摘要：
广州酒家未来一看产能扩张助力月饼和速冻业务腾飞，短看粮丰园、德利丰等产能补充，中线看湘潭、梅州基地相继完成达产后产能跨越式增长助力；二看跨区域多渠道发力，依托线上电商渠道发力和线下经销和直销渠道拓展，公司有望从广州逐步走向珠三角乃至全国；三看研发强化下产品持续推陈出新，品牌溢价下优势产品持续提价，月饼等产品有望稳步提价助力短期成长；四看整合陶陶居带来新增长看点，尤其依托广酒月饼生产销售综合优势以及未来产能扩张支撑，有望焕发陶陶居月饼老字号品牌新活力。
正文：
公司概况：食在广州第一家，餐饮食品双龙头
公司沿革：80余年历史中华老字号，食品餐饮双轮驱动
公司起源于陈星海先生1935年创办的“西南酒家”，后取意“食在广州”更名为“广州酒家”，也就是现在的广州酒家文昌店，迄今已有80多年历史，是一家“中华老字号”企业。
公司发展历程如下图所示，最初以经营传统粤菜驰名，1956年公私合营后成为国营企业，90年代初组建企业集团，开始发展连锁经营模式。1995年，成立利口福食品有限公司，正式开展食品加工业务，此后逐步从一间餐饮店发展成为如今华南地区深具岭南特色的大型餐饮食品集团。广州国资委控股。
-，公司最早尝试上市，但因占比最高月饼业务去三公下的波动而被迫中止，此后通过多元化业务布局重启上市。6月，广州酒家在上海证券交易所成功挂牌上市，步入资本市场，成为广东地区第一家上市饮食集团。
股权结构：广州市国资控股，员工持股，股权激励落地加速利益绑定
公司由广州市国资委和182名自然人（原广酒有限三家子公司职工）发起设立，公司控股股东和实际控制人是广州国资委，实际经营层面由公司经营管理层主导。公司登陆资本市场后，广州国资委持股比例为67.7%，处于绝对控股地位，181位自然人持股18.69%。此外，上市前部分自然人持股合计7550万股在6月27日解禁。
公司全资子公司有利口福公司、食品经营公司、餐饮管理公司、利口福营销有限公司、电子商务有限公司、西西地简餐有限公司、广州餐管公司等。其中，利口福公司主要从事月饼、速冻食品、腊味、面包西点等食品制造业务，是公司业务核心，电子商务公司主管公司的线上直销及经销等业务，西西地简餐主营西式简餐和融合餐厅等业务。另外还有部分控股子公司、参股子公司和分公司，其中分公司包括物业分公司、电商分公司、中央厨房分公司以及10余家餐饮分公司，也是公司直营门店。
3月26日，公司首次发布股权激励计划草案，10月获广东省国资委、广州市国资委批准。11月股东大会批准实施此后授予第一期。本次股权激励行权价格17.86元/股，而8月2日收盘价30.60元/股。本次股权激励授予255名激励对象401.95万份股票期权，以中层为主，覆盖较广泛，有助于广泛调动中层积极性。12月25日完成登记，从末若满足条件开始分三年行权（每年可行权比例1/3），解锁及业绩考核条件如下，主要要求-，每年营业收入、扣非净利润同比增长≥10%，加权净资产收益率≥16%，且收入、业绩及加权净资产收益率均不低于当年对标企业75分位值。整体来看，我们认为本次股权激励行权条件相对不高，主要有助于调动中高层积极性，有助于公司中高层利益一致共谋发展。
综合来看，公司虽然系国企背景，但由于早期自然人股东较多，经营方面主要以管理层主导，因此经营激励一直较为市场化，加之最新股权激励利益捆绑，未来有望持续保持良好经营积极性，齐心共谋发展。
核心业务：食品餐饮双轮驱动，月饼支撑，速冻发力
目前，公司主营业务包括餐饮服务和食品制造，食品包括月饼，速冻，腊味、西点和饼酥等，品牌以“利口福”、“秋之风”为主，在广州、湘潭、梅州、茂名拥有多个已投入或在建食品生产基地，公司及下属公司拥有超 200 家饼屋（含加盟店），产品畅销国内外；餐饮拥有门店19家（18家直营+1家加盟），以“广州酒家”为主，此外还包括“天极品” 、“西西地”等品牌。
目前来看，从收入构成来看，月饼业务是公司最核心的业务之一，收入占比超过40%，毛利贡献均在50%左右浮动。速冻业务最早来自公司月饼闲置产能的充分利用，近几年则持续稳定增长，收入占比约13-16%，但因毛利率在30%左右，明显逊于月饼等业务，其毛利占比约6-8%。餐饮业务的收入占比在24%-30%之间，过往毛利贡献占比-均超过30%，至今稳定在27%-30%之间。-，从盈利分拆的角度，我们估算餐饮贡献占比16-18%，食品贡献占比80%+。从增长趋势来看，近几年，月饼持续稳定增速，17-因产线改造增长略有提速，速冻业务近两年依托新品上线较快增长，餐饮业务则总体受制于经济周期及开店节奏收入增长有所波动。
核心竞争力：老字号品牌优势下，食品和餐饮双轮驱动
广州酒家：粤式经典品牌，构建业务护城河。“广州酒家”在餐饮业消费群体中具有很高的认知度，被评为广州市著名商标、广东省著名商标、中国驰名商标，并以“粤菜烹饪技艺”入选广州市第四批市级非物质文化遗产名录。参考公司年报及招股书等，公司先后获得“中华老字号”、“国际餐饮名店”、“国际中餐名店”、 “中华餐饮名店”、“全国十佳酒家”、“中国餐饮百强企业”、“中国餐饮业 著名品牌”、“全国十佳中华老字号餐饮品牌”、“中国十大餐饮品牌企业”、 “‘食在广州’品牌代表店”、“中国饭店业粤菜创新知名品牌”、“中国粤菜名店”等多项荣誉称号，在历届世界性、全国性及地区性的烹饪大赛中，公司屡获大奖；公司文昌店、滨江西店、体育东店、黄埔店被评为“国家特级酒家”。
参考艾媒金榜通过大数据的监测分析及专业品评人调研，以数据+专业的视角权威发布了《最受网民喜爱粤菜品牌排行榜TOP50》（广州地区）榜单。榜单显示，老字号陶陶居（广州酒家拟收购）、广州酒家两大品牌雄霸榜首，金榜指数排名前二，显示老字号品牌的吸引力和品牌价值。
广州酒家月饼品牌突出。依托老字号餐饮品牌沉淀，广州酒家月饼发力多年品牌知名度凸显，曾被评为“中国名牌产品”、“中国月饼第一家”、“国饼十佳”、“中国烘焙最具竞争力十大品牌”等。参考羊城晚报等媒体报道，广州酒家利口福月饼 -月饼的产销量位居全国同行业之首，行业竞争地位凸显。
此外，根据CSISC大数据研究实验室最新发布的《月饼口碑报告》发现，从品牌质量认可度和品牌产品好评度来看，广州酒家名列第二，仅次于稻香村（但稻香村品牌本身有南北之分），获得消费者较高的认可。
行业弱周期稳定成长，月饼品牌规模壁垒有支撑
月饼：行业弱周期稳定增长，节庆社交特征下品牌规模生产构筑壁垒
作为国人的传统食品月饼，市场主要有以下几点疑惑：月饼行业增长看点在哪里？行业看似进入门槛低有没有壁垒？竞争格局如何？我们接下来重点分析。
月饼：传统节庆食品，稳健增长，受经济周期影响较小
参考中培糖协及第三方数据，月饼行业自 -国家出台规定禁止无证生产后，开始进入规范生产阶段，-行业年均增长2%，增速稳定。其中-因去三公，月饼行业承压，但后大众消费支持下逐步恢复，整体发展较为稳健，国内月饼行业规模估算约146亿元，据烘培糖协预计收入增速约5-10%。由于月饼属于节庆食品，兼具自身消费和社交属性（馈赠亲友），占居民消费预算比重较小，平价消费占主导，周期性较弱。在大众消费成为月饼消费主力的情况下，我们预计月饼市场规模有望达到150-170亿元，未来几年仍然保持平稳增长，受经济周期影响小。
平价消费主导，消费群体日益年轻化。去三公后，近几年月饼消费市场逐步以个人和家庭为主，月饼主要价格区间均200元以下，平价消费主导，且从消费主体来看，40-49岁消费占比持续下降，20-39岁占比总和持续上升。
月饼行业虽准入门槛不高，但短期高效规模化生产销售有壁垒！
月饼行业进入门槛相对不高，主要包括以下几类参与者：一是烘培类企业，如南北稻香村、元祖股份等以及部分广深的企业如华美、安琪等烘培糕点类企业；二是餐饮酒楼尤其部分老字号，最早依托自身餐饮门店渠道和品牌优势销售月饼，开始多为贴牌生产，此后部分餐饮酒楼集团开始自建生产基地生产，广州酒家即其中的代表，同时还包括香港荣华、美心集团、杏花楼、莲香楼、陶陶居等；三是酒店尤其是高星级酒店也有自身的月饼品牌，本质亦是利用其渠道和品牌优势进行销售，多数以贴牌生产为主，作为酒店收入盈利的重要补充，比如A股上市的岭南控股旗下酒店、华天酒店等都有自身的月饼品牌。此外还有其他品牌的跨界，如哈根达斯、星巴克、娃哈哈等，本质上也是利用自身品牌和销售渠道进行布局，当然在月饼产品上也结合自身特点有一定特色。
虽然月饼行业本身进入壁垒不高，但高度季节化产品短期高效规模化生产仍有一定壁垒！月饼行业虽总体壁垒相对不高，但因季节性非常强，产品的生产一般集中在7月份，销售旺季主要集中于第三季度8、9月份，对大规模生产和销售的要求非常高。首先，从生产组织来看，由于月饼的生产季节高度集中，短期非常考验月饼厂商对销量的预估，短时间内的原材料采购质控以及人工的有效组织，有足够的生产线能应对短期的生产组织要求，但淡季产能又能不完全闲置以提升运营效率；其次，月饼每年的销售时间高度集中，非常考验其渠道基础以及快速渠道铺货能力，灵活恰当定价也非常关键，一旦过节后就很容易滞销积压库存。因此，虽然月饼行业本身进入壁垒不高，但短期高效规模化生产非常考验月饼生产商的生产和销售短期组织能力，仍有一定壁垒！
节庆社交特征支撑品牌溢价，老字号龙头行业集中趋势日益显著
经过多年的发展后，由于月饼本身的社交属性及自身消费时对品牌品质的要求，月饼的消费者日益侧重商品品牌，加之月饼季节性鲜明，规模化生产有壁垒，因此品牌龙头日益凸显。根据艾媒金榜权威发布的《中秋节月饼品牌排行榜TOP10》榜单，结合企业实力指数、媒体热度指数、用户口碑指数、分析师评价指数等多个维度针对品牌进行了综合评价与排名。美心月饼、元朗荣华、广州酒家、华美、嘉华、北京稻香村、杏花楼、稻香村、元祖、功德林十家月饼品牌凭借综合实力成功上榜。其中排名前三的美心、元朗荣华及广州酒家，均为具有悠久历史的老字号品牌，说明在月饼市场，经典品牌仍是首要选择。并且，据大麦电商网统计，月饼成交量前20%的品牌占据月饼市场62%的交易量。知名企业品牌竞争力整体趋于强势，龙头日益集中的特点日益显著。
具体从龙头来看，以国内月饼市场146亿为估算基础，根据广州酒家和元祖的月饼销售额8.98亿元和6.18亿元，据此测算广州酒家和元祖股份的月饼市场份额分别在6%、4%左右，此外结合公司官网及媒体报道，我们估算华美月饼份额在6-8%左右，苏州稻香村、北京稻香村估计整体份额在5-6%左右，上海杏花楼市场份额在3%左右，龙头相对优势初步显现。
速冻：传统米面格局初定，但新产品迭代孕育新机会
行业增长相对平稳，高频消费品周期性弱。速冻食品兼具健康和方便的特征，是顺应快节奏生活的产物。我国速冻食品行业目前处于稳定增长阶段，根据国家统计局数据，速冻食品制造行业总收入为870亿元，同比下滑3.7%，-CAGR为8%，整体处于稳定增长阶段。具体看速冻米面行业，主要包含速冻包子、水饺、汤圆、馒头、花卷作为日常消费品，具有价格实惠、消费频率高的特点，需求端受宏观经济影响较小。等，根据国家统计局数据，速冻米面食品产量为621万吨，-CAGR约为10%，除受河南限产增速下滑，行业整体趋于稳定增长，预计速冻米面行业未来也将维持较为平稳的增速。
传统速冻米面品类竞争格局初定，CR3≈64%，但针对广式点心等速冻新品则市场较分散。其中三全食品在收购龙凤食品，湾仔码头发力高端产品市场等，推动行业集中度不断提升。根据观研天下数据，目前传统速冻米面市场的竞争格局基本稳定，三全、思念、湾仔码头凭借着较强品牌认可度和渠道优势，占据着市场前三的份额，市占率分别为28%、19%和17%，CR3≈64%，行业整体较为集中。但另一方面，由于消费者口味多样化，核桃包、叉烧包等细分新品领域仍处于快速发展阶段，产品尚处于创新迭代中，市场仍较分散，竞争格局尚未确定，品牌支撑给予部分龙头新成长机会。
细分品类繁多，新产品迭代孕育新成长。速冻米面行业中，水饺、汤圆、面点、粽子、馄饨是市场销售前五强。根据中国产业信息网数据，水饺和汤圆约占据了70%以上的速冻米面需求，另外30%则主要由面点、粽子、馄饨、春卷及地方特色小吃等贡献。虽然水饺、汤圆等传统品类的市场竞争格局已初步确定，但是速冻米面行业细分品类繁多，单一厂商很难实现全品类覆盖，核桃包、叉烧包等细分产品的研发可以满足细分需求，尚处于快速发展阶段，新产品市场仍然存在成长空间。细分品牌龙头有望凭借自己在单一产品方面的口碑及研发优势迅速发展，占领细分市场。
公司分析：品牌+平价助推月饼发力，速冻错位竞争
月饼：老字号品牌溢价，平价定位助力规模，月饼龙头地位日益凸显
月饼系列是公司最核心产品，是其收入和盈利的最主要构成。结合前文分析，月饼虽然行业进入门槛不高，但规模化生产非常考验厂商短期的生产和销售组织能力，且社交属性下品牌相对优势溢价日益凸显，支撑品牌龙头逐步集中。在这种情况下，我们分析公司月饼业务核心竞争力如下。
1、广式月饼优势赛道，品牌优势带来扩张支撑。首先，月饼各赛道中，广式月饼份额第一。根据地域及月饼表皮工艺差异，月饼主要包括广式（皮薄，相对轻油但重糖）、苏式（酥皮为主，相对广式月饼运输难度相对更大）、京式（皮相对更厚，多重用麻油）、滇式、潮式月饼等。其中，结合/月饼口碑大数据报告，广式月饼的市场份额均最高，占比达3成及以上。虽然上述数据可能因抽样统计有所误差，但连续两年广式月饼排名均第一彰显其优势。我们认为这主要与广式月饼依托珠三角地域优势较早机械化、自动化和规模化生产，先发优势较为显著，且相对保质期长易于运输等相关。与此同时，在艾媒金榜权威发布的《中秋节月饼品牌排行榜TOP10》榜单中，结合企业实力指数、用户口碑指数等多个维度针对各品牌进行了综合评价与排名。前四均是广式月饼企业，也侧面体现广式月饼的优势和集中化程度相对较高。
结合前文行业分析，广州酒家的月饼系广式月饼重要代表之一，在广式月饼中排名前三，老字号品牌优势突出，相对占据较优赛道。并且，由于月饼馈赠亲友的特点，品牌优势对其销售制胜非常关键。考虑广州酒家的月饼在广式月饼中的品牌地位以及全国尤其珠三角区域影响力，在品牌优势支撑下，未来广州酒家在产能支撑下月饼仍有望继续全国扩张尤其珠三角区域持续扩容。
2、大众定位+品牌优势下带来规模效应显著，品牌溢价+规模优势下高毛利率持续有支撑。广州酒家的月饼立足大众定位，性价比较高。如下图所示，广州酒家目前经典产品双黄白莲蓉750g目前预售期定价158元-168元左右（天猫旗舰店），相比同期其他广式月饼代表品牌，如美心、荣华、大班月饼等，广州酒家的月饼定价具有良好的吸引力。虽然相对高于华美、安琪以及（上海）杏花楼等，但广州酒家在广式月饼品牌力上优势更加突出。结合行业分析，在去三公后，月饼市场消费主力以大众家庭为主，月饼主力价格区间均在200元以下。在这种情况下，广州酒家上述价格定位叠加品牌支持下有助于其快速扩张销量，目前其销量多年位居行业前三。
由于月饼季节生产特点，考虑日常闲置产能成本，加上月饼本身属于季节性短期社交消费，故品牌龙头的定价相对不低，支撑其毛利率不低。如下图所示据《北京商报》媒体报道，参考其成本及售价统计，估算星级酒店的月饼的毛利率通常50-60%，盈利能力相对较强。具体从广州酒家的各业务来看，其月饼毛利率相对最高，达到63.22%，是其盈利能力最强的业务，明显优于速冻等食品业务。与其他竞争对手相比，广州酒家和元祖股份-月饼毛利率基本在60%左右，且后每年均超过60%，持续保持较高的毛利率，高于其他上市公司的食品业务毛利率（速冻、糕点等方面）。其中，由于广酒等龙头在月饼闲置产能阶段可以生产速冻等食品或其他糕点食品补充，提高资源使用效率，可以对其毛利率水平进一步支撑。
具体从广州酒家月饼业务的成本分析来看，人工和原材料合计占收入的比重在30%左右，其中人工成本占比3.4-3.6%，机械化生产下人工占比较低，主要成本来自原材料成本，占比27%左右。在原材料成本中，采购量最大系糖类，其次为油料类和莲蓉类，故原材料成本最主要受糖价等方面相关。不过，依托较为丰厚的毛利率支撑和品牌优势下的提价能力，广州酒家等品牌月饼龙头一般可以终端售价方面有效价格传导，受原材料价格变化的整体影响可控。
3、自主生产确保品质，有助于控制食品安全风险。目前来看，广州酒家的月饼业务基本为自主生产（仅粽子、肉脯和饼酥等少量产品需要外包，占食品业务成本的比重不到5%），从而有助于严格控制自身产品的品质，进而可以有效防范食品业务最主要的安全风险。并且，广州酒家食品业务先后获得了ISO9001、ISO22000质量管理体系认证和HACCP质量认证，还通过美国食品药品监督管理，并是多项国家技术标准的制定者和参与者，品质水准较高。
速冻：立足餐饮品牌优势聚焦粤式点心错位竞争，优化产能利用
公司在月饼之后发力速冻食品业务，一是优化产能，利用月饼淡季闲置产能，提高公司整体资源利用率，二是立足广州酒家广式点心优势错位竞争。
优化产能利用。公司1998年左右开始发力速冻食品，最早主要在月饼规模化生产下，由于月饼业务季节性特点鲜明，淡季闲置产能明显。通过发力速冻食品业务，公司可以最大化使用其食品生产线，从而提高产能和资源使用效率，提高整体盈利成长。
速冻后起之秀聚焦粤式点心速冻品线，错位竞争支撑成长。从国内速冻食品行业发展来看，此前已拥有思念、三全、湾仔码头、安井等龙头，但各自细分领域有差异。如下表，思念、三全、湾仔码头主要是以水饺、汤圆等传统面点为主，部分龙头辅之小油条及春卷等其他食品，安井最早主要以火锅料为主打，辅以手抓饼等部分新式点心发力速冻面点业务。广州酒家作为后起之秀，主要立足广州酒家多年粤式点心技术优势和品牌产品支撑，聚焦粤菜点心进行复制扩张，通过错位竞争找到自身的优势发力点，并得以较快增长。
具体来看，广州酒家目前主要包括核桃包、叉烧包、流沙包、豆沙包、虾饺以及糯米鸡、豉汁排骨、凤爪等广式茶点，而这些菜式本身均是来自其老字号餐饮门店的招牌畅销菜，消费群体基数大，受众群体广泛。其中，公司速冻产品中的明星单品“核桃包”，依托餐饮门店技术支持，在餐饮广受好评后，再进行规模生产逐渐推广至全国，这种方式使得其速冻产品在市场及用户接受度上具有先天优势，并与其他速冻食品企业形成差异化竞争。
速冻业务收入规模仍有较大提升空间。公司公司速冻食品业务收入4.1亿，同比增长30%，为历年增速之最，-GAGR为16.12%，速冻业务已逐步成为公司新的业务增长点。但从绝对规模来看，PK三全、安井等老牌食品企业，由于公司在速冻领域发力较晚，公司在速冻业务收入规模差距较大。目前速冻食品受制于产能，销售潜力尚未完全爆发，未来随着产能基地扩张，有望带来新成长。
从单个产品具体来看，在广式点心领域，对比部分单品每100g的价格发现，广州酒家价格相对略高于其他公司产品价格。广州酒家餐饮品牌优势（食在广州第一家）对其粤式早茶类速冻食品价格提供有利支撑。
从毛利率来看，广州酒家的速冻业务毛利率好于安井和三全，主要系公司目前速冻业务C端贡献影响比较大，而且C端的毛利率一般高于B端。从趋势来看，广酒这几年速冻业务的毛利率持续提升，一是来自产品结构持续优化，相对高毛利率的优势产品如核桃包等贡献日益显著，二是由于速冻产品提价（过往3-4年并未提价），进一步加速毛利率提升。从近几年数据来看，公司速冻每千克价格都在稳步提升，按照每kg计算，速冻产品销售单价从的17.8元/kg上升至的20.3元/kg。不过，横向比较，速冻的毛利率相抵逊于月饼，一是前者品牌节庆定价差异，二是与速冻本身冷链运输等成本较高有关。
综合来看，在粤式点心速冻蒸点领域，速冻行业竞争格局并未完全确定。广州酒家的主要竞争对手一是安井、三全、思念等老牌食品龙头跨界竞争，二是广东省内如佛山金城、佛山今逸、香港淘大、东莞龙香等规模相对较小的企业。与这些全国速冻产品龙头相比，虽然全国速冻龙头在速冻整体尤其面点等方面的规模渠道优势相对突出，但广州酒家在广式茶点细分领域品牌和技术优势有相对竞争力；与省内其他竞争公司相比，广州酒家无论从市场份额还是品牌美誉度、知名度等都优势突出。综合来看，我们认为未来伴随产能释放+广式点心产品持续丰富更新，广州酒家仍较有可能通过在粤式点心细分领域错位竞争，成为国内广式点心速冻领域的龙头之一。
餐饮：老字号品牌支撑，整体稳健发展
目前来看，广州酒家作为粤菜中广式茶点的经典代表，在粤菜中享有盛名，目前主要布局也以广州为主，辐射周边。近几年，公司餐饮收入增速整体稳健，整体毛利率在55-60%之间。
传统粤菜优势突出，大店贡献卓著。目前来看，广州酒家的餐饮业定位如下：1）广州酒家品牌餐饮店，保持现有粤菜经营的优势，巩固以粤菜为代表的核心地位，定位中端，传统老字号品牌品质优势；2）其他年轻化品牌餐饮店，积极把握餐饮行业发展机会，采取向大众化、年轻化消费群体延伸多元经营横向扩张。目前19家门店，其中18家直营店，1家参股店。从盈利来看，公司餐饮业务仍主要依靠传统知名大店贡献，体育东店、文昌店和滨江西店是公司最主要的三大门店，其中尤其-体育东店和文昌店合计盈利占餐饮门店盈利的比重达到68%，贡献卓著。
从扩张速度来看，公司餐饮业务主要以每年新开1-2家的速度向珠三角其他城市扩张。一方面继续深挖“广州酒家”传统餐饮业务的市场潜力，填补广州空白区域，开拓深圳等新区业务。另一方面，根据政策、经济环境的变化不断调整发展多元化经营策略，针对年轻消费群体崛起的新市场、新需求，开展多品牌、多业态横向经营扩张战略，寻找新的餐饮业务发展机会。新增子品牌西西地简餐，主营西式餐点，推出好有形融合餐厅，为创意餐厅，主营粤式结合菜式，两者人均消费价格（50元/人、67元/人）均低于主品牌广州酒家（110元/人），补充了价格需求段扩充了消费群体，传递品牌逐步走向年轻与活力的内核，开启新的品牌业态。
由于新开店一般有培育期，当年会微亏，此后逐步盈利，初始对餐饮板块盈利增长的贡献不明显。加之餐饮酒楼近几年盈利能力相对稳定，总体盈利成长较为稳健，其餐饮扩张核心在于品牌优势支撑及粤式点心核心技术支撑。
成长之一：产能扩张，支撑新一轮成长
展望未来，我们认为公司一看产能扩张助力月饼和速冻业务腾飞，二看跨区域多渠道发力，三看持续产品创新助力份额提升，四看整合陶陶居带来新增长看点。其中，产能扩张是公司未来2-3年增长的最核心支撑。
品牌支撑下产销率可观，但产能束缚约束成长
公司过往产能约束限制明显。公司最早产能基地即利口福食品公司成立于1995年8月，占地面积10万平方米，首期投资2亿元，是公司此后规模化生产发力的基础，也是支撑公司近10多年来食品业务自主研发生产规模扩张的根基。但后，利口福基地的产能制约日益显著。如下图所示，公司依托品牌优势，近几年月饼和速冻产品的产销率都接近100%，销售良好。与此同时，，公司月饼、速冻和腊味三种主要产品的产能利用率均超过100%，月饼103%，速冻106.7%。腊味109.9%，各产品线产能有小幅提升，但产能利用率仍然超过100%，直接约束公司的产品生产和收入增长。虽然因三号车间改造产能有所提升，并通过月饼季提前生产、提前布局部分解决短期产能瓶颈问题，但月饼保质期约束下，这一提前生产影响相对也有限。
自建 并购多管齐下，共同推进未来3年产能跨越式增长
鉴于公司此前产能瓶颈制约压力，公司IPO后一直积极致力于产能提升。，公司参股德利丰食品（持股40%），增加部分产能供给。3月，公司公告拟各投资4.5亿元新建梅州和湘潭两个生产基地，以缓解当前产能紧张局面及利于区域扩展，完全达产后预计分别贡献产能2万吨和1.6万吨，对公司未来成长意义重大。5月，利口福公司与广东粮丰园公司共同出资设立利口福粮丰园食品有限公司，以弥补公司目前短期产能缺口。
从梅州和湘潭项目的建设进度来看，8月和9月，公司分别取得了梅州和湘潭基地一期用地，其中湘潭基地底动工，预计下半年有望部分达产，梅州基地暑期正在招标，预计底动工，有望部分达产。并且，梅州和湘潭均有一期、二期用地，二期预计等一期完成后再择机推进。
其中，梅州基地因系扶贫项目，可享受《广东省财政厅关于支持珠三角与粤东西北产业共建的财政扶持政策》粤财工〔〕384号）、《广州市鼓励企业到广州（梅州）产业转移工业园投资实施办法(修订）》（穗帮扶办〔〕6号）、《广州市对市属国有企业到广州（梅州）产业转移工业园投资给予扶持资金及业绩考核支持的实施意见》（穗国资群工[]26号）、梅州市人民政府办公室关于印发梅州市进一步促进民营经济发展若干意见的通知》（梅市府办〔〕20号）规定的相关政策。换言之，利口福梅州公司未来在所得税上可以享受前五年部分所得税和增值税等的减免政策
在湘潭和梅州基地建设的同时，，公司去年与广东粮丰园合资成立的粮丰园食品有限公司，有望成为公司月饼、速冻等产能的重要补充（上述产能并未体现），预计其产量规模虽然相对不及湘潭一期，但好于德利丰。此外，公司开始于德利丰合作，开始生产，但中间也有磨合，经过了半年多的磨合，公司预计产能释放会有所增加。
综合来看，公司产能增量预计主要来自：1、广州利口福基地持续改扩建带来的产能增量贡献（速冻等）；2、粮丰园新增产能贡献（月饼或馅料等）；3、德利丰产能磨合期后的产能提升带来的贡献；4、湘潭项目如果进展顺利，7月底后预计也会有部分补充。-的新增产能预计主要来自利口福广州基地剩余改造部分以及湘潭和梅州项目基地一二期合计贡献，其中湘潭和梅州基地两者影响较大，是产能的主要支撑。
具体来看，我们预计公司有望新增产能6000-10000吨，其中部分取决于湘潭基地进度，且湘潭基地烘培类影响较明显，-预计有望每年增加9000-10000吨及以上（烘培类增长或相对较显著），从而为公司后续成长提供坚实支撑。
同时，从各产能的调节转化来看，馅料产能在月饼淡季可以转化为速冻产能，但部分月饼定型等产能基本只能用于月饼生产，不过人工均可以在各产品之间灵活调配，支撑产量增长。
此外，从吨单价的角度，如上图所示，月饼的吨单价相对最高，大概在9-10万元/吨之间，腊味的吨单价则相对次之，约5万元/吨上下，速冻的吨单价最低，仅2万元/吨上下，故月饼包括烘培类产能提升对收入影响弹性相对更加显著。在这种情况下，若新增产能中有2000吨为月饼类直接产能，其他5000-6000吨为速冻或其他产能，且全部有效销售，则有望增加公司收入2.80-3.50亿元。-，若每年新增产能中有3000吨为月饼直接产能，其余为速冻及其他产能，且产销率维持，则有望增加收入规模3.5-5.5亿元，对公司收入增长提供有利支撑。
成长之二：广渠道，全渠道布局助力区域扩张
公司食品业务销售包括直销、经销、代销和代加工四种模式，其中以直营和经销为主，直营、经销收入各占食品业务总收入的26%、51%，合计77%，经销为主；餐饮业务主要采用直营和参股的模式。整体来看，公司直销、经销收入分别是8.53亿元、7.29亿元，分别占公司总收入的45%、38%（餐饮直营占比高影响整体直销比例），合计83%，是公司收入的主要渠道。
以点带面跨区域扩张，全渠道布局助力
以广州为原点，深圳为支点，辐射撬动全国市场。公司从广州起家，目前大部分业务都布局在广州，截至公司共有200多家饼屋，主要集中在广州市中心；共有19家餐饮店，全部分布在广州市；估算广州市销售收入约占公司总收入的40%左右。在跨区域发展规划中，公司以广州为原点，首先布局口味相近且已有品牌基础的市场，主要是深圳、佛山、中山、东莞、珠海等珠三角地带；其次继续加大粤东、粤西市场开拓；进一步开发省外市场，提高华东、华中等区域的销售覆盖，最终辐射致全国。
经销、电商等渠道发力，支撑跨区域拓展。具体在拓展过程中，公司主要依靠渠道端发力，将业务由广州拓展至其他地区。经销渠道方面，公司重点开发省外经销商，优化省外经销产品结构，截至Q1，境内省外经销商共155家，占总经销商数的31%。其次，电商渠道是公司异地开拓的有力方式，公司通过电商渠道、新媒体推广等方式，可以将公司产品销售到实体门店尚未进入的区域市场，树立企业品牌打造口碑，并为线下业务拓展收集异地市场的详尽数据，提高全国业务拓展的效率和成功率。此外，公司还尝试在广州市外开设饼屋及餐饮门店，通过线下门店提高品牌知名度。下面将具体分析各渠道的发展情况。
食品销售主力军，经销商数量稳步增加，拓展完善经销网络
经销模式是食品销售的主要贡献力量，尤其是经销商。其中月饼销售业务的经销渠道占比更高，由于月饼的销售周期短，主要集中在8-9月份，为了确保销售，公司月饼销售以经销模式为主（发货后就可确认收入，仅接受质量问题退货，占比极低），参考公司食品销售的渠道构成，经销渠道占比约50%，考虑月饼对经销渠道依赖更高，我们估算占比在60%左右，剩余则通过其他模式贡献。更进一步，加盟模式中主要以加盟商为主，经销商收入占经销渠道的94%（其他为加盟店贡献）。
规模稳步提升，小加盟商占比有所提升。从经销商规模上看，经销商数量稳步增长。-经销商数量分别为355、415、470家，增至513家；经销商贡献的食品销售收入也逐步提升，由的5.85亿元提至的6.87亿元，复合增速为8.36%，是收入增长的重要驱动力。从单个加盟商的贡献来看，-，单个加盟商的年收入贡献分别为165、147、146万元，平均收入有所下降，预计主要受加盟商的结构变化影响，在加盟商开拓的过程中，小加盟商的占比有所提升。
强加盟管理，逐步布局省外区域。公司对经销商审核设置了严格的《经销商管理制度》，并给予优秀经销商相应的奖励。完善的加盟管理政策支持加盟渠道的稳步扩张。在此基础上，公司进一步扩张经销商规模，尤其注重开拓广州市外的区域。截至Q1末，公司共有505家经销商，其中广东省内共有340家，省外有155家，境外有10家，北京、上海、昆明、长沙、成都、厦门、义乌等地区均已发展经销商，经销网络日趋完善。
电商渠道快速发展，多方覆盖联动线下
电商日益成为月饼销售的重要渠道。结合下图，淘宝平台的月饼销售从的1百多万到的1000多万，实现跨越式增长，电商渠道的迅猛发展也让各大品牌争相发力，中秋前后均通过各种营销推广活动来吸引消费者，17、的增速预计超过100%。据浪潮大数据统计，9月以来，天猫平台销售月饼6.6亿元，金额较为可观，且销量为1360.8万件，月饼均价为48.2元/件，前十大龙头情况如下。
多措并举，线上电商渠道开始发力。具体来看，广州酒家自起设立电子商务分公司，建立电商渠道，通过互联网渠道销售公司食品。经过这几年的发展，公司的电子商务平台越发成熟：1）由委托第三方运营变更为自主运营，随着公司运营能力的提升和经验的丰富，后公司所有电子商务平台均由公司自主运营，不再外包给第三方，一方面节省了服务费，另一方面也能更为灵活地配合公司产品和战略；2）全面覆盖主流电商渠道，主要为公司官网、天猫、淘宝、京东、1号店等；3）开发电商特供产品，丰富电商销售品类，与线下略有差异化运营；4）通过发展电商经销商补充电商渠道，快速提高电商渠道的市场份额。
至今，公司电子商务渠道实现了快速发展，低基数基础上，销售增速位居各销售渠道首位。电商销售收入为1.3亿元，占总营收的不到7%；但近两年低基数下高速增长，估算电商渠道收入同比增速约50%+，增势迅猛，截至底预计约贡献总收入的10%+。具体以天猫旗舰店为例，全年累计营业额突破亿元大关，而单店单日销售额也创历史新高，9月9日当天销售额首次突破千万，达1723万元，2天活动期共2473万元，均位列全国月饼品牌第一位，同比最高值943万元，增长83%。
调整饼屋门店扩张节奏，餐饮展店速度平稳
饼屋门店经营以直营为主，加盟为辅，加盟商设置了严格的加盟条件，并对优秀加盟商给予一定优惠。截至上半年，公司共拥有158家饼屋门店（114直营+44加盟），主要位于广州市区，上市后门店开拓速度提升，截止底共200家。公司的加盟店与直营店分处不同商圈，基本不会形成内部竞争。发展加盟店有利于快速扩大公司的品牌影响力，通过网点开拓加快占领市场，同时可降低公司资金投资风险。近几年公司加盟店规模也实现了较快提升，估算17、合计净增约20家左右。
修改募投项目开拓计划，直营加盟互相补充。结合最新的募投项目调整公告，公司将原计划建设的直营店数量由230家缩减为80家；建设地点由“广州、深圳、中山、东莞、珠海等地”变更为“广州60家、佛山20家”；物业也从购置和租赁物业全部变更成为租赁物业。我们认为，公司缩减了直营店建设规模、调整物业模式，预计主要受物业、人工成本上涨等原因影响；调整地域布局，更为合理地布局广州市外潜力市场；虽然计划使用募投资金建设直营店的数量减少，但不排除公司会采用加盟店等方式补充，进一步提升饼屋门店的规模。门店除了可以销售商品贡献利润外，也承担着展示产品树品牌的功能，以及作为线上销售的线下提货点，实现线上线下的联动。
餐饮门店主要采用直营方式，对口味、品质把关严格，展店速度平稳。由于餐饮店对厨师、食材供应、食品安全等要求较高，餐饮门店的扩张主要采用直营店的模式，截至底，公司共拥有18家餐饮直营店和1家参股直营店。且由于上述原因，餐饮门店的扩张速度较为平稳，不考虑市场容量预计每年开店1-2家比较合理。共净增1家餐饮直营店（开店2家、关店1家）；预计今年能落地两家餐饮门店（广州、深圳各一家），同时深圳另一间门店的选址也已在推进中。与此相对应，餐饮门店贡献的收入也相对平稳（如下图），贡献收入约6.01亿元。
除此直营、经销渠道外，公司还有代销（主要针对商超类，销售完成后根据对账单确认）、代加工（为酒店、大型企业定制加工月饼）等渠道。从目前来看，传统渠道销售稳定增长，电商等渠道虽基数小，但增长较快，且公司还进一步增加了对阿里/顺丰等企业代工月饼业务，加速销售增长。但目前由于产能受限，公司提供的代工服务主要针对较大的企业客户。若未来产能得以释放，这部分业务的扩充也可以继续贡献更多利润。
成长之三：重研发强化产品创新，品牌溢价助力提价
创新研发齐头并进，新业态新产品
公司始终坚持“创新是第一动力”理念，高度重视产品研发。早在2000年左右就与华南理工大学食品工程学院成立了粤式食品工程研发中心，走产、学、研结合的研发道路，引进国内当时独一无二的热油循环莲蓉生产系统、多功能月饼自动生产成型机、全自动包装机等先进设备等，迅速做大食品业务规模，不断推陈出新研发新的月饼、速冻点心等。 年，公司通过继续巩固和深化与高校、科研机构产学研合作，加大了针对月饼系列产品、速冻、西点、腊味等新产品开发的力度，获得专利授权6项。利口福公司广式焙烤食品加工工程技术研究开发中心顺利验收；广州市博士后创新实践基地正式落成；中国轻工业工程技术研究中心成功获批。
加大研发投入，不断推陈出新。近几年公司持续加大研发投入力度，-的研发投入增速保持在20%-30%之间，为1877万元，因考虑未来3年产能释放带来的产品需求，研发人员明显扩充，引入国内外人才，研发费用迅猛增长到4847万元，同比增长高达158%。公司目前研发人员数量上，也明显超过同类可比公司，同时公司研发人员占员工总人数比例最高，也侧面印证公司对产品研发的重视。
在这种情况下，公司的食品业务也持续推陈出新，尤其利用其餐饮粤菜点心的优势和技术基础不断升级。目前来看，公司食品业务各品线都有自身的研发要求。如月饼每年研发出15种左右，最终在市场上推出1-2种；速冻也会经过广泛研发选品后推出2-3种。一般新产品经过一段时间的培育后，便能产生较好的收益。投入产出与公司产品的接受度有关，也需要对市场的判断和调整。在月饼方面，公司在传统双黄白莲蓉月饼基础上推出有冰皮月饼、流沙奶黄以及咖啡、大红袍、芝士、杏仁、玫瑰花等口味，始终保持品牌创新力；而速冻业务方面，近两年依托核桃包这一爆款产品，有效推动了速冻业务整体的收入增长和客单价/毛利率的提升。
技术研发投入下高新技术认证，所得税优惠有望持续支撑
年，公司下属利口福公司被认定为广东省 年第二批高新技术企业（高企证书编码 GR44011952）。按照相关优惠政策，利口福公司可连续三年(-)享受国家关于高新技术企业所得税的优惠政策，即按15%的税率缴纳企业所得税（此前利口福公司所得税率为25%）。考虑利口福公司是公司盈利的主要构成（-业绩贡献占比在70%+），其所得税率下降对公司整体有效税率优化贡献卓著（广州酒家的有效税率从此前的25%左右下降至-的18%左右）。
考虑公司近几年持续加大的技术投入和不断增加的专利情况，我们认为公司后被重新认定为广东省高新技术企业可能性仍然较大，如果相关财税扶持政策延续（目前重视技术革新下也有支撑），预计利口福食品公司未来仍有望大概率继续享受相关所得税优惠。
品牌品质溢价强化提价预期，月饼有望提价持续助力成长
公司各食品业务的吨单价历史变化如下所示：
月饼业务：以前，由于月饼的送礼属性加之政企事业单位采购为主，因此价格相对偏高，去三公后，由于大众化消费定位更加注重性价比，因此月饼价格合理回归，公司月饼吨单价因系列产品结构发生变化（馅料等结构调整）有所承压，-震荡，平稳，月饼吨单价9.02万元/吨，同比微增约5%。
速冻业务：以来整体定价较为平稳，基本每年个位数增长，公司考虑速冻产品前2-3年未提价，依托核桃包等优势产品支撑，并对速冻主力产品略有提价，当年吨单价2.03万元/吨，同比增长约8%。
腊味价格波动相对略大，与产品构成相关。
从公司食品业务价格上涨的驱动因素来看，首先是来自主力产品提价，这个影响显著；二是来自产品结构调整，高客单价的产品占比增加，如近两年公司通过技术研发投入，不断投入新品，比如核桃包等爆款推出，月饼中定位偏中高端的大师月饼等的推出，也对价格也一定的拉动作用。
月饼预计有望持续提价，支撑公司主业稳健增长。结合我们的持续跟踪，包括对广州酒家天猫官方旗舰店销量最高的月饼代表产品双黄白莲蓉月饼（750g）进行-的价格跟踪，发现目前预售期该产品价格中枢相较有上移。简单来看，7月该产品预售期名义价格在178-188元之间波动，而7月预售期在168-175元之间波动，而在160元左右波动。虽然实际售价可能因优惠券或满减赠送有差异，但同口径下，我们认为上述价格中枢变化有一定参考意义。换言之，我们预计公司月饼代表产品继续有小幅上涨，价格上涨幅度在5-11%之间，或与去年提价幅度大致相当，有望对公司今年业绩稳健成长带来支撑。
成长之四：拟购老字号陶陶居，食品餐饮协同谋发展
国企改革下公司拟购陶陶居助力成长，收购对价相对合理
公司7月19日公告显示，公司拟以19,982万元（暂定）现金收购同属于广州国有资产管理集团旗下的广州陶陶居食品有限公司100%股权，并将签订相应《股权转让协议》。收购完成后，陶陶居公司将成为公司全资子公司。我们认为，本次收购系广州市国企改革，强强联合的重要举措。考虑陶陶居的餐饮和食品主业与广州酒家高度协同，未来有望进一步夯实谋发展。
具体来看，陶陶居资产总额为9,186 .71万元，净资产5,048 .36万元，通过采用资产基础法和市场法进行评估，截至评估基准日，陶陶居资产总额账面价值9,186.71万元，评估值24,124.05万元，评估增值率162.60%；负债总额账面值4,138.35万元，评估值4,142.45万元，增值率0.10%；净资产账面值5,048.36，评估值19,981.61，增值率295.80%。陶陶居资产评估增值主要是两个方面因素：一是物业投资性房地产增值（陶陶居总店，历史文物保护建筑，地处广州上下九核心地段，占地面积4000平米以上，高峰期最高单日接待4000人，此前折旧基本折摊完毕，账面价值仅140.74 万元，物业评估价值剔除补交出让金后为9701.56万元）；二是来自陶陶居无形资产评估增值（账面价值 58.5 万元，评估值 5,224.15万元）。
虽然本次收购对价的估值来看，本次收购对价对应陶陶居净利润744万元，PE估值约为26.9，相对不低，但考虑上述物业和品牌价值，叠加其主要食品、餐饮业务与广州酒家具有较高协同价值，我们认为交易总价相对合理。
陶陶居：老字号广州餐饮+食品龙头，与公司协同效应显著
老字号，新启程，品牌效应显著。陶陶居品牌是广州餐饮业中的老字号之一，始于1880年，广州现存的最古老的酒楼，以经营广州茶点和广东风味菜为特色，百年来一直是广式茶楼中的佼佼者。1949年解放后，陶陶居从公私合营企业过渡到国营企业，1993年被国内贸易部授予“中华老字号”称号;1998年经国内贸易局批准为“国家特级酒家”。2000年后也一直名列各类品牌大奖，中华老字号品牌优势突出。
陶陶居主营业务为食品+餐饮，收入主要来源于食品销售、物业租金、品牌外部授权收费。具体来看，食品业务主要产品有陶陶居月饼、粽子、年货、休闲食品，其中陶陶居月饼被誉为 月饼泰斗 ，其 陶陶居上月 更获 金鼎奖 及 中国名牌月饼 称号，也是目前公司收入的主要构成。餐饮门店主要以精致茶楼为主，至今已在广州（11家）、厦门（1家）、深圳（1家）共设13家分店，预计将在上海浦东新区开设首家门店。由于历史原因，陶陶居的餐饮主要以授权方式经营，其上下九总店2000年时由港资背景的广州幸运楼饮食集团授权经营，公司主要收取租金及品牌授权经营费（该店租约9月到期，此后总店暂时处于歇业状态），后，为了扩大陶陶居餐饮品牌的吸引力，公司将陶陶居品牌授权给广州市食尚国味饮食管理有限公司，但餐馆名字包含“茶楼”字样且实用面积在 500 平方米到 2000 平方米之间的连锁店铺，不包括陶陶居面包连锁店、食品专卖店、咖啡馆、自助餐厅、快餐馆、酒吧等服务等，目前许可使用费率为 0.5%，8月20日起将上调至1%，许可期限自 8月19日起至 2024年3月20日止。授权食尚国味后，陶陶居品牌继续扩大，标的资产近两年的商标授权许可业务收入复合年增长率约为34%。
，陶陶居营业收入9,650.13万元，净利润744.07万元，近几年收入利润呈现稳定增长，-净利率在6-8%之间，相比广州酒家15%左右的净利率水平仍有较大提升改善空间。
联手共创新产能，收购后协同效应显著，月饼多品牌下依托未来产能扩张潜力值得期待。我们认为，陶陶居本身老字号品牌价值突出，且聚焦食品（月饼）+餐饮业务，与上市公司协同效应非常显著，未来有望聚焦食品+餐饮，实现多品牌差异化拓展。在食品方面，依托广州酒家在食品业务产能扩张和渠道等优势，尤其考虑未来几年广州酒家产能扩张带来有效支撑，在叠加陶陶居这一月饼老字号品牌优势，未来一是强强联合渠道品牌产能支撑下陶陶居未来月饼业务有望放量，二是叠加广州酒家较高的规模和运营管理效率，其盈利能力也有望较现有水平明显提升，未来食品业务的业绩增厚有望更加显著。在餐饮方面，目前主要以授权经营为主，“陶陶居”餐饮总店以外其他茶楼品牌授权给食尚国味，但未来依托广州酒家在餐饮业务方面的优势，不排除整合优化经营，未来仍有一定看点。
盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
-利口福公司所得税继续按照15%的优惠税率计算。
考虑优势产品提价支撑以及明后年产能陆续释放，我们预计公司月饼收入-收入每年增长17%/21%/19%；
考虑速冻业务之前产能约束较明显，明后年产能逐步释放、研发支持下产品持续推陈出新以及优势品稳步提价的基础上，我们预计速冻业务在相对较低基数下有望较快增长，预计-收入每年增长27%/41%/37%；
预计餐饮业务整体保持稳健增长，考虑到门店每年约以1-2家的速度扩张，以及新品牌业态的尝试，预计-收入每年增长8%/10%/10%。
毛利率方面，考虑到随着产能的逐步释放及新品类市场开拓，毛利率较低的速冻产品占比有望逐步提升，同时餐饮业务的毛利率水平有望保持平稳，预计-毛利率分别为54%/53%/53%。
费用率方面，预计因储备新产能上线增加投入，管理和销售费用率略有提升，此后随着规模效应的显现平稳略有下降。
未来３年盈利预测
按上述假设条件，我们得到公司-收入分别为29.26/35.68/43.29亿元，归属母公司股东净利润为4.47/5.48/6.65亿元，业绩年增速分别为16%/23%/21%，EPS分别为1.11/1.36/1.65元。
盈利预测的敏感性分析
风险提示
食品安全、卫生风险；新产能上线、收购整合、政策可能低于预期等。
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