01
美联储引领全球大放水时代
3月23日，美联储宣布实施无限QE。何谓QE？即Quantitative Easing量化宽松政策，我们可以简单粗暴地将这个政策解释成美联储印钱。钱印出来以后用来购买政府和企业债券等等资产，这样一来，市场上流通的货币增加了，银行借贷受到刺激，市场需求得到提振，最终达到重振经济的作用。
有些人因此担忧美联储放水会引发全球资产泡沫化，这当然有一定的道理。美元利率已经极低，无限量化宽松后，贬值的美元进入世界各经济体，通货膨胀危机的概率进一步加大。但很多人并没有意识到，早在这次疫情之前，全球已经踏入了货币长期过剩的周期。
随1971年“布雷顿森林体系”的瓦解，美国开始建立美元本位体系。美国金融业的兴盛就是从这时开始，此后，美国制造业与金融业占GDP比重逐步逆转。在经济全球化的过程中，美国用美元向世界制造业大国购买高性价比产品，这也就是我们常说的贸易逆差。通过这样的方式，美元得以输出到各国。同时，美国的金融业又利用强美元国际资本回流、贸易顺差国购买债券/美国资产等方式在其他国家进行投资，以实现美元资本回流。
通过这样的过程，美元大周期开始影响国际资本的流向。当美元处于弱周期时，过剩的美元资本流入其他国家进行投资行为，这是资产收割的风向标。
在美国贸易逆差下，顺差国为了对冲风险，就会用他们持有的美元储备购买美国资产。例如在次贷危机之前，顺差国的美元储备主要配置在房地产行业。相对应的是，在强美元周期内，国际资本回流也会把资产主要配置在不动产和金融市场。而在后，出于对房地产行业的风险好恶，贸易顺差国以及国际资本配置美国房地产行业的意愿下降。
美国房地产市场和金融市场存在着明显的“跷跷板”效应，尤其是在后，贸易顺差国美元资本配置金融市场，国际资本在强美元周期内回流美国。在这样的环境下，美国股市开启了牛市奇迹。
但一个国家的宏观经济政策并不只以防止流动短缺为唯一目的，抑制流动性过剩也是重要的一点。从历史经验来看，每当美国M2增速接近或突破10%时，美联储就会出手提前消化市场流动性。这样一来，不仅美国的楼市和股市要受到影响，其他国家也会出现风险。
根据历史经验来看，每当一次生产革命迎来下坡期时，生产效率出现边际递减或者下降，货币则会呈现较稳定的增速增长，生产效率与货币增长之间存在剪刀差。
在新冠疫情影响下，全球石油价格快速下跌，欧洲多国出台防止做空的政策限制，美国策略基金因此陷入流动性危机。
为应对疫情及油价对美股的负面冲击，美联储宣布无限QE，同时美联储重启商业票据融资机制（之前一次为）。以当前的经济局势来看，美国暂时不会出现以制造业危机向金融市场蔓延的风险。假设美国疫情不会出现极端失控情况，那么量化宽松政策能在中短期内化解美国的金融风险。反之，如果疫情失控，那么美国经济将毫无疑问陷入滞涨。
在美元长期过剩的背景下，美联储这次采取了无限QE，受疫情影响较大的发达国家也纷纷跟进了财政刺激政策。在可预见的中短期内，全球货币宽松状态将进一步扩大范围，从而导致全球资本过剩。
02
全球量化宽松背景下的中国：困境之中等待破局
受到新冠疫情的影响，今年我国一季度的GDP增速为-6.8%。基础设施投资、制造业投资与房地产业投资均出现了大幅下降。
我国的居民杠杆率便已达到55.8%，由于财富分配失衡，导致市场的有效需求减少。从私营单位就业人员平均工资与人均GDP比值来看，到间，这一比值已经从0.71扩大到0.75。
至，个人住房贷款余额占家庭部门贷款余额的比例稳定在50%以上，中长期住房贷款对中短期的社会消费品零售形成挤出，且短时间内无法逆转。
进出口方面，受疫情影响，欧美等国的进口需求锐减，叠加中美贸易战前景不明朗。中长期内，中国难以打破全球商品出口贸易额12%的瓶颈。
而另一方面，欧美各国正在利用疫情加速完成国内产业的“去中国化”。当前日本已经出台在华日企撤回日本的财政补贴计划，同时德国等欧盟国家抵制中国投资，之后美国将大概率跟进财政补贴，帮助在华企业回流本土。美日欧进出口贸易总额占中国进出口贸易总额近35%，考虑到中国进出口总量对名义GDP贡献已超过30%，“去中国化”将对我国名义GDP 总量至少产生10.5%的负面影响。
综合上述几点，可以明确的是，当前国内经济发展正面临巨大的挑战。
03
新的信号：“积极有为”与“房住不炒”
在今年的两会上，政府报告中没有提出全年经济增速具体目标，并指出要引导各方面集中精力抓好“六稳”和“六保”。在谈到稳定经济手段时，报告指出：积极的财政政策要更加积极有为、稳健的货币政策要更加灵活适度、就业优先政策要全年强化、脱贫是全面建成小康社会必须完成的硬任务。
由于后疫情时期企业投资意愿普遍偏弱，因此需要政府投资进行弥补与引导，如此一来，政府的杠杆率就有了进一步提升的空间。与此同时，未来两年仍然是可预见的美元相对强势时期，对外的应对方式仍需要进一步的信贷扩张，对内也需要为政府扩大债务规模作背书。
至于房地产相关的政策，今年的两会已经做出了明确的指示：坚持“房子是用来住的、不是用来炒”的定位；“因城施策”继续推行，地方政府通过相对灵活的空间促进房地产市场平稳发展。
尽管“房住不炒”再次被重申，但假如结合到积极的财政政策与货币政策，房地产市场仍然具备一定的潜力。如宽松环境下的经营贷用于住房消费贷款，尽管这是违规行为，但从深圳的前例来看，仍然具备大量的操作空间。在推进要素市场化配置改革中，股市与楼市亦可能轮动上涨。此外，在加强新型城镇化建设的方针下，县域基础设施投资对于房地产市场将有一定的带动作用。尤其在都市圈协同发展的背景下，考虑到都市圈腹地厚度等因素，房企下沉部分三四线（或县域）城市存在结构性机会。
另外一点值得注意的是，两会报告中并未提到“房产税”。一方面，当前国内经济环境确实不适宜房产税的出台，另一方面，一二线核心城市接力三四线城市稳定经济发展，不可过早打压增长趋势。但考虑到减少地方政府对土地财政的依赖是大势所趋，我们认为，在未来10-内，房产税的出台仍然是大概率事件。
04
中国经济货币周期预判：信贷规模稳步扩张
首先明确这样一个概念，外汇占款在一定程度上是决定基础货币的。
在上轮弱美元周期中，由于大量外汇流入，外汇占款成为我国基础货币的重要组成组成部分。而随着国际资本回流至美国，美元进入强美元周期，外汇则会持续流出。
那么接下来，为了稳定货币的增长，央行就要扩张资产负债表，通过再贷款、MLF、SLF、PSL等等方式来弥补这部分的缺口，再通过降准降息来稳定货币增长。这也就是我们常说的基础公式：M2=基础货x货币乘数。
事实上，美元指数与中国外汇占款增速是负相关的。那么，为了稳定M2增速，基础货币与货币乘数必然要进行一轮扩张，以保证国内信贷规模的稳定增长。在强美元阶段，中国通常采取降准、降息等宽松的货币政策来提升货币乘数，从而维持国内信贷规模的较快增长。反之，在美元弱周期阶段，为了对冲外资流入，央行通常采取紧缩货币政策，降低货币乘数，收缩信贷规模增长。
我们利用周期模型对美元指数进行了模型预测，预计和，美元指数将达到98.6和93.05，仍处于强美元周期阶段。在此基础上，我们进一步建立了美元指数与中国金融机构贷款增速的回归模型，对金融机构贷款增速进行趋势外推。预计和，中国金融机构贷款增速将分别达到13.1%和13.74%，短期内，国内信贷将处于稳步规模扩张阶段。事实上，两会也明确指出了“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。”
05
中国房地产行业现状：土地市场边际性放松，商品房市场逐步回暖
受疫情影响，目前国内土地市场政策整体趋向宽松。各地为了缓解房企经营困难，纷纷出台边际性宽松的土地政策，其中包括：减免土地相关费用，顺延/分期缴纳土地出让金、降低土地限制要求、放宽预售条件等、鼓励盘活存量用地等。
与此同时，以江苏南通为代表的部分城市对热点地块土拍规则进行了定向收紧，以上海为代表的城市则对此前较多限制的地块进行了结构性放松。可以看到的是，目前土地市场的规则变化存在明显的局部结构性差异。
国内抗疫之所以取得较为成功的结果，是以牺牲一季度社会经济作为代价的。一季度，国内各地财政收入普遍回落，但各项支出仍在增加，因此，地方政府迫切需要资金支持。根据财政部下达的新增地方债务限额情况来看，地方政府专项债务限额共计1.29万亿元，这一项债务是以政府基金性收入进行偿还的。而土地出让收入恰恰是政府基金性收入的大头，占比约90%。在这样的情况下，地方政府的推地意愿必然是强烈的。
前文中提到，我们正处于整体宽松的货币环境之中，国企、民企的融资成本大幅降低。相较于一季度，房企资金端的压力得到了缓解。因此，从开发商的角度来看，开发商也必然会增加在土地市场上的投入。
在这样的情况下，由于一二线地方市场具备更稳定的基本面，且量化宽松对楼市的影响大概率会在一二线城市率先体现，品牌房企回归一二线拿地的意愿更强烈。因此，一二线城市一季度的土拍率先升温。
分区域来看，华东区域（尤其长三角重点城市）和华南区域整体土拍热度较高，前者具备更好的经济发展基础，后者则受到粤港澳大湾区的利好。
中西部、华北、西南、东北区域呈现一定的分化。其中，部分省会城市、经济较发达城市热度仍然较高，但溢价整体走低，其余城市土拍市场尚未恢复热度。
至于商品房市场，在疫情影响下，2月份商品房市场骤然遇冷。此后，多地政府（多集中在三四线城市）陆续出台宽松政策，通过取消限售、提供补贴等方式刺激需求端。但核心一二线城市依然维持收紧的调控政策。整体而言，商品房市场的结构性松动迹象已现。
在此前的文章中我们曾经提到过，部分城市发布较大幅度的宽松政策后即被紧急撤回。这是地方政府在财政压力和市场库存压力之下希望通过较大幅度的政策信号以刺激市场需求，但中央为了避免宽松货币环境下资金涌入房地产、恶化实体企业经营环境，对这样幅度过大的政策并不予以支持。但这并不影响政策未来的走向趋势仍然是定向宽松。
随着国内疫情结束，居民购房需求逐渐释放，以及房企回款的需求，3月以来各地住宅加速推出，各城市3月住宅供应量环比均大幅上升，个别城市供应规模已经超过去年同期。进入4月之后，供应规模超过去年同期的城市持续增加，预计进入六月后，房企将加速推盘，住宅供应规模持续走高。
与土地市场类似的是，商品房成交表现也出现了明显的分化。华东、华南区域由于实体经济发展较好、人口流入稳定、市场需求较大，整体成交恢复得较快。中西部区域市场回温速度缓慢，西南区域下滑明显，华北和东北区域则尚无明显起色。
06
房地产行业-的趋势预测
我国目前正处于货币富余的状态。而股市和楼市是中国政府消化富余货币的主要市场。例如美元走强，为防止资本外流，股市开启牛市锁住富余货币，同时，房地产市场区域轮动接力货币蓄水池作用。《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》 提出要“推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革”，两会明确“改革创业板并试点注册制”，通过做大直接融资货币池、同时控制股价快速上升，是消化富余资金的重要途径。而一旦上市企业套现低融资成本资金离场，那么房地产市场仍是比较好的投资标的。因此，我们预计我国强化股市货币蓄水池作用，，房地产市场接力轮动上涨。
下面我们将从调控政策、土地市场、商品房交易三个方面对房地产市场做出更细化的分析预测。
①预计年底至上半年，极有可能出现调控政策转向宽松的标志性事件。
当居民消费时，实质上是将货币从M2转移到M1上，M1与M2增速差上涨是短期居民消费及企业投资意愿快速增长的结果。因此，在M1与M2增速差的低谷期时，居民买房消费意愿弱，国家适度放松调控促进消费。相应的是，而在M1与M2增速差的高峰期时，国家会收紧调控政策打压过热的市场。从这一点来看，我们目前正处于调控放松的周期内。
而目前，第二季度并不满足楼市政策转向的房价条件。根据历史数据，和的两次政策转向均伴随着大规模的各城市房价下跌现象，但从房价角度来看，我们目前并不满足条件。
如果我们回头看政府救市，可以发现商品住宅销售金额、面积同比增速实质性连续下降也是政府对调控政策转向的一个参考指标。这个指标同样在、两次政策转向上得到验证。而相比于价格指标，销售金额及面积指标具有明显滞后性，约连续2个季度的销售面积、金额下跌才出现政策转向。
从货币周期、全国房价周期变化两个维度的验证来看，在周期交叉的波峰处一般会收紧调控政策，而周期交叉的波谷处一般会放松调控政策。3季度左右是下一轮房价同比增速与货币周期交差的谷底，而新冠疫情对宏观经济的冲击可能加速这一谷底的到来。因此，预计年底至1季度左右，可能会出现调控政策转向宽松的标志性事件。
②结合货币环境、房企融资以及销售对土拍的刺激，预计2季度一二线城市“土拍”小高峰、3季度三四线城市出现“土拍”小高峰。
在房企到位资金中，约有50%是居民买房定金及按揭，居民买房需求释放，这使得社会资金从M2中的居民储蓄及货币衍生的房贷转变为房企活期存款，提升M1的同比增速，激发市场短期活力。
三大经济圈城市土拍溢价率对M1增速变化更为敏感，尤其核心一二线城市及环一线的三四线城市土拍溢价率在M1增速变化1季度内会立即出现反应（如上海、昆山），结合M1周期预测，预计2季度一二线城市“土拍”阶段性高峰、3季度三四线城市出现 “土拍”小高峰。
、1季度均出现融资窗口，三大经济圈一二线城市土地价格对房企融资金额变化敏感，呈现同方向即时变动的关系，三大经济圈三四线城市滞后约3-6个月。1季度央企、国企以及龙头民营房企获得大量资金，一二线城市地价在2季度已率先上涨，而三四线城市价格将在2季度末至3季度跟随上涨至阶段性顶峰。
销售增速往往领先于土地成交金额增速3-4个月。4月份起全国商品住宅销售逐渐回归正常，那么往后推3-4个月，至3季度左右（7-8月）销售回款增加将带动房企加大土地市场投入。
③预计核心一二线城市成交量率先触底回暖，带动楼市上行；预计房价难以快涨，而至核心一二线城市将率先触底开启新一轮上行周期。
对比两轮周期中不同能级城市房价上涨对M1-M2增速差变化的贡献度，我们发现，-一线城市房价上涨对M1-M2增速差变化的贡献度最高，二线、三四线城市差距不大。而-，一二线城市房价上涨对M1-M2 增速差的周期变化的贡献度相近并相对上一轮周期大幅增加。而三线城市即便有棚改利好，对货币周期变化的贡献度依然维持在10%左右。因此，未来起，将依然是核心一二线城市房价周期变化对M1-M2增速差的周期变化影响程度更高，市场回暖首先从核心一二线城市开始。
从人口角度看，全国经济发达的核心一二线城市，以及经济优势明显的三大经济圈处于人口净流入的状态、且占全国人口的比重不断提升。而从全国常住人口增长排名前50的城市名单看，主要位于全国一线及省会二线城市，以及三大经济圈内的三四线城市，其原因主要是此类城市的人口承载能力强，同时近年来快速进行基础设施及配套建设、人口涌入快。
从区域上来看，长三角、珠三角、长江中游、成渝以及山东半岛的居民部门广义杠杆率比较高，说明这些区域居民部门的加杠杆意愿较强，同时，这些区域在普遍具有降杠杆的操作，所以-，房地产市场将率先在上述区域内反弹。
从周期角度看，2季度左右一线城市成交量增速处于周期谷底，随后成交量增速反弹、成交量进入周期性回暖的阶段，而成交价格处于增速周期下行阶段、成交价格难以快速反弹。
07
结论
楼市仍然维持平稳状态，楼市难以出现大幅度宽松政策。考虑到疫情的影响，预计最早1季度，房地产调控政策出现真正宽松。伴随着宽松政策的出台，房地产市场成交量将逐步提升，但价格整体仍会保持平稳状态。预计下半年，房价才有可能快速上涨。
