在12月15日华尔街见闻和中欧国际工商学院主办的“Alpha峰会”上，长江养老保险首席经济学家、亚洲金融智库副主任、中国保险行业协会首席金融市场专家俞平康表示，经过这几轮去杠杆，金融去杠杆已经非常充分了，而且充分到有点矫枉过正了，而实体经济去不了杠杆。
俞平康称，实体经济的杠杆好不容易下来一点，今年又上去了。因为杠杆主要集中在国企，国企主要集中在僵尸企业。当它加杠杆的时候，国企加的比民企快，结果它去杠杆的时候，国企稍微去一点，但民企去的更快。
对于国企改革，俞平康表示，国有企业改革是改革的试金石，其任重而道远。推进国企改革的关键节点，就是把国企的所有权和经营权分离，在经营权里面推进市场化的运作方式。
在金融资产方面，俞平康表示，从短期来看资金在不同资产类别当中的流动。房地产指数价格同比还在增加，但现在不断疲弱了，再往几个月会越来越明显。股票很可能到底了，也跌不下去了，一个导火索它可能就有一波小行情。
华尔街见闻Alpha峰会
今年，华尔街见闻迎来了自己的第五个年头。本届华尔街见闻年终峰会也恰好汇聚9大跨界版块，并以“Alpha”为名，促成顶尖专业人士“发声”，助力破解全球经济迷思，启发和指导中国投资者避开未来风险，锁定各自领域中的“Alpha收益”。
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俞平康的演讲全文如下。文字由华尔街见闻整理自现场速记，未经发言者本人确认：
俞平康：非常感谢，我会比较简短一些，因为我自己也很饿。第一次到中欧管理学院来，而且我觉得《华尔街见闻》的峰会和学院结合起来创意非常好，因为我们不管学校和资本市场讲究的都是实事求是，求真求实。而且这个舞台再往前延伸一条竖的就更好了，更像选美的T台，因为经济学里面有个经典模型，卖方的模型叫“选美大赛”，买方就像我所属的行业“动物精神”，特别在中国的资本市场特别明显。我是来自养老金管理行业，养老金管理行业作为整个保险资管行业的一部分，我们看重的可能更加长远一些，对于宏观经济、长远的资产配置可能更加看重一些。到今年年末到明年年初的时候，每到年末、年初的时候事儿都特别多，而且大家的预期开始有一些混乱，今年尤其，对于国际的因素和对国内的改革，大家很多不同方面，有识之士都充满焦虑，所以我的演讲题目就叫做《路在何方》。有图有真相，关键是这两条线，我们看到了这条白颜色的线是公募基金行业，混合型基金，它的收益率曲线。下面是不同的年份，从到，这条黄颜色的线，接近于贴近地平线，我们的保险资金总体的收益率。和公募基金行业比起来，这条线的收益率基本可以忽略不计了。但是它的优美之处在于它的最高点在是12%点几，但是在最低的年份它也是正收益。大家做投资的都知道，前一年涨了100%，比如混合型基金涨了100%，从100块钱涨到200块钱，到了下一你跌了50%，前一年涨的就没了。混合型基金到了就跌了48%，所以要保证养老金或者保险资金能够持续稳定的满足它的功能，支持实体经济为投资者获得收益，它最重要的就是稳定的收益。那么稳定的收益如何获取呢？特别在中国，咱们没有一个特别充分的可以做空的工具或者市场，只能是做多。这对投资管理就非常困难，主要我们操作的就是资产配置，在不同资产类别和在同一大类资产当中进行小的细分市场里面的配置，这样就可以把风险分散或者对冲掉。而进行资产配置最关心的关键也是最难的是什么？就是要有一个长远的判断。大家知道没法预测，但什么是可预测的？经济是可预测的，因为经济的数据它是有延滞性的，你用一些经济的计量模型可以往前推好几个季度，然后可以反推资本市场。所以在年末年初的时候我们对于未来的判断就是从经济的判断、宏观的判断入手，而从宏观的判断入手就要说清楚国外和国内的因素。先讲一下国外的因素，为什么我首先要说美国的民粹主义呢？我先讲一下结构，首先讲美国的贸易战，贸易战最核心的因素是什么关系？因为很多不同的因素，最核心的因素是民粹主义，而这种民粹主义在短期内不会缓解，而更令人值得警醒的是民粹主义基本上都会以非常激烈的经济或者军事冲突的方式结束，所以这给我们中国带来非常大的警示和政策方面的警示。在我们国内方面主要是讲中国的不平衡，只有从中国的不平衡的结构矛盾着手，我们才能理解现在所有宏观政策的线索以及对于资本市场的影响。最核心的近几年就是去杠杆，去杠杆是做减法，但是怎么做加法呢？还是回到如何解决结构不平衡方面着手，这就是我后面十几分钟给大家讲的。我们经常说贸易战，近期占据了媒体的头条。但是大家想想贸易战本身只是一个表象，其本质上是一个表象。我们说中美之间这样一个不断加剧的摩擦，它有长期的因素，长期因素大家经常说休斯里德陷阱、大国因素，其实这个因素已经持续很久了。中国按照GDP来算的话，就超过美国了，但是为什么到现在美国才把中美之间的冲突加剧？所以长期因素并不是最主要的因素。短期因素说中期选举，在今年3月份和11月份你是没法和它商量的，因为中国不管做什么都是错的，这是美国国内政治选举的需求。但是关键看它选举完之后怎么做，所以选举完之后我们看到特朗普政府非常明显的愿意回到谈判桌上来，但是所有的矛盾已经即化了，所有的矛盾还会持续下去，所以最关键的因素还是它的中期的因素，那么中期的因素就是民粹主义背后最大的驱动力，就是这张图，财富的分化，就是贫富的分化。这是在剑桥大学教授××的领导之下，一些学者一块儿建立的一个数据库，在公布于世，今年把数据公布出来了，看右边这根轴，它是代表了前1%的人口占到全社会财富的比重，在美国它达到37%。黄颜色的柱子，上面显示前10%的人口占到全社会财富的比重，达到了72%，非常惊人。最关键的是什么呢？后50%的人口占到全社会财富的比重，这后50%的人口就是蓝青色，基本看不着，为什么要把它标成蓝青颜色就是让大家看清楚，关键是后50%的人口占到全社会财富是0，而在次贷危机之后的几年还是负的。这个数据我仔细求证过，其实是包括了美国所有人的退休金账户都在里面，他的资产减去他的负债最后是0。所以可以想见为什么民粹主义，这些底层老百姓会这么支持特朗普，希望有一股新的政治力量进入政治舞台。但是特朗普上台之后他的减税政策等等，其实是加剧了这种贫富分化，所以民粹主义的思潮不会减弱，反而将进一步的加强。它的一个表象是什么呢？就是贸易摩擦。因为民粹主义的政客经常喜欢把贸易挑出来说事儿，因为在贸易领域里面没有绝对的公平，我们大家做生意，你赚多一点我赚的少一点，如果我不介意，反正我也赚到钱了大家就乐呵呵的再继续做下去。但是如果你特别计较，那么这个生意就做不成了，我们中美之间其实就是这样一个关系，到目前为止。那么怎么知道的呢？一目了然，这是来自美国统计局的数据，按照美国统计局对于高科技产品的定义，黄颜色的柱子是中国每年向全世界进口的高科技的产品，在达到了5000多亿美元。灰颜色的柱子是每年美国向全世界出口的高科技产品，是3000多亿美元，其实远远不止这些，因为美国国内有很多对高科技产品出口的限制。但是特别针对中国，每年才300多亿美元，所以可以想见这些中美的贸易之间的争端，美国对中国的贸易利差，最本质的是美国对中国的高科技产品的限制，只要美国把高科技产品出口的限制稍微放开，美国对全世界和对中国的贸易瞬间就会从赤字变成盈余，为什么呢？因为美国每年它的贸易赤字是五千多亿美元，对中国的贸易赤字是多少？三千多亿美元。其实最终的结论也很简单，美国它有比较优势，生产高科技产品，它生产了高科技产品，我们想要买它的高科技产品，它不会卖给我们。它想买我们的低科技产品，我们生产低科技产品我们愿意卖给他，这当然是一个单向交换了，所以它有这么多的贸易逆差。但问题的关键是如果吃了一次亏，明年就不做生意了，为什么大家还是和美国做生意呢？而且和美国做这么多年生意？你看这张图，从70年代到现在，黄颜色的背景都是美国的贸易逆差，40年来美国每年都是贸易逆差，而全世界都愿意和美国做生意，不断的卖东西给美国，因为我们需要美元，因为美元是世界的中心货币，所以美元的霸权是美国维持长期贸易逆差的根源。这根线是美元指数，你也可以看到美元指数和我们课本上看到的不一样，美元指数和美国的贸易逆差之间好像没有什么本质的关联。在贸易逆差的高峰期还出现了美元的高峰，这到底是为什么呢？就是美元背后的军事霸权。怎么知道的？我们来看这三个方框里面显示出来的三拨美元强势的高峰，这三拨高峰有几个共同的特征，民粹主义的总统，贸易争端，最后以非常激烈的经济或者军事冲突的方式结束，所以特别值得引起我们的警示。首先看第一个方框，它的高峰最高点就是1985年广场协议，但是它的故事起源于1977年卡特总统上任。大家知道他商人的时候是一个非常民粹主义的总统，一个标志是什么？他做完总统演讲之后，手拉手和来参加他总统演讲的十万民众，一路沿着宾夕法尼亚大道游行到国会山，都我是代表人民。这种情况下国会当然不会配合他，所以他上台之后很快就成为一个裹脚总统，很多政策推行不下去。这种经济状况之下他很快就开始拿日本说事了，开始希望把日本对于美国的贸易顺差做一个非常重要的政治工具，开始来着手解决这些问题，当然高调很多，日本对美国汽车市场的占有率，还有日本把华尔街很多标志性的大厦都买了。结果碰到两翼战略，美国通胀水平上去，卡特自己任命的美联储的主席包罗沃克非常硬气，维持美联储的独立性，他在这种情况下去加息，一路加息之后，经济短期内受到的冲击更大，美元指数一路上扬，卡特总统当了一届就被选下台了。结果这种民粹主义的思潮还在持续，所以又选上了一个民粹主义的总统，里根，上台之后在贸易方面延续卡特的政策，1985年逼迫日本签署了广场协议，所以美元指数达到高峰，这是第一波。第二波高峰大家在座的更加记忆犹新，2000年开始随着高科技股票泡沫达到顶峰，格林斯潘终于开始加息了，一路加息，整个股市和经济都受到了影响。结果2000年是总统大选年，小布什当时竞选的时候就是拿中国挑事儿，他把中国作为一个最重要的战略竞争对手，当时中国还没有加入WTO，但是他已经把中美贸易当成问题的争端了。2001年1月份上台当总统，也是非常巧合，9月来了911事件，把这样一个矛盾的中心引到中东去了，小布什发动了伊拉克战争，这是第二波。第三波就是现在。12月开始，美联储一路稳步的加息，特朗普是1月份上台任总统，他在竞选的时候也是单独把中国挑出来，作为一个重要的讨论的议题。然后到了中期选举的时候他把这个矛盾不断的激化，现在我们看到了什么呢？美联储加息有了，贸易争端有了，现在他威胁要退出《中岛条约》，派航母全世界游弋等等，所以这些信号非常值得警示。我们来看一下中国，中国的人民币指数和中国的贸易差额，中国的人民币指数和它的贸易顺差基本上是吻合的，除了最近这半年有点偏离，大家想肯定是资本控制趋严，所以这两张图一对比给我们什么警示呢？就是一定要大力加快人民币国际化的建设，要加快像上海、北京、香港、深圳等等这些金融中心的建设，只有人民币国际化了，我们有了世界金融中心了，我们才能够有这样一个进行对外开放的底气。同时这个过程当中肯定要加强国防建设，因为其实资本市场的中心在哪个国家，世界的中心就在哪个国家。如果没有这些条件作为保障，我们单纯的对外开放，大家可想而知，随着你贸易顺差的减少，人民币变弱，出口再增强，再回到均衡，所以单纯的对外开放是不可持续的。同时我们在面对这样一个复杂的国际形势之下，我们就应该关注国内的矛盾，加强科技创新，加强收入再分配，同时在对外宣传方面，其实像沙特阿拉伯、日本在战后其实都在美国的公众媒体上投入了大量的公益广告，而我们中国在这方面做的还是非常欠缺的，其实我们有很多好的方面，但是没有充分的宣传。我们来看一下中国的问题，中国问题其实最核心的还是不平衡。这个大家已经耳熟能详了，十九说大的，社会的主要矛盾就是“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，但是你把1956年和1981年两次主要矛盾的表述一对比就知道了，前面两次讲的都是不充分的问题，这次强调的是不平衡不充分，所以变成在于“不平衡”，从总量矛盾变成了结构矛盾和总量矛盾并存了，所以最关键的节点还是“结构性矛盾”。结构性矛盾有方方面面，但是最主要的是这三个方面，区域不平衡、收入不平衡、产业不平衡。收入不平衡，这是中国的财富分化指数，财富分层一目了然，当然比美国好多了。前1%的人口占到全社会财富的30%，前10%的人口占到全社会财富的67%，关键是后50%占到全社会财富的6.4%，所幸还是正的。大家经常觉得有这么严重吗？最重要的财富对于许多老百姓来讲就是房地产，左边这张图是把住房的可得性按照教育程度来划分的，大家可以看到大学专科以上、研究生，大部分人还是买的起房子的。但是没上过学的，小学的、初中文化的，买的起房子的比例就非常小，10%以下。右边这张图按照职业来划分，我们看到单位负责任、专业技术工人，这些白领大部分还是买的起房子，但是在一线的设备操作人员，蓝领买的起房子的比例就非常小，所以这个和我们前面的后50%的人口占到全社会财富的6.4%相互验证。第二个，区域不平衡。拿教育不平衡来说，其实教育其实影响到了下一代的不平衡。我们看到左边，一本的升学率和它的人均教师资源完全吻合。北京、天津、上海等等它的升学率和教师资源都是山西、四川、辽宁的四倍以上，所以他们升学率高。而我们按照农村和城市来分类，我们看到义务教育下，小学、初中城市农村相差不大，但是到了初中升高中，高中升大学，城市的升学率都是农村的两倍以上。最重要的对我们来说还是产业结构的不平衡。产业结构不平衡以我们所从事的金融行业来看就非常明显。去年金融工作会议，大家经常说是不是金融发展已经超前了，其实本质上不是，为什么呢？你把金融行业细分一下，银行业、证券业、保险业，蓝色的是美国，红色的是中国，银行业的增加值占GDP比重，美国是中国的两倍以上，证券业和保险业的增加值占GDP的比重，中国只有美国的三分之一，不是因为我们金融发展过度了，而是我们金融发展不平衡。而在我所从事的养老金管理行业更加极端，我们看到一二三支柱加在一块儿，占到GDP的比重，中国是7.4%，美国是151.2%，中国只有美国的20分之一。我们再来看，我们现在面临的养老的问题实际上已经迫在眉睫了，左边这张图，工作年龄人口15到60岁的人口占人口的比重已经达到高峰，更加详细来看，1962年我们面临的婴儿潮，这部分人他如果要60岁退休，是，离我们现在只有区区四年。在这四年的窗口我们要完成这样的结构改革其实是任务非常艰巨的。怎么改呢？首先结构改革就要有减法，也有加法，减法就是去杠杆，所以去杠杆到现在为止，经常也会被垢病，但其实它还是取得了非常好的结构调整效果。分行业来看，我们一直希望它去杠杆的行业结果一直在加杠杆，从一直加到了，以后开始小幅的下降了，为什么呢？4季度开始推进了供给侧改革。我们以前希望它加杠杆的行业，装备制造业、高科技行业它反而是不停的在降杠杆，到了开始它的杠杆趋平稳，所以这个去杠杆本身它是有非常积极的效果的。但是问题在什么呢？我们先看一下杠杆的总量，左边是实际经济的杠杆，右边是金融的杠杆。我们的实体经济杠杆好不容易从供给侧改革推进以后开始小幅下行了，到了又开始上升了。但是我们在金融行业里面的杠杆相对来说是去的非常充分的，最高点在，因为12月份开始同业间去杠杆，如火如荼，4月28号资管新规，所以我们看到在这几轮去杠杆的推动之下金融去杠杆已经非常充分了，而且充分到有点矫枉过正了。左边债性融资项目，非标，一路下滑，整个社会的融资量自然而然就下去了。体现在结构方面，我们看到二级市场利率，在缓慢的下行，说明资金充足。像实体经济，一级市场的借贷利率在上行，说明钱被堵在了金融市场出不去，二级债券市场的钱反而过剩。但这只是债性融资，股性融资我们没有充分的数据，但其实问题大家从身边接触的故事来讲，更加值得担忧，这些股权融资基本上都很难再去进行，托管都被关住了，、当时恒生股灾最高峰的时候，当时的触发点是什么？就把恒生系统的配资窗口给关了，一关了把整个市场全部做停了，现在是把托管给关了，一样，一级市场一下子哀鸿遍野，只不过没像二级市场哭声这么大而已。金融行业已经去杠杆去的矫枉过正了，但问题还是实体经济去不了杠杆。实体经济好不容易下来一点又上去了，因为实体经济的杠杆主要集中在国企，国企主要集中在僵尸企业。当它加杠杆的时候，国企加的比民企快，结果它去杠杆的时候，国企稍微去一点，但民企去的更快。问题来了，怎么办呢？我们绕了一大圈，结构改革，金融去杠杆等等，最后还是回到了我们以前没有推进的国有企业改革上面，所以国有企业改革是我们改革的试金石。为什么这么难呢呢？其实是因为我们国企的改革背后是什么？是经济制度的转型。因为我们经济制度它的落脚点，以公有制为主体，以市场为资源分配的主要方式，它的落脚点在什么地方？就在国企。在经济学原理第一堂课的时候，把全世界两百个国家分一下类，分出四个象限，横轴是所有制，纵轴是资源分配方式，所有制里面以公有制为主体，以私有制为主体，纵轴里面以市场经济和计划经济，美国是以私有制为主体，我们改革开放之后，私有制但计划经济，北欧挪威、瑞典、芬兰等等，它的税率非常高，交完税之后政府再进行二次分配，像是计划经济。为什么这些国家能够存在很久？因为它们自然资源极为丰富，打鱼砍树就能过的很好，在中国很难持续。 所以中国改革开放之后，越南是在左上方这个现象，以公有制为主体，以市场分配资源，这是不是一个稳定的象限呢？它的要点在什么地方呢？就在国企。我们现在经常说我们要坚持公有制为主体，把国企做大做强，大家非常担忧，为什么呢？因为大家担忧又倒退到计划经济时代。所以从上面一个象限又回到了左下方这个象限。我们经常强调市场要作为资源分配的主体分配，又会使这个象限往右上方来靠，最关键要打破这样一个悖论，要么是国进民退，要么是国退民进，关键节点在哪里？就是要推进国企改革，把国企的所有权和经营权分离，在经营权里面推进市场化的运作方式。你说坚持公有制为主体，并不是纯粹只能做国企，不能做民企。而且在这种情况之下国企甚至可以进入很多竞争性的领域，并不是只能投资在资源性的行业或者自然垄断的行业，所以国企改革其实任重道远。最后给大家看一两张PPT，讲了半天问题，有没有希望呢？我们既然是投资峰会，首先看一下这张图，从短期来看资金在不同资产类别当中的流动。房子和股票之间面对的是居民的资产配置，房地产和债券之间是机构之间的资产配置，现在我们看到最末点，房地产指数价格同比还在上去，但现在不断疲弱了，再往后退几个月现在越来越明显，明年大家也预见到不会特别长久。股票很可能到底了，也跌不下去了，一个导火索它可能就有一波小行情。从长远的产业投资的角度，我们刚刚说国企民企，一旦把国企进行市场化改革之后，国进民退就是一个伪命题了，关键还是要找准它的产业发展线索。这个是年末的时候出的年报，总结了美国几十年来发展的线索，其实映射到中国是一样的，首先它是一个技术渗透引导导致的产业升级线索，它一定要三梯队，最上面是硅谷，硅谷这两个行业，软件和硬件，其实你把硅谷的软件硬件加在一块儿，它雇佣的人数和创造的产值占到美国GDP比重都是非常小的，但是它为什么能够成为一个万众瞩目的一个行业，一个地区呢？就是因为它代表着先进生产力。它到底为什么能够拉动美国经济这么长时间的发展呢？美国次贷危机之前和之后，美国经济的驱动力也是产业升级、高端制造，就在于它有一个技术扩散的路径。它首先扩散到了资本和技术壁垒比较低的小行业，这些行业以服务业为主，一旦扩散进去它的面一下就铺开了。但是它再深层的发展，效应就开始减弱。以前八十年代说要致富先修路，修了路之后首先是沿着这个路的交叉口竖块牌子停车吃饭，这就是互联网+，这就是我们的服务业。但是关键是什么？关键这条路怎么会导致这个山村发生了剧变，运输了很多生产资料过来，慢慢发展一个城镇，一个城市，这其实就是我们最后的第三梯队，资本和技术密度比较高的传统的大行业，这些行业以制造业为主，一旦渗透进去，它拉动经济的发展是长远而深刻的，而要培育这样一个技术渗透的线索，它需要技术，它需要资本，所以你把美国的产业结构、中国的产业结构放在一块儿一比较就知道，美国比我们多了产业服务业，包括技术服务业和金融服务业。我就说这么多，不耽误大家吃饭。
