩大。
包装印刷：纸包装板块盈利边际改善，多元业务助增长。由于原材料大涨，使得很多小企业的制造成本激增，导致产品交货延期，中小包装厂被迫退出客户供应商名单。该情况在内持续深化，纸包装上市公司年内收入增速呈现逐季提升的态势，Q3板块营收增速同环比分别提升13.22pct.和4.40pct.，预计Q4将延续该趋势。叠加预期包装纸价格承压，看好今年纸包装企业盈利边际的持续改善，同时也看好主业稳健，多元化业务发展的相关标的。
家用轻工：商誉减值将导致板块利润增长加速放缓。家居板块收入增速贡献由Q3的8.35pct.下降至Q3的4.93pct., 从这个角度看，家居板块收入增长大幅放缓成为家用轻工板块增长降速的主要原因。另一方面，由于曲美家居并购融资所产生费用增加财务费用导致公司亏损，以及喜临门、金洲慈航等个股商誉减值业绩预亏的影响，家用轻工板块Q4和全年净利润恐将延续下滑趋势。
造纸板块：行业整体景气度下行，企业增长出现乏力。，造纸及纸制品行业营收同比下滑9.7%，行业内企业亏损额增加95.37%，叠加成品纸价格在内的表现，行业景气度已处下行趋势。Q4纸价基本都低于同期，预计年全年造纸板块的收入与净利润增速较将大幅降低。个股中太阳纸业和中顺洁柔则业绩增速波动相对较小。而山鹰纸业等龙头包装纸企海外布局外废回收体系，预计中长期成本优势将逐步体现。
风险提示
人民币汇率剧烈波动的风险；房地产销售持续大幅下滑的风险；上市公司通过价格竞争后，市占率提升不及预期的风险；侵犯IQOS专利保护的风险；职业经理人、核心技术人员或核心销售人员流失的风险；商誉减值的风险。
前言
轻工制造行业整体收入与业绩增速，较将出现明显放缓。而在三大子行业中，包装印刷尤其是纸包装板块可能是增长最好的领域，主要系由于触发了与造纸行业的跷跷板效应。同时，我们认为，业务多元化的包装公司增长确定性更强。家用轻工板块受地产后周期效应减弱和商誉减值等因素的影响，Q4和全年净利润恐将延续下滑趋势。对于定制家居板块我们认为今年价格战将深化。造纸板块由于行业景气度降低，导致相关企业在内业绩增长波动较大，在今明两年新产能投放预期之下，纸价上涨存在难度。
正文
一、，轻工制造行业整体收入与业绩增速将放缓，包装印刷行业颇有亮点
轻工制造行业Q3单季营收与业绩增速大幅放缓，Q4这一情况恐将延续
行业整体收入预计仍能保持两位数增长。前三季，轻工制造行业整体实现营收4,187.58亿元，同比增长15.51%，增速同环比分别下降8.29pct.和4.71pct.。地产下行压制家居板块上市公司收入增速提升，成品纸价格上涨疲弱，以及下游消费品需求减弱等因素，造成了前三季行业整体营收增速呈现放缓趋势，且我们预计该趋势在Q4可能将深化。另一方面来看，轻工制造行业新增上市公司顶固集创、仙鹤股份、倍加洁和中源家居，若剔除新股上市的影响来看，营收增速为15.38%。相对来说，内新上市公司并没有对行业整体营收增速放缓形成明显拖累。单季营收方面，行业整体增速已跌破10%降至7.24%，增速同环比分别下降26.54pct.和13.20pct.。
前三季行业累计净利润增速进一步放缓，Q3单季利润现负增长。前三季度，轻工制造行业实现净利润总额298.55亿元，同比增长4.49%，增速同环比分别下降43.03pct.和6.87pct.。从单季度数据来看，轻工制造行业三季度净利润下滑6.86%，自以来行业首次出现单季度业绩下滑。在Q4收入增速可能进一步放缓的预期之下，我们认为全年行业净利润层面的增长压力不容小觑，且由于商誉减值风险爆发，喜临门、金洲慈航等公司大幅计提商誉导致业绩亏损，预计将进一步拖累行业Q4单季度利润，业绩下滑幅度恐进一步扩大。
毛利率的同比下降和销售费用率的提升，对行业整体利润的增长形成压制。前三季和Q3单季，轻工制造行业综合毛利率分别为23.16%和23.89%，而与同期相比分别下降0.07pct.和0.45pct.，行业整体盈利率略有下降。各项费用率方面，由于研发费用从管理费用中的剥离，前三季行业管理费用率出现明显下降，同环比分别降低1.28pct.和1.42pct.。但销售费用率则是无论从前三季度还是第三季的情况来看，皆出现一定程度提升。叠加行业毛利率水平同比降低，致使行业整体利润增长放缓。Q4伴随圣诞节、元旦节和春节的临近，轻工行业中具备消费品属性的子板块，基本也都进入了密集促销时期，预计将继续推高行业整体销售费用率。
包装印刷：纸包装板块盈利边际改善，多元业务助增长
上市纸包装企业营收增速快速恢复。由于原材料大涨，特别是纸包装行业，箱板瓦楞纸的大涨，使得很多小企业的制造成本激增。而此类企业由于缺乏议价能力，与下游采购商基本采取锁量定价的供货合同，在原材料涨价的情况下，企业的利润空间被大幅压缩，导致很多小企业选择停产甚至关厂。导致下游客户将订单转向大厂，中小企业被迫退出客户采购名单，且订单一旦转手大厂，小企业再想进入采购名单难度极高。而该种情况在内持续深化，纸包装上市公司在年内收入增速呈现逐季提升的态势，Q3纸包装板块营收增速37.07%，同环比分别提升13.22pct.和4.40pct.。同时，受益于收入端的稳态改善，纸包装板块净利润增速也在年内迎来反转，Q1板块整体净利润下滑19.64%，Q2净利润增速实现反转，且Q3延续高速增长趋势，同比提升23.88pct。
内包装纸价格承压，纸包装板块盈利能力改善，预期该趋势今年持续。包装纸和纸包装行业存在跷跷板效应，内箱板瓦楞纸价格上涨承压。而在该背景之下，使得自开始的纸包装行业成本端高压状态得以缓解。前三季度，纸包装包装板块平均毛利率31.72%，同环比分别提升2.38pct.和5.41pct.，净利率为15.23%，同环比分别提升2.44pct.和4.01pct.，纸价上涨承压之下，纸包装行业整体盈利能力正逐步加强。我们预期今明两年为包装纸行业产能投放大年，且在下游消费需求下降的情况下，尽管包装纸企业成本端压力仍在，但向下游传导的能力可能弱化，纸包装企业原材料采购成本存在进一步降低可能。因此，我们预计包装印刷行业，尤其是纸包装板块将会是轻工制造行业中收入与业绩增长最好的领域，且盈利能力也将呈现逐步恢复趋势。
中烟国际（香港）以烟叶和卷烟进出口为核心业务。前三季度，公司实现营收50.77亿元，同比下滑20.83%。业务结构上，烟叶类产品进口收入占比高达74.8%，为公司核心主业，前三季收入37.98亿元，同比下滑16.97%。第二大主业烟叶类出口业务收入占比16.7%，创收8.46亿元，同比下滑45%。两大主要业务的收入的下降，为导致公司整体收入下滑的主要原因。但是值得一提的是，中烟国际（香港）卷烟出口业务在前三季实现43%以上的高速增长，尽管在整体业务中占比不高。此外，公司也在5月开始切入新型烟草出口业务.。
我们认为，包装印刷作为传统中游行业，具备多元化业务的标的将更具业绩确定性
劲嘉股份：布局千亿级新型烟草行业，客户资源优势助力占先机
公司以烟标业务为基。公司是中国卷烟包装领军企业，主要产品为高技术和高附加值的烟标、高端知名消费品牌包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸。受益于烟草行业整体复苏，以及产品结构调整，预计实现营收33.73亿元，增长14.51%，归母净利润7.27亿元，同比增长26.49%。
公司与各中烟公司有深厚的合作基础，新型烟草领域与云南中烟强强联合。公司自成立以来，就在烟标业务上与各中烟公司有密切合作。除此之外，公司在与江苏中烟组建江苏劲嘉新型包装有限公司，在旗下子公司安徽安泰与安徽中烟签订长期合作协议。截至目前公司已经与全国17个中烟公司中的16个进行了业务上的合作与往来。过去良好的合作关系也为公司进军新型烟草领域，与中烟公司开展新业务上的合作奠定了基础。8月28日公司发布公告，将与云南中烟建立战略合作伙伴关系，共同推进双方在新型烟草制品领域的技术研发、产品生产及销售推广，共同扩大双方在新型烟草行业的竞争力和影响力。具体而言，此次合作涉及科研、产品、品牌、渠道、经营五个维度，有助于公司拓展新型烟草领域优质客户资源，进一步提升公司在新型烟草领域的影响力，促进公司在新型烟草领域业务的布局与发展。
公司电子雾化烟产品已经发展到第三代，且具备加热不燃烧设备制造能力。公司于进入烟草后市场领域，并成立全资子公司劲嘉科技，主要致力于电子烟及智能健康烟具等新型烟草产品的设计、研发、生产、营销及服务。截至目前劲嘉科技已经先后开发出三代电子雾化烟产品：
MEGA1。4月劲嘉科技在深圳发布自行研制的首款智能烟具MEGA1。MEGA1是一款集智能可控温度的低温烘烤机构与带有增雾组件合二为一的产品。在使用时，只需直接插入市面销售的卷烟，同时在吸烟时还可以选择打开增雾装置，产生足够烟雾，以满足烟民的吸烟体验。
蒸汽生活共享电子雾化烟。劲嘉科技于推出公司的第二代电子雾化烟。这一代电子雾化烟主打“共享”概念，所谓共享电子烟即消费模式的共享。此款产品共享的是电子烟的电池，即让用户将使用完的产品返回厂家，回收循环利用其中的锂电池。该款产品也体现出公司对于吸食电子烟时的口感与体验的重视，针对烟民的不同需求设置了“初丁”、“老炮”、“烟神”三种不同口味。
EXTRAS电子雾化烟。该款产品是劲嘉科技的最新一代电子雾化烟产品，于9月于公司的京东旗舰店上市。此款EXTRAS电子雾化烟无论在外形还是使用方式上都更接近iQOS，通过将装有烟油的烟弹旋进烟具主机上并加热，从而产生烟雾供吸烟者吸食。其所使用的烟弹为劲嘉科技自行生产，专供EXTRAS烟具使用。
公司有望分得新型烟草烟具市场份额。新型烟草制品中，烟弹由于含有烟草而必然为专卖品。但是烟具部分由于并不涉及专卖，很有可能会由中烟公司委任给第三方公司代工生产。如目前云南中烟出品的Webacco Mate1系列，其烟具即是委任深圳华玉科技有限公司代工生产。由于公司与云南中烟已达成战略合作，未来双方推出新的加热不燃烧烟具很有可能由公司进行代工生产。除此之外，考虑到公司与其他中烟公司良好的合作关系，一旦公司所生产的烟具被市场新型烟草消费者所认可，不排除会有其他中烟公司与劲嘉在烟具代工生产上的合作。如果按照公司当前在烟标业务中的市场份额6.9%计算，结合我们之前对于新型烟草市场规模的预估，烟具生产有望在几年内为公司创造超过10亿元的营收。
吉宏股份：包装为体、营销+电商为翼，业务融合振翅
头部客户资源稳定，大客户流失导致业绩大幅波动风险较小。目前公司包装产品主要覆盖快消品行业，包括日化用品、食品饮料等领域，客户主要包括伊利、恒安、金红叶、纳爱斯和立白等国内知名企业。公司的客户策略是将资源聚焦于头部客户，从新客户开发起三年内做到客户包材供应商的前三名，否则公司有可能会主动放弃。从公司过往前五大客户相关数据来看，客户资源保持稳定，其中伊利和恒安长期为公司收入贡献前两大企业，尤其是伊利贡献收入在总收入中占比基本都保持在60%左右。公司包装业务现阶段仍对第一大客户伊利有较高的依存度，但是我们认为出现客户流失导致业绩大幅波动的可能极小。
收购安徽维致，切入快餐包装领域，打造新的业务增长点。9月13日，公司披露1,075万元收购宁波宏恪持有的安徽维致33%的股权。该公司成立于8月，从事环保纸容器产品的应用开发、策划并提供解决方案，拥有年产纸容器10亿只的产能。目前安徽维致下游客户包括肯德基和汉堡王等三大国际快餐连锁品牌以及瑞幸咖啡和华莱士等本土品牌客户。后续外卖包装限塑政策力度若持续提高，类似上海将把外卖（外带）用塑料制品全面替换为淋膜纸碗的做法或有望在全国推广，则安徽维致将获得发展良机。同时，外卖（外带）包装也是很好的流量入口，与公司的精准营销业务有协同发展的可能。
收购龙域之星，进军精准营销市场。今年3月，公司与正奇信息共同收购北京龙域之星科技有限公司100%。龙域之星主营包括技术推广服务、软件开发、广告设计和制作等业务，收购完成后公司正式切入精准营销业务领域。，龙域之星营收仅6,441.97万元，但在完成收购后，凭借公司在广告设计、业务管理以及各类媒体资源优势的补充之下，今年前三季度精准营销方面收入达到1.6亿元左右。我们认为，公司前身就主要以广告业务为核心，已有多年经营经验和行业资源，收购龙域之星后两家公司能够相互补充，进一步完善各类资源整合。
跨境电商业务驱动公司业绩的强劲增长。公司自8月份开始开展跨境电商业务，截至底营收2.15亿元，贡献了全年营收的19%，净利润达到3,603.79万元，在公司净利润总额中占比25.26%。在电商业务的带动下，公司营收与归母净利润分别同比增长98.74%/86.14%。跨境电商业务在公司营收中的占比持续提升，到今年三季度达到40%。跨境电商业务的快速成长使其成为公司业绩的重要驱动力。
跨境电商经营效率持续增长。公司对于跨境电商业务持续加码，业务团队人数由底的600余人发展至三季度末的800余人，产品SKU涵盖千余种。同时，在公司优秀的广告精准匹配能力与广告设计策划能力的加持之下，公司跨境电商的经营效率也在持续成长。公司跨境电商业务月均销售额4300万元，按照销售产品均价300元/个估算月均销售产品14.3万个；而截至三季度末，公司跨境电商月均销售额达到7200万元，月均销售产品增至24万个。对比跨境通三大自营网站的月销售额变化，公司的跨境电商业务仍处成长期，经营效率处上升通道。
家用轻工：商誉减值将导致板块利润增长加速放缓
前三季板块收入增速超过10%，但单季仅个位数增长。前三季，家用轻工板块整体营收2,182.52亿元，同比增长13.04%。相较于同期板块收入增速呈放缓态势，但整体增长情况仍相对偏好。可是从单季度数据来看，Q3家用轻工板块收入707.49亿元，同比仅增长3.87%，环比来看收入下滑了1.86%，而Q3板块营收增长10.81%。也就是说，截至三季度末家用轻工板块收入增长质量逊于同期。
家居板块收入增速贡献降低导致家用轻工板块营收增速放缓。家居子行业作为家用轻工板块中重要领域，前三季其营收占板块整体营收的28.54%。而前三季家居板块营收增速仅17.27%，较同期下降13.10pct.，对板块营收增速贡献仅4.93pct.。同期，家居板块收入增速31.15%，占板块整体营收的27.51%，收入增速贡献高达8.35pct.。从这个角度看，家居板块收入增长大幅放缓成为家用轻工板块增长降速的主要原因。
地产后周期效应的减弱，以及行业竞争加剧（尤其是定制家居领域）导致了家居子行业收入增速放缓，且在地产放开政策尚未明朗的趋势之下，Q4家居板块收入增长依旧将承受较大压力。虽然从另一方面来看，在中美贸易战加征关税的预期之下，Q4内拥有出口业务的家居企业加快了出口业务的推进速度，Q4外贸收入将会出现相对较好的增长。但全年家居行业的收入仅7,011亿元，下滑超过20%。因此，我们判断Q4家居板块收入端增速大概率将继续放缓。
家居子行业利润增速放缓叠加商誉减值，家用轻工板块全年利润恐延续下滑。从利润角度考虑，伴随定制家居行业竞争加剧，相关上市公司开始通过价格手段进行竞争，预计价格战对盈利的影响将在Q4期内开始逐步显现。同时，Q4外贸抢单也存在牺牲利润的可能。因此，预期Q4单季度家居子行业的盈利能力存在一定下降可能，全年净利润增速较将大幅降低。其中，定制家居龙头公司欧派家居和索菲亚预计全年净利润增速将分别放缓，12-23pct.和31-37pct.。
另一方面，家用轻工板块截至前三季度，累计商誉201.54亿元，占行业整体累计商誉总额的69.02%，占板块总资产的6.23%，净资产的12.38%。家用轻工板块上市公司，为行业内发生间并购事件的集中领域。其中，曲美家居商誉占净资产比例高达222.2%，位列板块第一。曲美家居由于收购挪威家居品牌Ekornes形成36.70亿元的累计商誉，公司公告归母净利润预亏5,600万元至8,300万元，但此次亏损主要系并购融资所产生费用增加财务费用所致，并非由于商誉减值。喜临门、金洲慈航等个股则由于商誉减值，已经公告预亏。因此，综合判断，我们认为，家用轻工板块Q4和全年净利润恐将延续下滑趋势。
今年定制家居行业价格战将深化
定制家居行业内外部均具备价格战基础。外部：我们选取欧派、索菲亚、宜家、宜得利和林氏木业，进行板式衣柜的产品价格对比，欧派和索菲亚的衣柜基本都高于其他三家，从价格上直观判断，定制衣柜的单体产品实际上具备降价空间。而从另一个角度来看，定制衣柜的价格之所以会高于成品柜，其产生溢价则是因为重服务。我们认为，在定制家居销售的各流程环节中，设计可能是溢价最高的。定制家居除了主打尺寸定制之外，还以个性化设计为卖点，但目前来看大部分定制家居公司多以模块化和素材化设计为主，原创设计体现不足设计师引流效果不明显，个性化设计的弱化实际上已经导致了设计溢价的虚高。
内部：单位成本持续降低实际上已经给产品降价带来了空间。定制家居企业对于信息化建设的执着，其实源自对生产效率提升和制造成本降低的追求。根据我们测算的数据来看，自开始，定制企业单位成本基本都呈现降低之势。但现阶段定制企业单位出厂价累计降幅，与单位成本累计降幅并不匹配，定制家居产品完全具备进一步降价的空间。-，欧派家居橱柜单位成本累计下降22.32%，而出厂价累计下降11.11%，从数据直观上看，即使在成本不变的情况下，欧派继续下调10%左右的出厂价依旧不会对橱柜毛利率产生重大影响。不仅如此，从现阶段定制企业的单位产品毛利率来看，基本都保持提升态势，也就是说现有价格策略并未影响企业盈利。在成本继续下降的前提下，为获得更多的市场份额，定制产品降价完全可以实现。
对比分析，价格战预期之下定制家居行业毛利率极有可能跌破30%。截至今年三季末，定制家居板块整体毛利率为38.98%，较同期小幅提升0.95pct.，行业整体处在高毛利率状态。1）兴利（香港）控股（0396.HK）为国内板式家居制造企业，今年上半年其毛利率为23.45%，创历史最低毛利率16.34%。2）去年下半年开始，国内定制家居企业大宗业务崛起，相比传统经销渠道，大宗工程订单毛利率更低，该业务占比的提升势必会拉低企业整体毛利率水平。韩国汉森兼做大宗和经销渠道，且完整布局家装家居领域，但该公司毛利率仅29.01%。其市占率显著提升阶段，毛利率也呈现小幅下降趋势。因此综合来看，我们认为，工程业务崛起、行业竞争加剧以及地产周期向下，势必会推动定制家居行业迈入价格战阶段，而价格战阶段性结束的标志极有可能为行业整体毛利率跌破30%。在此预期之下，相关企业利润端增速还有进一步放缓的可能。
造纸板块：行业整体景气度下行，企业增长出现乏力
造纸行业整体营收下滑。，造纸及纸制品行业整体营收1.37万亿，同比下滑9.7%，其中12月当月营收912.5亿元，同比下滑18.10%。实际上，造纸及纸制品行业累计营收于今年2月就已经开始出现下滑，且下滑趋势逐月扩大，而单月营收则是于去年11月开始一直保持下滑态势。
造纸及纸制品行业盈利能力下降，亏损企业增多。，造纸及纸制品行业销售利润率为5.58%，环比小幅提升0.04pct.，而同比却下降1.19pct.，与初相比行业利润率也下降了0.35pct.。伴随行业盈利能力的下降，亏损造纸企业明显增加，全年累计亏损企业1045家，与同期相比增加368家，占整体造纸及纸制品企业的15.58%。亏损企业累计亏损额80.1亿元，同比95.37%。
纸价上涨承压为行业景气度下行的主要原因。底开始，国内成品纸价格开始出现稳步上涨，而到Q3之后纸价更是迎来一轮暴涨，其中受环保高压、外废配额收紧等政策影响，全年三季度内箱板纸价格暴涨45.80%，瓦楞纸暴涨58.51%。而进入之后，受国废价格高位震荡后调整，以及经济增长放缓导致下游需求减弱的影响，纸价上行承压。内成品纸价格平均下跌6.66%，其中浆纸系品种铜版纸下跌18.59%，双胶纸下跌16.37%跌幅较大。我们认为，纸价上涨承压导致了行业整体景气度下行，同时Q4成品纸均价同环比的下跌可能上市造纸企业盈利收窄。
行业高景气度周期已过，收入与利润增速齐降。前三季与Q3单季，造纸行业整体营收分别增长，14.26%和4.46%，较行业高景气度时期的增速分别下降17.77pct.和33.33pct.。相比于收入端，造纸行业净利润端增速降幅更大，前三季和Q3单季净利润增速分别为8.87%和-17.96%，较同期增速大幅下降129.53pct.和150.04pct.。而根据我们监测的纸价数据来看，无论是浆纸系还是废纸系，纸价基本都低于Q4，预计全年造纸板块的收入与净利润增速较将大幅降低。从已披露业绩预告的造纸企业情况来看，内业绩端实现爆发式增长的个股，预期全年增速均有大幅下降，其中博汇纸业、荣晟环保和景兴纸业皆预计业绩下滑。我们覆盖的山鹰纸业、太阳纸业和中顺洁柔，分别预计业绩增速下降394.91pct.、64-85pct.和4-20pct.。山鹰纸业预计业绩增长68%，在已披露业绩预告的造纸公司中，增速排名较为靠前，而太阳纸业和中顺洁柔则属于业绩增速波动相对较小的公司。
外废配额审批大幅收紧，且持续向大厂集中。12月底，环保部出台《进口废纸环境保护管理规定》，并于内开始实施。，环保部共批复26批次外废配额，累计批复总额1815.56万吨，较11批次外废配总量减少35%左右。从获批企业上看，约有139家企业获得外废配额，而仅有65家，且获批配额向大厂集中趋势日趋明显。配额或批量排名前五的企业，其配额占比为62.82%，而前五名企业占比达到72.21%，其中玖龙、理文、山鹰的外废获批配额在总配额中占比，分别提升4.32pct.、0.69pct.和1.69pct.。进入，该趋势仍未发生变化，虽然目前已批复的前四批配额总量多于前四批，但配额或批量排名前五的企业，其配额占比超过75%。而正是在这种趋势之下，国废价格于去年Q4开始触底反弹，且在今年春节后出现一轮相对较大的涨幅。
龙头纸企海外布局废纸回收体系，后续成本优势可能将逐步体现。为应对外废配额批复收紧推动国废价格上涨，玖龙、山鹰等龙头包装纸企业均开始在海外进行废纸回收体系，利用完备的回收体系将废纸制成浆后再运输回国进行生产。短期来看，该种模式之下将导致造纸企业制造成本增加。Q3期内，国废均价下跌4.59%，美废下跌1.61%，但箱板瓦楞纸价格均下跌超过8%。从而导致Q3单季山鹰纸业的毛利率由Q3的24.91%降至20.26%，且玖龙、理文两家龙头公司今年内毛利率水平同环比均有所下降。但伴随海外产能的逐步释放，海外废纸浆制造成本存在下降的空间。另一方面，今年Q1春节后复工叠加人民币阶段性升值，预计包装纸企一季报盈利将较去年下半年有所恢复。
总结：我们认为，轻工制造行业整体收入与业绩增速，较将出现明显放缓。而在三大子行业中，包装印刷尤其是纸包装板块可能是增长最好的领域，主要系由于触发了与造纸行业的跷跷板效应。同时，我们认为，业务多元化的包装公司增长确定性更强，推荐合兴包装、劲嘉股份和吉宏股份。家用轻工板块受地产后周期效应减弱、商誉减值等因素的影响，Q4和全年净利润恐将延续下滑趋势。对于定制家居板块我们认为今年价格战将深化建议关注具备成本优势的个股欧派家居、我乐家居、索菲亚和尚品宅配。造纸板块由于行业景气度降低，导致相关企业在内业绩增长波动较大，在今明两年新产能投放预期之下，纸价上涨存在难度。因此，推荐业绩增长相对稳定，以及有较强消费品属性的中顺洁柔。
行业内重点公司简析
合兴包装：外延式并购增厚营收，经营效率已开始改善
剔除并表影响收入端依旧高增。公司于今年6月完成对合众创亚100%股权的折价收购，剔除并表影响，前三季公司收入端增速超过70%，Q3单季增速也超过30%，基本维持高速增长态势。同时受益Q3期内原材料价格下调，综合毛利率环比增加0.97pct.达到12.59%。我们认为在环保高压的背景下，中小包装企业生产受限，供货能力下降，被迫退出大客户供应商名单，为公司在存量客户中带来增量业务，将持续推动收入端保持相对良好增长。
IPS/PSCP项目运营日益成熟，成为公司收入增速核心贡献力。在公司持续推进下，IPS项目已和捷普、好孩子等多家客户签约，投入包装生产线10余条，PSCP平台目前也已拥有客户1,200多家，两大项目运营日益成熟。上半年，公司PSCP平台实现销售收入近12亿元，与去年同期相比增长近6倍。伴随PSCP平台业务量的不断扩大，后续将能够和IPS项目互相协作，全面增强公司的包装服务和供应能力。
并购导致应收款大幅增加，但经营效率在改善。前三季，公司应收款28.66亿元，同比增长97.71%，主要系并购合众创亚所致。公司Q3季度新增应收款仅1.43亿元，较Q2应收款绝对额增量明显收窄，且应收账款周转率达到3.57%与去年同期持平，较上半年改善明显。此外，从账龄上看，公司上半年的半年期内应收款占比为26.78亿元，占比98.34%，整体回款能力还是较强。存货较上半年也有所下降，存货周转率也有较明显提升达到6.61%。综合来看，短期由于并购对经营效率的拖累，目前已处改善状态。
劲嘉股份：非烟标业务增长强劲，大健康布局再下一城
烟标主业强中有进。上半年国内烟草行业发展形势总体向好，完成卷烟产量2350.7万箱，同比增长4.52%，商业销售额8267.09亿元，同比增长6.99%。借由烟草行业的稳定发展基础，公司烟标主业持续做大做强，上半年录得营收12.57亿元，同比增长8.19%。公司一直是烟标领域的龙头企业，烟标收入的稳健增长成为公司业绩持续向好的基石。
高端包装业务保持高速增长。公司近年来持续拓展烟酒、电子产品、药品等产品的彩盒高端包装业务。公司自与茅台技开司合资成立申仁包装后，在包装上充分享受高端白酒持续增长的红利，并拓展其他高端包装品业务，增厚公司业绩。上半年，公司合计对申仁包装增资1.04亿元，用以厂房建设、生产经营和后续发展，并深化了与茅台技开司的战略合作。上半年公司彩盒产品收入达到1.86亿元，同比增长65.56%，在总营收中占比提升3.66pct。未来在公司持续的资本投入与重点关注之下，高端包装业务将成为公司重要的业绩增长点。
新型烟草版图拓展，大健康领域再下一城。《国家烟草专卖局全面深化改革工作要点》中明确指出，将在产业链端继续深化新型烟草制品创新改革。而公司一直以来都重视对于电子烟等新型烟草的研发布局。公司通过引入战投复星集团布局大健康产业后，又于今年上半年成功牵手小米集团，与其旗下生态链企业米物科技成立合资子公司，以加深在新型烟草及健康科技领域的合作与探索。凭借小米集团的渠道优势，公司未来有望积极把握新型烟草市场的爆发性与成长性，公司发展将迈上新的台阶。
吉宏股份：坚守创意本源，一体三面协同发展
公司简介：吉宏股份成立于，以快消品纸包装为主营业务。公司前身是从事创意设计及广告策划的厦门正奇。上市后，公司内生外延并举，快速壮大包装业务，同时依托创意设计本源，切入精准营销和跨境电商业务。
纸包装：传统产业有新动向、跨境电商：万亿级规模仍快速发展。纸包装行业高度分散，近年来在环保高压下集中度逐步提升。伴随限塑令深化执行和低克高强趋势兴起，纸包装行业出现新的发展方向；互联网流量红利衰退，精准营销需求抬头，技术和内容成为决定性因素；，中国出口跨境电商交易规模达到6.3万亿元，同比增长14.5%，B2C市场交易规模为1.2万亿元，同比增长21.2%。东南亚、中东、非洲和拉丁美洲是电子商务快速崛起的新兴市场，将成为未来我国跨境电商的重要方向。
包装创意设计先锋，三大业务全面融合大发展。公司在包装箱与包装盒业务头部优势明显。通过收购安徽维致切入快餐功能性包装领域，设立思塔克，进一步将创意设计与包装相结合，实现包装一体化；收购龙域之星，进军精准营销市场，成为三大业务融合的基础；公司跨境电商业务基于精准营销，专攻小语种国家和地区，凭借突出的选品能力以及第三方物流平台的协助，增长强劲；三大业务有望实现融合发展：精准营销广告业务结合包装印刷实现线上线下完全打通，并借助精准营销持续为跨境电商导流，最终利用突出的包装设计能力提升产品附加值。
欧派家居：Q4增长有加速可能，全国产能布局尤为可期
Q3增长略显疲软，Q4可能有改善可能。Q3公司实现营收33.52亿元，同比增长10.66%，增速同环比分别下降29.88pct./10.49pct.，单季增长情况略显疲软。但公司前三季整理盈利能力仍保持提升态势，综合毛利率同比提升2.69pct.达37.88%，净利率提升0.97pct.达14.64%。展望Q4我们认为，收入端增速存在提升可能。一方面公司Q3预收款与去年同期基本持平，为下一季增长奠定基础。另一方面，公司于去年推进工程业务，预计Q4将进入结算期，有利于收入增厚。
各项业务稳健发展。橱柜：今年公司再度全面升级“橱柜+”战略，重塑橱柜产品体系，将产品划分为乐活、乐享、乐仕三大系列，促使橱柜业务能够更好满足不同阶层消费者的需求。衣柜：公司实现“产品生态体系”升级及产品价值提升，并推出全屋22㎡19800套餐”，应对终端客流下滑，维持业务较快速成长。欧铂丽：公司持续推进品牌和产品体系建设，虽然目前体量较小，但增速较好预计明后年将逐步发力，有望成为公司高速成长的新引擎。木门：欧铂尼木门全面升级品牌为欧铂尼木门+，结合全屋发展方向，公司在上半年提出了“1+5”全屋套餐，该套餐以木门为流量入口，通过服务和配套产品强化客户引流，并带动客单价提升。
发行转债募集资金，加强全国产能布局。公司5月公告可转债发行预案，拟募集18亿元，用于清远、无锡和成都工厂建设，目前证监会已受理转债发行申请。我们认为，公司自上市以后致力于推进全国五大产区建设，其主要目的在于扩大产能覆盖面积，缩短运输距离，提高竞争壁垒加速出清产能覆盖范围内的中小定制品牌。
我乐家居：收入延续稳增，净利润增幅扩大
收入端延续稳增态势，利润端增长加速。前三季，公司收入端增速基本延续年初以来25%以上的稳增态势，在已披露三季报定制家居公司Q3收入增速放缓明显的情况下，公司Q3单季收入增速仍维持25.5%。公司各项费用前三季基本没有大幅波动甚至略有下降，导致公司利润端实现高速增长。Q3单季扣非后净利润增速为55.90%，环比增幅扩大。
设计溢价应对客流增长放缓，开店提速夯实明年增长基础。全屋定制自后，成为公司经营的重点方向。根据我们跟踪的数据来看，公司上半年该业务终端客单价基本已接近4万元，同比增长约25%。凭借独特的产品原创设计实现设计溢价，应对了今年后周期效应减弱对客流增长的影响，为全屋业务良好增长奠定基础。上半年公司全屋业务新增门店87家，开店速度相对较慢，结合全年开店指引测算，预计Q3门店新增数至少在50家以上，门店环比增速有较大提升。全屋定制由于门店展示品类较多，相比橱柜和衣柜门店，其创收周期也相对较长，因此我们判断下半年新增门店将会成为公司明年全屋业务增长的动力。
多渠道发展，直营与大宗迅速崛起。自去年中报以来公司直营渠道持续高速增长，前三季依旧延续了这一趋势，且并未大幅新增门店，因此可以认为公司直营门店的经营品质正逐步改善。去年下半年公司开始恢复对大宗业务的拓展，上半年实现收入2,434万元，增长94.88%，恒大端口工程业务放量，推高前三季应收款同比增长127.74%。
索菲亚：开启以价格谋增长之路，橱柜年内盈亏平衡
地产大周期向下预期之下，恐开行业价格战之先河。Q3公司收入21.18亿元，同比增长20.10%，归母净利润3.23亿元，增长14.70%，基本为上市后首次出现单季净利润增速低于收入增速的情况。公司Q3加大对产品降价的力度，包括799/899套餐降价，导致毛利率下降2pct.。同时加大销售费用投放，提高经销商开店补贴导致净利率下降0.66pct.。公司Q3单季财务状况，基本符合空调行业价格战期间，由于销售费用大幅提升所导致的利润增速低于收入增速，净利率降幅大于毛利率降幅的表象。也就是说，公司很有可能已成行业内第一家，通过价格手段谋求增长的企业。
量价增速虽有放缓，但定制衣柜业务增长相对良性。前三季公司定制衣柜以及成品配套产品实现收入42.61亿元，同比增长18.62%，其中客户数量增长8%以上达到41万户左右，客单价增长9.33%达到10,734元/单。分渠道来看，上半年大宗业务增长160%，为增速最快的渠道。前三季衣柜业务同比新增门店299家，同比增长13.78%，预期老店同店增长在8%左右。门店布局上，县级市新增门店占比54%，贡献收入16.85亿元，为公司增长最快的区域。
橱柜毛利率改善明显，年内实现盈亏平衡难度小。橱柜前三季客单价增长8.68%，客户数增长10.11%，实现相关业务收入4.9亿元，增长19.51%，较上半年增速已有明显改善。前三季橱柜业务同比新增门店122家，增长17.43%，老店同店基本与去年同期持平有小幅增长。公司由于早期投入较大，产能利用率提升缓慢，致使橱柜业务实现盈亏平衡难度较大。而目前来看，公司橱柜业务毛利率前三季已达到30%，较去年大幅提升，且今年6月后每月均已经实现盈利，预计今年橱柜业务实现盈亏平衡难度不大。
尚品宅配：引流效应有减弱，加盟店经营相对良好
引流红利略有下降，配套品略缓但仍高增。Q3单季公司营收实现22.71%的增长，相比上半年公司引流红利略有下降。加盟商渠道实现客流增长25%较上半年有所降低，客单价依旧保持10%的增长。分产品上，公司整体橱柜增长27%，衣柜增长28%，系统柜增长16%，配套家具品虽然依旧收获60%以上高速增长，但较上半年增速有所下降。
新增加盟店贡献三季度大部分客流。截至9月末，公司总门店数2058家，其中直营100家，新增20家，加盟店1958家，新增593家。与上半年门店扩张相比，Q3单季公司加盟门店净增加203家，开店速度大幅领先Q1和Q2，由此判断Q3客流增长大部分来自新店开设的贡献。目前来看，公司加盟渠道经营品质略优于直营渠道。前三季，加盟渠道收入增速38%，净增门店贡献不足30%的增速，老店同店增长接近10%。反观直营门店，收入增速仅6%，净增门店贡献增速15%左右，老店同店处下滑状态。
紧抓行业趋势，整装业务推进有条不紊。伴随消费主力转化，购房后家装家居一站式一体化消费趋势愈发明显。在此趋势之下，公司于去年下半年开始推进整装业务，目前分为自营整装和整装云两大部分。前三季，公司整装业务约实现收入1.2亿元，其中Q3单季创收7500万元，环比大幅提升50%以上。整体来看，公司整装业务推进稳健，现有整装云会员数量略超我们此前草根调研的预期。在行业确定趋势之下，整装业务对收入贡献将持续扩大，并打造全屋定制业务的全新流量入口。
中顺洁柔：高盈利新品推广顺利，“全渠道发展”红利释放
公司简介：中顺洁柔成立于，主营中高档生活用纸生产，拥有“洁柔”、“太阳”两大知名品牌。近年来，公司的产品品类不断丰富拓展，并且搭建起全渠道的营销网络。前三季，公司实现营业收入和归母净利润分别为40.81/3.13亿元，同比分别增长21.74/26.85%。
生活用纸行业集中度企稳向上，业内加码品类拓展。近年来中国生活用纸需求稳健增长，总消费量同比增长8.1%，高于世界平均增速。经过至由中小企业产能释放与国外品牌入场导致的低集中度时期后，行业集中度于开始回升，且各梯队企业实力差距逐渐加大。伴随消费结构升级，传统卷纸已经开始被其他居家内用纸取代，其他居家内用纸在-间占比提升5.41pct.。除此之外，婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、女性卫生巾等个人护理产品的市场需求持续快速增长，为生活用纸行业带来新的增长点，并吸引行业内龙头公司涉足个人护理业务。
高端生活用纸供应商，渠道改善驱动业绩高增。产品上公司针对不同的细分市场制定了差异化的产品策略，通过推出高定位、高定价“自然木”系列，成功抢占快速增长的低白度细分市场，并辅以15%的向上调价有效对冲了原材料价格上涨的压力，3Q毛利率为35.28%，与去年同期持平。渠道上公司制定了“经销商、直营、电商和商销”四架马车并驾齐驱的发展战略，通过加强扩展空白网点、与重点卖场建立战略联盟关系、增加直营卖场的比例并建立专门的电商和商销团队管理线上平台和拓展商用业务，从而全方位提高市场占有率。同时，截至底，公司拥有产能65万吨，今年内还有12万吨产能投放，产能的加速投放一方面缩小公司与其他龙头企业的产能差距，另一方面也为公司的渠道下沉提供有力支撑，巩固公司全国性产业龙头的地位。
风险提示
人民币汇率剧烈波动的风险
轻工制造行业中，不少家具、玩具以及包装企业的产品出口收入占比较高。如果人民币汇率的剧烈波动，将对产品出口收入产生极大影响，也将导致企业汇兑损益。家用轻工方面，若人民币持续升值将导致家具、玩具和文具产品的出口收入大幅缩减。造纸方面，人民币若持续升值，将使得进口木浆和进口废纸的到港价降低，而在原材料价格下跌的情况下，成品纸将失去提价的理由。
房地产销售持续大幅下滑的风险
定制家居属于地产后周期行业，尽管当前存量房市场如二手房、旧房翻新的贡献占比逐渐提升，但是定制家居市场仍以新房为主导。今年前10月，住宅商品房销售面积增速仅2.8%，增速同环比分别下降2.8pct.和0.5pct.。我们认为，现阶段国家难有提振房地产行业的相关政策出台，后续地产周期还将持续向下，销售存在负增长可能，势必对定制家居行业增长形成极大压力。
上市公司通过价格竞争后，市占率提升不及预期的风险
我们认为，价格战对于行业集中度的提升有积极作用。但若在行业价格战全面爆发后，上市公司虽然降低了产品出厂价，且毛利率也处下降，但市占率仍未得到良好提升。那么即便在产品降价以及销售费用投放的叠加作用之下，收入增速得以提高，但增长的可持续性仍将承压，且会对企业的盈利以及利润增速造成持续拖累。
国内卷烟产销大幅下降的风险
卷烟生产和销售受相关政策的直接影响。烟草税收制度变化、烟控力度强弱等因素，都可能造成国内卷烟产销的下滑；
侵犯IQOS专利保护的风险
IQOS作为新型烟草领域的先行者和领跑者，在烟具和烟弹的诸多领域都已注册了全球专利。虽然国内相关公司在新型烟草研发过程中都采取了规避措施，但不排除有个别方面仍可能侵犯到IQOS的专利保护；
国内新型烟草相关政策推进不达预期的风险
新型烟草的推广依赖于国内相关政策的松绑甚至推进。虽然我们相信相关政策的取向是逐步放松，但是由于涉及诸多利益方和考虑因素，有关政策的推进有可能不达预期。
环保政策松动，被关停产能复产的风险
对造纸和包装印刷行业来说，由于环保政策的持续高压，近两年有很多产能被关停和查封，在一定程度上加速了各自行业集中度的提升。尤其是对于造纸行业由于关停的影响，造成结构性供给缩减，使得成品纸价近两年大幅波动。如果未来环保政策有任何松动，导致目前被关停的产能获得复产。那么将直接导致造纸和包装印刷行业的整体产能供给急剧提升，致使成品纸价暴跌影响造纸企业利润，减弱现留存的包装印刷企业的订单量，拖累企业收入的增长。
职业经理人、核心技术人员或核心销售人员流失的风险
管理层的管理能力、决策能力和战略高度，对企业的长远发展有着极其重要的意义。而核心的技术人员和核心销售人员，则是贯彻落实管理层经营决策的主力军。我们推荐的标的中，有部分公司采用职业经理人模式，或者引进很多的优秀管理团队、销售团队等。若这类关键人员流失，将对企业的经营和发展造成不利影响。
商誉减值的风险
虽然轻工制造行业整体商誉并不高，但家用轻工为发生间并购的集中领域。喜临门、金洲慈航等公司计提商誉导致企业业绩亏损，而目前来看家用轻工板块中仍有像顾家家居、曲美家居一类高商誉企业，若发生减值将大幅影响企业业绩稳定性。
