摘要
伴随着中金所对股指期货的第三次放松，股指期货交易已逐步常态化，场对股指期货松绑节奏以及对A股市场影响关注度也逐步升温。那么，仍有四个核心问题亟待解答：（1）放开的节奏将会怎么样？（2）限制放开会有多少空间？（3）放开的影响会怎样？（4）股指期货发展过程中，机会在哪里？
正文
一、引言
年中，股指期货被指为股市大幅异常波动的罪魁祸首，为稳定市场预期，中金所随后连续出台严厉限制政策，股指期货市场流动性几乎枯竭，对冲基金、套期保值资金和套利资金几乎完全退出。经过监管层的慎重考虑，中金所在2月16日、9月16日分别两次松绑，标志着股指期货常态化进程开启。12月3日，中金所对股指期货进行第三次放松，统一调整沪深300、上证50股指期货交易保证金标准为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；股指期货日内过度交易行为的监管标准将调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；股指期货平今仓交易手续费标准将调整为成交金额的万分之4.6。
（1）股指期货松绑节奏预测
1994-1999五年间，日本陆续将保证金率和佣金率恢复到原来水平，而原来对报价、交易时间等方面限制也在期间逐步解除。经济恢复、股市平稳与舆论支持为日本股指期货提供松绑条件，当前中国同样具备这三个条件。根据测算与过去两次松绑力度，我们预计在未来一年，IC保证金率会逐步回归到10%。而平今仓交易手续费将至少经过两到三次调整回到万分之0.23。非套保日内开仓手数限额则较难有一个明确的时间表，关键的节点为50手、100手、600手和1200手，预计100手与600手之间将有两到三次调整，短期内放开到1200手甚至2400手的可能性较小。在调整顺序上，保证金率 平今手续费率 日内开仓手数限制。
（2）股指期货后续松绑空间
根据测算，股指期货平今仓手续费降到万分之1左右，而保证金率在10%，非套保日内开仓手数限制在100手，日内交易才具有一定的可行性。目前在调整空间上，是日内开仓手数限制 平今手续费率 保证金率。
（3）股指期货松绑对市场的影响
对现货市场而言，对冲策略与期现套利策略是买盘和卖盘压力从股指期货市场传导到现货市场的路径，股指期货限制后对冲基金和期现套利策略几乎完全退出市场。预计限制完全放开后，将有近2000亿长期资金流入现货市场，抬升指数中枢，对市场稳定也起到非常重要的作用。对股指期货而言，影响更为直接。逐步松绑将改善市场流动性情况，降低贴水率，有利于对冲策略、CTA策略和套利策略等逐渐重回市场，提高市场交投活跃度。此次松绑，由于手续费率与非套保日内开仓手数限制仍然较高，仍然不能满足日能交易的需要，此次调整后预计对市场影响有限。若手续费率和非套保日内开仓手数下降到日内交易标准，资金流入积极效应才显现。
（4）股指期货常态化下的投资策略
随着增量资金入市，市场交投活跃度提高，关注经纪业务突出的券商龙头。股指期货市场将迎来大发展，看好受益于股指期货手续费收入上升的股指期货概念股。
二、期指在曲折与争议中快速发展
股指期货在美国最先诞生，之后浪潮迅速扩展至全球。在过去三十多年，全球主要期指期权产品交易规模增长显著，尽管其在风险管理方面的作用得到广泛认可，但是有关股指期货市场加大现货市场风险的争议仍然存在，且在股市大幅波动时屡屡成为焦点。我国股指期货的起步较晚，在上世纪90年代的初次尝试以失败告终。4月16日，中金所又推出上证50指数期货（IH）和中证500指数期货（IC）两个新产品，进一步发挥股指期货市场的风险管理和价格发现功能。
2.1 股指期货在全球范围内，发展与争议并存
股指期货在美国最先诞生，之后浪潮迅速扩展至全球。二战之后，布雷顿森林体系的崩溃和石油危机的影响，使得西方国家经济动荡，给股市带来了巨大的系统性风险。而1974年美国《退休收入保障法》提出的“审慎人原则”对投资安全和风险管理提出了更高的要求。针对避险需求，1982年2月24日，美国堪萨斯交易所推出了价值线指数期货合约，交易非常活跃，仅上市当天就成交1800张合约。同年4月，芝加哥交易所推出S P500指数合约，上市当天交易量达到3983张合约。在美国的成功示范下，股指期货在全球范围内兴起。主要发达国家在20世纪80、90年代纷纷上市了股指期货，而新兴市场也从20世纪90年代开始上市股指期货，截至，世界范围内挂牌上市的期指合约品种超过300余种，股指期货市场规模迅速增长。
全球主要期指期权产品交易规模增长显著。以为例，由世界交易所联合会统计的股票类期权期货交易量达到111.7亿手，占衍生品总交易量的45%，股票类金融衍生品已经接近期货期权市场的半壁江山。其中全球股指期货交易总量由的22亿左右上升至25.5亿左右，其中欧美市场股指期货交易量与相比大都出现较高的增长，而亚太市场股指期货交易量与相比有所降低。总的来说，近几年股指期货以及期权产品发展迅速，交易规模增长显著。
尽管其在风险管理方面的作用得到广泛认可，但是有关股指期货市场加大现货市场风险的争议仍然存在，且在股市大幅波动时屡屡成为焦点。即使在股指期货的诞生地和全球衍生品最发达的美国，全球最大的金融期货交易所，同时是全球成交量最大的股指期货合约的上市交易所——芝加哥商业交易所（CME）也要经常到国会作证，阐述股指期货等场内衍生品的功能作用，以及它对股市的影响。在30年前的87股灾、08年的金融海啸、以及5月6日的“闪电崩溃”之后，CME均被要求到国会作证。因此，股指期货如何影响并实现股市稳定等问题都迫切需要不断探索研究。
2.2 我国股指期货艰难曲折中发展壮大
我国股指期货的起步较晚，在上世纪90年代的初次尝试以失败告终。1993年，上交所和深交所成立时间不长，各方面制度建设还不完善，市场上的股票价格处于高风险高波动状态。于是，1993年，海南期货交易所推出了两种股指期货合约：深圳A股指数期货和深圳综合指数期货。但由于股票推出时间较短，资本市场的投资者缺乏理性的投资心态和投资行为，并且管理层面上也缺乏有效的市场监管法规和制度，股指期货交易惨淡，投机交易占比较高，股指期货没有发挥应有的作用。而同年9月，深圳平安保险公司福田证券部的大户联手打压股指，更使管理层认识到当时的金融环境和市场条件，股指期货并不能够促进投资者理性交易行为的形成和股票市场的稳定发展。1994年国务院表示：无论何种原因，均不得推行包括国内股票指数在内的所有指数的期货业务。在这种压力下，海南证券交易中心被强行撤销，海南股指期货就此夭折。
推出首个估值期货产品沪深300股指期货后，中国股指期货市场迅速发展。1月1日施行的新《证券法》中，加入了股指期货相关内容，使得股指期货的推出具有了法律依据。于 的7月6日出台了股指期货八条细则以及股指期货合约（征求意见稿），在同年的 9 月 8 日成立了中金所，并开始推行沪深 300 股指期货的模拟交易。之后于 颁布并推行《期货交易管理条例》，股指期货的法律基础已经趋于完善。1月8日，证监会公布国务院批准股指期货上市。4月16日，沪深300股指期货正式上市。 年 4 月，我国政府又适时上市了上证 50 和中证 500 两种期指新品种。发展至，沪深300指数期货累计成交约2.17亿手，累计成交额163.1万亿元，分别占全国期货市场的8.65%和55.87%。
2.3 我国股指期货市场介绍
目前我国股指期货主要有三种，分别是沪深300指数期货（IF）、上证50指数期货（IH）和中证500指数期货（IC）。4月15日，中金所正式推出沪深300指数期货（IF），运行效果良好，此后在4月16日，中金所又推出上证50指数期货（IH）和中证500指数期货（IC）。
沪深300指数期货（IF）是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数，覆盖了余额六成左右的市值，具有较好的市场代表性。从其构成的标的来看，主要集中在金融房地产等蓝筹，仅包含54个创业板和中小板个股，且权重较低，因此具有较好的抗压性。从产品设计来看，股指期货每一点对应300元。
上证50指数期货（IH）由沪市主板中的50支个股成为样本编制而成的成份股指数。由于上证50指数权重前十个股与沪深300指数权重前十个股有8支重复，因此其表现与沪深300指数较为贴近，而且蓝筹权重占比更大，相对而言上证50指数期货（IH）的抗压性比沪深300指数期货（IF）更强。从产品设计来看，股指期货每一点对应300元。
中证500指数期货（IC）是以选沪深证券市场内具有代表性的中小市值公司组成样本股，以便综合反映沪深证券市场内中小市值公司的整体状况。其样本空间在剔除了沪深300指数样本股及最近一年日均总市值排名前300名的股票后，通过科学客观的方法在剩余的股票中选取样本股。由其成分可以看出，中证500指数期货（IC）的波动性会显著强于沪深300指数期货（IF）和上证50指数期货（IH），在涨幅和波动情况上与中小板更为贴近。从产品设计来看，股指期货每一点对应200元。
股指期货具有风险管理和价格发现两大基本功能。（1）股指期货具有风险管理功能：股指期货是一种有效的基础性的风险管理工具，为市场提供了保值避险手段和双向交易机制，将股票市场系统性风险进行剥离、转移和再分配，将大波动转化为小波动，有助于减缓危机冲击，稳定投资者预期，实现市场稳定。尤其是在金融海啸中，股指期货的稳定市场作用更为突出，金融危机中，股指期货为市场提供了充分的流动性，缓解市场的抛售压力，有效地减缓股市的崩盘式下跌，为资本市场风险的缓解起到了积极的作用。）（2）股指期货市场具有价格发现功能：股指期货的价格发现功能有两层含义，一是指股指期货和现货市场相互作用从而更真实的反应市场的价格；另一层含义是股指期货往往能比现货更迅速反应市场的信息，股指期货具有成本低、杠杆高、流动性高以及连续交易等特点，这使得股指期货市场能够更加便利快捷地反映系统性信息及风险等特点。尤其在现货市场指数价格缺失时，如现货市场未开盘、股指在交易中暂停或关闭，以及现货市场价格数据陈旧导致信息未能及时更新等情况下，期货市场的价格发现作用更加重要。
2.4 限制后期指功能严重受限
股灾后中金所对股指期货采取严格措施限制，股指期货套保功能几乎完全失效。出台限制措施之后，股指期货成交量和持仓量均跌入谷底，流动性大幅萎缩。限制导致流动性缺失，深度贴水影响股指期货风险管理和价格发现功能。2月，中金所对股指期货进行试探性松绑，与股灾之前的标准相比，保证金标准和持仓量限制等仍有很大的放松空间。股指期货的限制措施初步松绑，对股指期货的初步松绑虽取得了一定效果，但实质性作用有限，股指期货正常的避险功能和流动性仍存在很大的恢复空间，进一步松绑势在必行。
股灾后中金所对股指期货采取严格措施限制，股指期货套保功能几乎完全失效。下半年，股市开始出现了一波资金推动的牛市。政府通过股市来刺激实体经济发展，监管层也采取了较为宽松的态度。不到一年时间里，上证综指就上涨了3000多点，大量储蓄资金通过各种途径入市。然而6月股市出现大幅异常波动，短时间内的下跌幅度甚至超过1987年的美国和1990年的日本。为了树立国家救市信心以及消除大众投资者对期货市场存在做空机制的恐慌情绪，中国金融期货交易所对股指期货交易主动地采取了较为严厉的自律限制举措。从7月8日起，对日内开仓、保证金比例和平今仓手续费都进行严格的限制，以沪深300股指期货（IF）为例，日内开仓从600手下降到10手，非套期保值保证金从10%上升到40%，平今仓手续费从万分之0.25提高到万分之23，同时对日内过度交易行为监管大幅加强。
资金成本飙升4倍，高额手续费使得“T+0”代价高昂。40%的保证金，按照沪深300股指期货2965点收盘价和40%保证金计算，一手交易保证金在36万左右，此前正常时期保证金为10%，原来可以做4手的钱，现在只能做1手，资金成本上升4倍。刚刚满足50万门槛的个人投资者只能做1手。此外套期保值保证金提升到20%，机构套期保值成本也大幅上升。当日平今仓手续费为万分之23，“当日平今”俗称为“T+0”，调整后一次交易手续费高达2400多元。沪深300股指期货一个点对应300元，要战胜平今仓手续费，需要有8个指数点的盈利才能弥补高额手续费。
100手是日度调仓临界线，而10手限制足以驱逐所有投机型机构。8月对股指期货连续出台限制后不久，中金所再次加强股指期货市场长期未交易账户管理，堵上多开账户规避开仓手数限制的漏洞。如此一来，非套保日内开仓手数10手的限制使得程序化和高频交易基本告别股指期货。据估算，一个量化私募基金规模在2000万左右，日度满仓调整，按照保证金2000万测算，每个账户对应头寸在90手左右。日内调仓需要至少100手才能满足需求；而日内低频交易平均每天交易7次左右，非套保日内开仓临界点为600手；至于日内高频交易则至少在2400手。8月出台的10手限制足以驱逐所有投机型机构退出股指期货市场。
三、股指期货市场与A股市场传导机制分析
3.1 对冲策略和期现套利是主要的传导方式
目前国内对冲基金策略主要有对冲策略、股票多空、CTA、套利、宏观对冲和债券6种。对冲策略是当前规模最大的策略，套利其次，交易方面采用人机结合或全自动交易等方式。对冲策略中，股票换仓频率可能为月度，以人工交易为主，相对而言套利和CTA策略更加近似高频交易，但因为CTA策略的成交主要在股指期货端，所以不在监管的交易行为限制名单中。
量化对冲基金策略大量使用股指期货，推动股指期货迅速发展。之后对冲基金总发行量与股指期货持仓量上升趋势高度正相关，原因是在股指期货产品推出前，仅有可转债和ETF等交易型金融产品，策略较为简单且资金容量小；以后，股指期货的期现套利、跨期套利、对冲策略等产品大幅增加。对冲策略在其中尤为特别，它通过联系股指期货和现货市场实现绝对收益，资金容量较大，是量化对冲基金的主要产品。
股指期货市场的参与者可以分为套期保值者、套利者和投机者三类。套期保值者是利用期指期货合约对冲股票现货蕴含的系统性风险，从而保证组合的未来价值，这是实现风险管理功能的主要方式，典型的交易策略是对冲策略。套利者是利用同一商品在两个市场出现两个价格时，卖出相对高价商品买入相对低价商品，等待价格回归合理时平仓以获利的交易方式，是实现股指期货价格发现功能的重要方式，典型的交易策略是期现套利。投机者是套期保值者转移风险的最终承受者，承担价格风险从而最终为股指期货市场提供流动性，在投机受到限制时，做套期保值所需要付出的代价会大大增加。如果要通过人为操纵股指期货从而影响股票市场，也需要通过同时买入（卖出）股指期货和卖出（买入）股票现货来实现，典型的案例是索罗斯做空香港股市。
对冲策略与期现套利策略是买盘和卖盘压力从股指期货市场传导到现货市场的路径。在来自套保组合和其他机构的股指期货合约中，股指期货卖盘压力部分是通过指数套利传递给现货市场。因此，我们通过研究股指期货限制对指数套利的影响，从而找到股指期货限制与现货市场的联系。目前中国最为主流跨越期货市场和股指期货市场的指数套利方式是对冲策略和期现套利策略，这也是构成期货市场和股票市场联系的纽带。
3.2 期指限制使得对冲策略无利可图
对冲策略是一种典型的中性策略，利用选股的优势获取绝对收益。对从策略理论源于CAPM模型，其基本宗旨在于对股指期货与具有阿尔法值的证券产品进行反向对冲，从而实现套利，具体表现为投资者在做多具有阿尔法值证券产品的同时，做空股指期货，一方面有效避免了系统性风险，另一方面也可以获取超额阿尔法收益。为更大程度上获取阿尔法收益，最关键的是恰当的选择证券产品及其组合，一般来说，各大投资机构会选择股票、基金、期货等一揽子证券标的去构造组合，基于选择产品的多样性，对冲策略有套利策略、事件驱动型策略、趋势策略等。
国内股指期货推出后，使得投资者拥有了对冲市场系统性风险、获得超额收益的有效工具。投资组合的阿尔法收益来源于金融资产的不公平定价，利用信息优势、经验与技巧等从而获得超越平均水平的收益；而通过做空股指期货，可以使得现货组合相对于基准指数的 Beta 值为零，从而达到市场中性，获得与市场相关性较低的阿尔法收益。相对应的股指期货空头规模就是对冲策略的“最优套头比”。通过卖空股指期货可以将基金的阿尔法收益剥离出来，在市场大幅下跌（上涨）时，由于卖空股指期货导致的保证金账户盈利（亏损）可以对冲系统性风险带来的基金市值损失（盈利）。
对冲策略优点在于资金容量大，如果收益稳定可以通过杠杆放大利润，同时最大回撤可以控制在一个很小的范围内。缺点在于受贴水率影响较大，而且震荡市期间股指期货对股票现货头寸的系统风险保护作用有限，对冲策略的实际收益主要依赖股票组合自身的价值。
中金所限制股指期货后，对冲策略整体收益情况不乐观。主要是由于流动性恶化导致贴水率过高、股指期货限制导致交易成本大幅上升以及风格切换较大导致超额收益不稳定导致。下半年表现不佳主要是由于市场大跌与股指期货严重受限，期指深度贴水使得对冲策略收益率在低位徘徊，1-5月抱团行情削弱绝对收益，6月以后好转主要是交易策略调整所致。
上半年对冲策略收益可观，但是下半年表现急剧恶化，市场大跌与股指期货严重受限是表现恶化主要原因。1-6月的平均收益率为67.49%，7-12月的平均收益率仅为3.48%，环比上半年下降95%。值得注意的是，7月和9月的平均年化收益率出现亏损，分别为-0.35%和-4.44%。上半年对冲策略收益可观，主要是由于牛市与股指期货升水导致，自初开始至6月12日（年中最高点），代表小盘的中证500上涨116.92%，而沪深300上涨50.98%，中间存在巨大的阿尔法空间。下半年对冲策略表现不佳，主要是由于市场波动剧烈使得绝对收益大幅下降，同时股指期货的限制使得对冲功能几乎失效。9月中金所出台股指期货限制后，每日10手的开仓限制导致股指期货流动性缺失，股指期货长期深度贴水，加上40%的保证金比例使得资金使用效率急剧下降，同时交易手续费从万分之0.25提高到万分之23严重侵蚀对冲策略的利润空间。因此9月出现对冲策略行业有史以来的最大亏损。
3.3 期指限制下期现套利被制约
期现套利是当前股指期货市场套利交易的主要方式，也是股指期货市场影响现货市场的重要路径之一。一般而言，距离到期日时间越近，期货价格就会越接近现货价格。但在实际交易中，由于交易成本、冲击成本、拟合误差成本等因素影响，期货价格波动性较大，从而导致期货价格与现货价格出现一定的偏差，这个偏差被称为基差。在基差超过无套利区间即可进行套利，然后在回归正常时平仓获得收益。期现套利具有价格发现和提供流动性两种基础作用，当前我国股指期货市场仍然处于发展阶段，而且市场对外开放度不高，期现套利相对其他三种套利方式而言具有更强的可操作性。
为了实现期现套利机会，首先需要确定现货的复制方法并估计复制误差成本，然后估计无套利区间，当股指期货现价超出无套利区间时进行套利操作，获得无风险收益。
股指期货套利模型主要确定无套利区间，由完美市场的持有成本理论到不断加入新的因素，考虑现实市场情况的期限套利模型。在此我们将考虑交易成本、冲击成本以及复制误差成本，以及手续费保证金比例等因素，推导出无套利区间的上界和下界。由于市场券源有限，主要来源为券商自营盘。所以我们假设情景是有融资无融券条件下的期现套利。即使松绑以后，每次交易费远高于股灾前，期限套利空间受到严重限制。
四、他山之石：日本股指期货限制与松绑史
4.1 日本股指期货限制与松绑历程
日本遭遇股灾后，在舆论压力下，在2年内逐步加大对股指期货的限制力度。1986年9月日经225指数期货率先在新加坡异地上市，1988年大阪交易所也正式上市日经225股指期货。1990年日本经济下滑，股市暴跌。1990-1992年的三年里，日经225指数的跌幅分别达到38.7%、3.6%、26.4%。1991年末，媒体和大众对股指期货的批评日益尖锐，“股指期货有罪论”认为股指期货是导致股指下跌的元凶。迫于媒体和大众的压力，大阪交易所（OSE）自1990年8月开始限制日经225股指期货交易，包括大幅度提高保证金水平，委托保证金从最初的9%，历经四次提升后变成30%，交易保证金从开始的6%提升至25%；增收万分之零点一的股指期货交易税；将手续费从万分之4提升至万分之8，甚至还包括缩小报价区间、缩短交易时间以及公开会员交易情况等额外措施。
限制股指期货无法挽救低迷的日本股市，反而使得股指期货市场成交量急剧下滑、日本金融市场吸引力下降。第一，限制股指期货并未挽救低迷的股市，即使1993年推出日经300指数，1995年日经300和日经225指数仍再创新低。第二，大阪交易所的日经225股指期货交易成交量急剧走低，从1991年的日均6万手降至1993年的2万手左右，流动性降低使得股指期货的风险管理和价格发现功能大打折扣，股指期货交易被迫大量转移至海外市场。与此同时，新加坡大力发展日经225股指期货，1993年的日成交量已经变为1990年的四倍。第三，日本金融市场出现“空心化”的苗头，竞争力迅速下降。企业在东京证券交易所上市的企业数量开始减少，而选择在伦敦证券交易所等境外交易所上市，并且由于缺乏风险管理的工具，境外日本公司股票交易活跃。
4.2 经济恢复、股市平稳与舆论支持提供松绑条件
日本经济的恢复为股指期货松绑提供了较为稳定的经济环境。1995年日本经济出现反弹，不变价GDP为4,371,002亿日元，同比增长2.7%，为1992年以来的新高；1996年日本经济步入恢复阶段，同比增长3.1%，恢复到了九十年代初的水平。这两年日本经济的恢复主要是由于1995年阪神大地震需要进行灾后重建，拉动了钢铁、水泥、食品等各类行业的大量需求，因而景气状况有所回升。当时舆论一致认为，随着震后重建的展开将刺激日本经济的增长，日本股市也会出现反弹。从数据来看，分季度GDP增速方面，日本1995年一季度不变价GDP同比增长1.1%，二季度上升至3.3%，年末达到了3.6%，并于1996年一季度达到了4.1%的高位；产业结构方面，日本1995年农业增加值占GDP比重降至1.61%，工业比重降至34.66%，服务业比重升至63.64%，产品结构更加高级化；人均GDP方面，日本1995年人均收入4万2千美元，是美国的1.6倍。经济回暖和信心增强为股指期货解绑提供了较为宽松的经济环境。
日本股市逐渐平稳为股指期货的松绑提供了较为稳定的市场环境。经历了1989年到1992年的日本股市泡沫破灭后，日本股市在1992年8月19日至1994年6月13日出现了第一次反弹，日经225指数升至21552.81点，升幅达50.6%。这主要是由于超预期的宽松货币政策使得市场对于经济反弹预期加强，从而带来一波估值驱动的反弹。1994年6月14日至1995年7月3日日本股市经历了一次历时13个月的回调。1995年7月3日日经225指数收报14485.41点，相比于1994年6月13日的7064.4点，跌幅近32.8%。这是由于1995年后利率进一步下行空间有限，叠加盈利增速预期的修正，市场形成了一轮“杀估值”下跌。1995年7月4日至1996年6月26日，日本股市迎来了历时将近一年的第二次反弹。1996年6月26日日经225指数收于22,666.8点，与1995年7月3日相比，上升了8181.39点，升幅达56.5%。总体来看，1994年至1996年这段时间里，股市单边下跌行情结束，市场逐渐平稳，完成了价值回归，也为股指期货的放松带来较为稳定的市场环境。
舆论的转向为股指期货的放松提供了较为宽松的社会环境。日经225股指期货曾被认为是日本股市上世纪90年代初期下跌的主因，但日本从1992年开始对股指期货市场发展采取的许多限制性措施非但没有取得预想效果，反而对日本金融市场造成了很大负面影响，公众也逐渐意识到是泡沫破灭造成了股灾，于是对于股指期货的争议逐渐褪去。日本监管当局也对当时所采取的针对日经225股指期货的限制措施进行了深刻反思，认为始于90年代初期的日经225指数大幅下跌主因来自于经济基本面，1989年到1992年其实是日本经济周期结构转变的时期，股票市场下跌主因来自于经济基本面，与期货市场没有关系。此后随着限制性政策得以修正，日经225股指期货才逐渐成为全球交易较为活跃的股指期货之一。
4.3 保证金率与佣金率恢复历时5年
限制日经225股指期货后，股市仍然低迷，此时舆论矛头已经从股指期货有罪转移到了日经225指数的编制不合理上。继而认识到股指期货的风险管理作用，并考虑到股指期货限制后的巨大代价，由于担心日本金融市场“空心化”以及境内金融市场竞争力下降，1994年大阪开始逐步放松对日经225股指期货的管制。逐步松绑日经225股指期货的措施包括：多次下调保证金水平，并由静态保证金收取升级为动态保证金。1995年股指期货委托保证金由30%下调至15%，交易保证金由25%下调至10%。1997年，保证金升级为动态保证金，保证金水平与最近3个月的波动率挂钩。并且保证金收取由毛持仓转为净持仓收取。2000年开始正式实施SPAN保证金模式；持续降低手续费水平；并逐步取消交易税，1998年时交易税减半，1999年完全取消交易税；取消涨跌停板制度；延长交易时间，1997年的交易时间已经恢复至1991年的水平。日本放松股指期货的步调为逐步放松，松绑后的标准基本恢复至限制之前的水平或与国际接轨。1994年以后，逐步松绑的日经225股指期货再度活跃，大阪交易所夺回日经225股指期货交易的主导权。
五、股指放开节奏与对A股市场影响预测
5.1 股指期货三次松绑对比
2月，中金所对股指期货进行试探性松绑。2月17日起，股指期货交易限制在非套保——保证金标准、平今仓手续费和日内最大开仓量三方面都有放宽：（1）沪深300和上证50指数期货的非套保——保证金标准从40%调整到20%，而中证500指数期货从40%调整到30%；（2）日内非套保最大开仓量从10手扩大到20手；（3）沪深300、上证50指数和中证500指数期货平今仓交易手续费从万分之23调整到万分之9.2。
时隔7个月后股指期货迎来了第二次松绑，松绑步伐略小，但是调整时间略早于市场预期。中金所通知称，自9月18日结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由目前合约价值的20%调整为15%。沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准由万分之9.2调整为成交金额的万分之6.9，降幅为25%。此次调整未涉及中证500股指期货，其保证金比例仍然维持30%不变。沪深300指数和上证50指数对应的主要是蓝筹股，而中证500指数对应的主要是中小市值股票，保证金调整区别对待反映监管层仍然对股指期货松绑保持小心谨慎。与此同时，平今手续费虽然略有下降，但与此前万分之0.23的比例相比仍然有30倍的差距。而最为关键的非套保日内开仓手数限制仍然保持20手。总体而言，目前松绑仍然有较大的松绑空间，相比第一次松绑，在保证金比例、平今手续费和非套保日内开仓手续三方面的力度都略有不如，反映出监管层的谨慎情绪。
上次松绑1年后，股指期货迎来第三次松绑，本次松绑力度大于第二次松绑，但仍不能满足日内低频交易需要。12月2日，中国金融期货交易所对股指期货进行第三次放松，对交易保证金、交易手续费等内容作出优化。中金所将自12月3日结算时起，统一调整沪深300、上证50股指期货交易保证金标准为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；股指期货日内过度交易行为的监管标准将调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；股指期货平今仓交易手续费标准将调整为成交金额的万分之4.6。本次调整后，IF与IH保证金率已恢复股灾前水平，IC保证金率也与股灾前相仿，保证金率调整空间已不大。平今仓手续费率再次降低万分之2.3，本次调整幅度与上次调整一致，与股灾前水平相比仍然20倍的调整空间，日内交易对冲成本较高，期限套利空间仍然狭窄。非套期保值日内开仓手数有较大放松，从20手扩大到50手，但与股灾前水平相比，IF日内最大开仓量还有将近48倍的空间，而IH和IC有将近12倍的空间，尚不能满足日内低频交易的要求。
5.2 股指期货放开节奏预测
预计平今仓手续费将从万分之4.6，经过两到三次调整逐步回到万分之0.23的水平，但是后续放开会较为谨慎。从日本经验来看，中国目前经济走势、股市情况以及舆论环境都支持股指期货限制松绑，目前仍然处于小步快跑的阶段。与日本相似的是，我们现在也开始逐步下调保证金率与手续费率，日本经过5年四次下调，把保证金率从30%/25% (1991)经四次下调回到 15%/10%，经纪人佣金率0.01% - 0.08%下降为0.005%-0.04%。从2月以来沪深300和上证50指数期货的非套保保证金标准从40%逐步调整到15%，而中证500指数期货从40%调整到30%，沪深300、上证50指数和中证500指数期货平今仓交易手续费从万分之23调整到万分之4.6。保证金率与日内高频交易不直接相关，因此放开的步伐和可放的比例都相对较大，而中证500股指期货由于对应股票多为中小市值股票，为维护市场稳定，限制放开会较另外两个股指期货产品要谨慎。以IF为例，平今仓手续费率从万分之23调整为万分之4.6，一手手续费从1,725元降为517.5元，交易成本大为降低。由于这个规定涉及“T+0”与投机型交易，后续放开会较为谨慎。
非套保日内开仓限额手数对应的是流动性，预计将在保证金率和平今仓手续费调整稳妥后谨慎放开，关键的节点为50手、100手、600手，100手与600手之间可能有两到三次调整，短期内放开到1200手甚至2400手的可能性较小，调整节奏与手续费率同步。非套保日内开仓限额手数限制，属于关乎股指期货风险控制的基础规定，也是松绑的核心所在。从过往股指期货的逐步放开步骤来看，关键节点在50手、100手、300手、600手和2400手。50手以下只能进行周度调仓，100手左右能够勉强维持日内1次调仓，600手是日内低频交易正常运行的临界点，而2400手则是日内高频交易的临界点。对于投机者和套利者而言，非套保日内开仓限额至关重要，日内开仓限额手数逐步放开，改善股指期货流动性，从而改善股指期货过往贴水情况。
持仓限额对应的是股指期货套期保值深度，上证50股指期货与中证500股指期货的持仓限额有再度放开的空间。随着市场规模和套期保值需求的扩大，偏低的持仓限额标准在一定程度上影响了投资者的参与深度。与境外相关市场相比，上证50和中证500股指期货的持仓限额标准远低于同类产品的标准，适度提高持仓限额标准风险可控，进行调整的必要性和条件已经具备。以沪深300股指期货为例，其持仓限额5000手的深度已经初步能够满足套期保值的需求，制约其恢复原来规模的因素是贴水率、保证金率以及手续费率。
5.3 对A股市场影响
股指期货逐步松绑，将会极大利好量化对冲基金的对冲类和套利类策略。前者利用股指期货进行风险管理的能力将有所增强，使现货与期货的变化步调一致。后者则受益于手续费下降下调，交易成本降低，无套利区间收窄从而增加套利机会。从资金属性来看，对冲策略的长期交易属性会更多地带来长期稳定的增量资金，而套利策略的高频交易属性会给市场带来资金扰动。自6月以来，股指期货深度贴水有所改善，首次松绑初见成效，对冲策略业绩有所改善，逐渐重新入市给市场带来增量资金。
如果完全松绑，预计至少能够带来增量资金接近2000亿元，但是此次调整由于交易费用率与单日开仓手数尚未实质性放开，资金流入有限。（1）根据使用股指期货的对冲基金在和撤出资金量进行测算：5月16日全球对冲基金西湖峰会上，基金业协会党委书记洪磊表示，截至4月底，我国共有对冲基金产品6,714只 ，资产管理规模达8,731.50亿元。由于股市大幅异常波动期间，开新仓和调仓都受到限制，股指期货市场流动性和深度不足，套期保值成本较高，对冲基金出现大面积亏损。自7月至12月，股票策略对冲基金年化平均收益率为3.42%，几乎无利可图。与之对应，很多采用对冲策略的对冲基金都空仓或者轻仓。国内对冲基金主要有阿尔法对冲、股票多空、CTA、套利、宏观对冲和债券6种策略，假设阿尔法对冲占资产管理规模的1/6，则对应的规模在1,455亿元左右。考虑期现套利策略还有其他策略，完全松绑后，假设空仓和轻仓的对冲基金重新入市，将会至少给市场带来接近2000亿元的增量资金。
假设股指期货逐步松绑至限制前的水平，预计有近2000亿的增量资金随着每次调整逐步流入，松绑非套保日内开仓手数限制将会显著带来增量资金入市。根据上一节对股指期货放开节奏的预判与分析，松绑最为关键是在于对非套保日内开仓手数，随着股指期货贴水率的改善，股指期货持仓量将会有爆发式增长。而保证金率和平今仓手续费率的下调所带来的增量资金则会相对温和。目前三次松绑给市场量化对冲策略传递积极信号，等待非套保日内开仓手数进一步放松和基差进一步变正，才能有更为实质性的影响。
5.4 投资机会
投资主线一：关注经纪业务突出的券商龙头
股指期货逐步松绑利好券商股和股指期货概念股。股指期货松绑后，有利于追求绝对收益的大型机构利用股指期货对冲风险赚取超额收益。对冲策略配置股票现货所带来的长期资金会逐步提升指数中枢，同时起到稳定。综合而言，股指期货松绑将会在未来2-3年引入至少2000亿增量资金，有利于增加市场的成交量和活跃度，利好券商的经纪业务。
投资主线二：看好受益于股指期货手续费收入上升的股指期货概念股。而对期货行业而言，也是重大利好，有利于降低股指期货的交易成本、提高资金利用效率和改善股指期货市场流动性，最终有利于股指期货行业进一步发展。我们可以按照两条主线梳理出受益上市公司，第一条是市场增量资金活跃交投，推荐经纪业务领先的大型券商龙头；第二条是参与股指期货业务，能够从股指期货手续费获取收入的上市公司。
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