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1、公司概览：全球电动汽车龙头车企
1.1 公司简介
特斯拉是一家美国电动车及能源公司，主要产销电动汽车、太阳能板以及储能设备。 年由马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁共同创立，取名特斯拉，以纪念物理学家尼古拉·特斯拉，并将总部设于美国加利福尼亚州硅谷的帕罗奥多。 年，埃隆·马斯克向特斯拉投资 630 万美元进入公司，出任公司董事长并拥有所有事务的最终决定权。 年公司于美国纳斯达克上市，IPO 发行价 17.00 美元（单位下同）。 年特斯拉汽车公司（Tesla Motors Inc.）正式改名为特斯拉（Tesla Inc.），意味着汽车不再是公司的唯一业务。
股权结构中，埃隆马斯克持有公司 21.7%的股权，为公司第一大股东；其余 5%以上股东皆为机构投资者， 包括 Baillie Gifford & Co、富达基金、Capital Ventures International 等；值得一提的是，Larry Ellison（甲骨文老板）作为公司董事，持有特斯拉 1.7%的股份。
1.2 经营情况
公司营业总收入呈连年上升趋势，自上市以来年均复合增速达 72%。但由于巨大的研发投入叠加产能爬坡问题，公司面临着长期净利润为负的财务问题，至今（ 年）未能实现年度GAAP 盈利。
汽车业务是收入重心。从业务结构来看，特斯拉涵盖汽车业务（包括汽车销售与租赁）、能源生产及储备以及其他相关服务业务。 年汽车业务、能源生产及储备业务以及服务业务收入占比分别为 84.7%、6.2%以及 9.1%。
美国市场是收入重心。从地区结构来看，特斯拉当前业务重心仍在美国市场， 年收入占比约为 51.5%；中国大陆、欧洲以及其他地区分别占比 12.1%、11.4%以及25.0%。
汽车业务收入主要包括汽车销售收入以及汽车租赁收入。汽车销售收入包括销售Model S、Model X 和Model 3 车型的收入、超级充电网络收入以及自动驾驶与 FSD功能等软件更新收入；汽车租赁收入包括 Model S、Model X 和Model 3 汽车直接租赁收入的摊销。- 年，公司汽车业务业务收入分别为 96.4 亿、185.2 亿和208.2 亿元。
Model 3 是公司 年汽车销量主要的来源车型。- 年公司汽车销量分别为 10.3 万、24.5 万与 36.7 万辆。其中 年，Model 3 贡献销量 30.1 万辆，占比83%；Model S/X 合计贡献销量 6.6 万辆，占比 17%。
汽车业务毛利率在 20%左右波动。- 年公司汽车业务毛利率分别为 23%、23%与 21%。由于产能爬坡与销量结构变动，季度间毛利率有波动。
能源生产及储备是特斯拉未来具有想象力的业务。能源生产及储备业务收入包括太阳能生产和储存产品、相关服务的销售和租赁；- 年，公司能源业务收入分别为 11.2 亿、15.6 亿和 15.3 亿元。 年特斯拉完成对屋顶太阳能公司 SolarCity 的收购，目标是打造世界上唯一的垂直一体化能源公司，为用户提供端到端的清洁能源产品。
公司现有清洁能源产品包括可以将阳光转化为电能的太阳能屋顶（Solar Roof），以及可提供后备电源的Powerwall。两个产品可以有效组合，白天由太阳能屋顶发电， 并将剩余能量储存在 Powerwall 中，在夜间家庭供电，实现用电自给自足。
能源业务毛利率近两年稳定在 12%左右。由于能源业务中许多产品与模式还处于开发阶段，导致公司历年来毛利率波动较大，- 年公司能源生产及储备业务毛利率分别为 21.7%、12.2%与 12.4%。
2.特斯拉的护城河在哪里？
2.1 护城河一：埃隆·马斯克
马斯克绝对算的上是特斯拉的灵魂人物，他在公司发展历史中以及未来规划中都扮演着极其重要的角色。马斯克塑造了特斯拉企业内部的文化-大胆、创新、充满梦想与激情。根据曝光的一份特斯拉最新的内部员工手册-Anti-Handbook Handbook，里面写到“我们是特斯拉人。我们将改变世界。我们愿意重新思考一切事物。”以及“我们与众不同，我们喜欢这样的自己。正是与众不同，才让我们拔新领异，完成在其他人眼中是不可能的任务。”等，手册极具马斯克的个人风格。
出众的学历背景为马斯克经营好特斯拉打下坚实基础。马斯克本科毕业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院，持有经济学与物理学学士双学位，之后在斯坦福大学读应用物理与材料科学博士学位，但在入学后的第 2 天决定离开学校开始创业。1995 至 2000 年，马斯克与合伙人先后创办了在线内容出版软件“Zip2”、电子支付“”、以及支付工具“PayPal”，并且于 2002 年投资 1 亿美元创办美国太空探索技术公司SPACE X。我们认为马斯克出众的学历背景为他经营好特斯拉打下坚实基础：经济学背景为他在企业运营、融资等方面提供帮助，而物理学背景使得马斯克可以更好的贴近研发端、引导公司的研发方向与进度。
第一性原理（First Principle）的忠实信徒。作为第一性原理（First Principle）的忠实信徒，马斯克倾向于回归事物的本质分析和解决问题，而非采用类比和改良的方式。他认为后者属于线性思维，只能对技术或产品产生较小的升级和迭代，而只有从事物本质出发，才能产生颠覆性创新。比如说，在制造特斯拉时，当时市场上电池组件的成本要 600 美元/KWh，马斯克通过“第一性原理”思考，追根溯源，认为电池从物理学原理角度的最低成本应该是各种金属元素成分的成本之和，他把锂电池的原材料在伦敦金属交易所的历史最高价格相加，发现只需要 80 美元/KWh， 意识到了广阔的降本空间。之后马斯克便自建电池厂，逐步推动电池成本降低。
马斯克本人在社交媒体上影响力大。马斯克被誉为“硅谷钢铁侠”，自带流量，推特粉丝超 3000 万。由于其个人在社交媒体上影响力较大，为特斯拉节省了大额广告方面的支出。
2.2 护城河二：品牌影响力
Model S/X 成功建立了特斯拉的品牌影响力与口碑。作为特斯拉开山量产之作-Model S/X，截至 年累计销量达 45 万辆，成功建立起公司品牌影响力与口碑。根据Consumer Reports 发布的年度汽车品牌车主满意度调查，特斯拉位列榜首。
建立在用户体验及马斯克个人的独特光环上，特斯拉具有非常高的品牌价值。根据市场研究机构凯度华通明略发布的“ 年BrandZ 最具价值汽车品牌榜”，特斯拉超越奥迪排名第七，品牌价值 92.9 亿美元。
品牌影响力为公司节省营销费用。由于特斯拉自带流量和媒体曝光度，品牌影响力高，公司投入的额外营销费用较低，占收入比重低于其他传统车企。例如Model 3发布会后，公司利用社交网络及媒体的宣传，首周预定量超过 30 万。
2.3 护城河三：核心技术
特斯拉具有较强的技术研发能力，历年的研发强度高于传统车企。公司研发的核心技术方向主要是三电系统（包括电池、电机、电控）以及智能驾驶系统（包括传感器、芯片、算法）等。
2.3.1 电池及电池管理系统 BMS
电池及电池管理技术是特斯拉主要的优势领域之一。从专利角度，电池系统相关专利占比超 50%。电池及电池管理系统是电动汽车的核心零部件，主要包括单体电芯（由正负极材料电解液/隔膜等组成）、电池组PACK（由多个单体集合）以及电池管理系统BMS（对电池组进行安全监控及有效管理、提高蓄电池使用效率的装置）
特斯拉主要采用圆柱锂电池。从目前单体电芯的技术路线上看，锂电池封装形式呈三足鼎立之势，即为目前应用最广泛的圆柱、软包及方形等三种。特斯拉主要采用的是日本松下的圆柱式，其主要优点包括卷绕工艺成熟、自动化程度高、生产效率高、能量密度高、成本相对较低等。
2170 电池较 18650 性能提升明显。Model 3 已采用特斯拉与松下合作生产的最新 NCA2170 圆柱电池，相比 Model S 和 Model X 采用的 18650 电池，性能提升明显。同等能量下，所需电池的数量可减少约 1/3，进而降低电池 pack 的重量，整车的能量密度得到提升。同时，2170 电池阴极采用的镍镁钴配比为 8:1:1，取代之前的 622 路线，大幅降低钴含量从而优化电池成本。
特斯拉电池成本低于行业平均。标准版的Model 3 电池组容量为55kWh，包含了2976节 2170 电池，每 31 节电池组成一个电池砖，23 个电池砖和 25 个电池砖分别组成2 个模块，整个电池组包含 2 个 23 电池砖模块和 2 个 25 电池砖模块。特斯拉凭借着先进的工程能力以及生产电池组的超级工厂，在电动汽车电池成本方面保持行业领先。
BMS 的冷却效率高。锂离子电池放电时，它的工作电压随着时间的延续而不断发生变化，具有非线性的充放电曲线。所以从安全性来说，整车内部监测和管理锂电池的难度都极大增加。同时，由于 2170 电池性能的改进，电池体积增大以及能力密度大幅提高，导致电池化学热敏感性提升，可燃点从 18650 电池的约 175℃降低为 65-82℃，这对特斯拉的电池冷却系统提出极高的要求。特斯拉从早期的 Model S的双条冷却带，改进为如今 Model 3 能够兼顾到每节电芯的波浪形的每层独立冷却带。同时，Superbottle 作为组件和热交换器之间的中枢，完成电池、驱动和电子电气系统的冷却工作，为 2170 电池提供更好的温度管控，提高电池冷却运行效率。
BMS 模块的高度集成化。特斯拉BMS 模块高度集成化，使用较少的线束集成了高压控制器、直流转换器和多个传感器，便于维修，并且可以有效减轻总重量并降低成本。特斯拉以中央处理器为核心的集中式电子架构已经领先其他企业.
特斯拉电池衰减速度远胜过竞争对手。受益于BMS 电池管理系统的领先性，特斯拉电池衰减速度远胜于竞争对手。根据Dalhousie 大学的Jeff Dahn 的研究成果，特斯拉的新电池采用电解质添加剂ODTO，消除了 NMC 产气问题，使得电解液体系得到了更好的循环性能，1200 次循环衰减仅为 5%。随着特斯拉电池技术的不断升级，衰减速度及可循环次数持续优化。
特斯拉保值率高。综合来看，公司在电池单体、电池 Pack 以及电池管理系统BMS 方面的卓越表现，使得特斯拉的电动车保值率优于同行。根据 分析 年 8 月至 年 1 月售出的 600 多万辆新车和二手车的价格对保值率做的排序，Model 3 以 5.5%的数据排名第一。在 年中国汽车（纯电动汽车）保值率排行榜上，前两名皆为特斯拉车型-Model S/X，且较第三名的领先较大。较高的保值率也有助于提升特斯拉的品牌价值。
2.3.2 自动驾驶技术
自动驾驶技术是特斯拉另一个主要的优势领域。目前无人驾驶领域的主要玩家包括特斯拉、Waymo 以及 Mobileye 等，在传感器的选择上，技术路径主要分为摄像头为主导方案（特斯拉）以及激光雷达为主导方案（Waymo）等。
Model 3 的车身传感器系统引入 Tesla Vision。Model 3 环绕车身共配有 8 个摄像头，视野范围达 360 度，对周围环境的监测距离最远可达 250 米。12 个新版超声波传感器作为整套视觉系统的补充，可探测到柔软或坚硬的物体。增强版前置雷达通过发射冗余波长的雷达波，能够穿越雨、雾、灰尘，甚至前车的下方空间进行探测，为视觉系统提供更丰富的数据。为了充分利用这组高性能摄像头，特斯拉还引入了一套全新的视觉处理工具Tesla Vision，基于深度神经网络，能够对行车环境进行专业的解构分析，相比传统视觉处理技术可靠性更高。
FSD 使特斯拉成为唯一一家具有自动驾驶芯片研发设计能力的汽车制造商。特斯拉在自动驾驶方面最早是与 Mobileye 和 Nvidia 合作，后来因为多种因素，转为独自研发。特斯拉自研的全自动驾驶芯片FSD，可支持人工神经网络(ANN)，性能比上一代(HW 2.5)提高了 21 倍。FSD 能够以不到 100 瓦的功耗输出 144TOPS 的算力， 处理速度是英伟达下一代 drive Xavier 芯片的 7 倍。FSD 使特斯拉成为唯一一家具有自动驾驶芯片研发设计能力的汽车制造商。
OTA 提供系统升级功能。在软件上，特斯拉配有远程升级 OTA（OVER THE AIR） 功能，类似于苹果系统升级方式，用户可根据推送的升级包在线更新，调节硬件设备功能组合方式，并且车主可通过 OTA 软件的更新，在未来实现完全自动驾驶。同时，车主拥有独特的特斯拉账号，类似于 AppleID，可通过手机APP 远程控制、获知车辆状态，例如查看充电进展、显示附近可用充电桩、开始或停止充电、无钥匙情况下解锁并启动车辆、远程开启天窗或温度控制系统、召唤车辆等。
特斯拉的算法长期保持领先优势。 年之后，Autopilot 的硬件默认搭载在出厂的Model S/X 和Model 3 上。根据 MIT Human Centered AI 项目的估算，到 年Q3 特斯拉所有售出车辆的累计行驶里程约 168 亿英里，其中通过 Autopilot 行驶的里程数达到 18.8 亿英里，预计特斯拉的自动驾驶路测公里数占全行业的 90%以上。凭借数据量的支持，通过不断的机器学习，特斯拉的算法将长期保持领先优势。
2.4 护城河四：产品矩阵
“SEXY”乘用车产品矩阵已构建完成。特斯拉主要沿着两条产品线进行发展：乘用车以及卡车系列，其中乘用车家族已完成构建 “SEXY”产品矩阵，将成为未来公司销量的主要贡献力量。
年特斯拉销量全球第一。 年全年公司销量 36.7 万辆，首次超过比亚迪， 成为全球最大的电动车厂商。其中Model 3 贡献销量 30.1 万辆，占比 83%；Model S/X 合计贡献销量 6.6 万辆，占比 17%；Model Y 预计将于 年开始交付，为公司未来 2-3 年销量贡献重要增量.
Model 3 有望加速电动车大众化进程。Model 3 是特斯拉实现电动车大众化愿景的关键一步，有望以出色的性能及亲民的价格迅速占据市场。截至到 年年底，Model3已累计销量约 44.8 万辆，成为全球电动汽车销量榜冠军，销量是亚军北汽新能源EU 系列的 2.7 倍。
与竞品相比，Model 3 具备较为明显的优势。在纯电动市场，目前还不存在 Model 3真正意义上的竞品。Model 3 短期内的主要竞争对手为 BBA 旗下车型，例如宝马 3 系、奔驰C 级或者奥迪A4。无论与纯电竞品相比，还是与同价位段的燃油车相比， Model 3 都具备加速快、续航长/使用成本低、自动驾驶技术先进等优势。
Model Y 量产在即。Model Y 是特斯拉的一款紧凑型 SUV，目前已经在Fremont 工厂生产，北美最快 3 月份开始交付。同时，上海工厂已启动国产 Model Y 的生产项目，预计 年开始交付。Model Y 和Model 3 有 75%的共用零部件，未来国产版Model Y 或有较大降价空间。同时，Model Y 对标SUV 市场，市场容量大，我们预计Model Y 未来销量或将不低于Model 3。
公司当前现有总产能 64 万。其中Fremont 工厂拥有Model S/X 产能 9 万辆，Model 3/Y 产能 40 万辆， 年上半年Model 3/Y 产能或逐步扩产至 50 万辆/年；上海工厂拥有Model 3 产能 15 万辆，Model Y 产能已开工建设，预计不低于 Model 3 产能； 同时德国柏林工厂也在建设中。我们推测现有规划产能接近 100 万辆/年。
特斯拉产量爬升曲线与福特 T 型车相似。在汽车工业史上，福特 T 型车被称为划时代的产品，它是世界上首款真正意义上的大规模量产车型，同时其低廉的价格让汽车迅速进入千家万户，引发汽车革命。而我们认为当下的特斯拉正在电动汽车发展史上扮演着相似的角色。对比两者的交付曲线发现，特斯拉的交付爬升曲线正沿着福特T 型车的增长曲线爆发。参照福特汽车Y8 的交付量，我们预测特斯拉 或具备完成 50 万辆的可能性。
单车折旧摊销不断下降。受益于特斯拉产能的不断提升，公司规模优势不断显现， 平均每辆车的折旧摊销不断下降。
产能不断提升的同时，特斯拉积极扩充充电配套设施。特斯拉提供多种充电方式， 最常简便的充电的地点是在家中。回家后把车辆接入电源，翌日清晨即可完成充电。长途驾车时，可利用建设于主要公路沿线的超级充电站补充电量。随着越来越多的合作伙伴加入 Tesla「目的地充电计划」，还可以在全国各地的酒店、餐厅等场所找到 Tesla 充电车位。
不断升级超级充电系统。截至最新，特斯拉共建有遍布全球的 1,821 座超级充电站以及 16,104 个超级充电桩。据特斯拉官方公布的数据，最新的V3 超级充电系统运用了全新架构的超充方式，拥有全新的 1MW 功率机柜，可支持高达 250kW 的峰值充电功率。充电速率超过 1600 公里/小时，Model 3 车型充电 15 分钟即可补充约 250 公里的续航电量，相比于V2 提升 70%以上。并且，通过应用全新的电力电子元器件，V3 超级充电桩可有效避免充电分流情况，进一步缩短特斯拉车主在超级充电站的平均充电时间。
3.特斯拉的长期规划与市场空间展望
3.1 Master Plan 如何描述？
Master Plan 指引特斯拉长期发展。Master Plan 相当于特斯拉的十年计划，最早由马斯克于 年 8 月 3 日在官网上披露，主要内容包括：“1）生产跑车；2）用挣到的钱生产价格实惠的车；3）再用挣到的钱生产价格更实惠的车；4）在做到上述各项的同时，还提供零排放发电选项。”我们认为，特斯拉 06-16 年基本实现了Master Plan 中的目标：1）生产了Roadster；2）生产Model S/X；3）生产Model 3； 4）收购SolarCity，垂直整合能源业务。
Master Plan Part Deux。 年 7 月 21 日，马斯克发表了Master Plan 第二篇，希望以此指导特斯拉下一个十年的发展，其主要目标包括：“1）创造惊人高效的、配备集成触电功能的、美观的太阳能板；2）扩充电动汽车产品线、满足各细分市场需求；3 通过大量的车队学习功能，开发出比人类手动驾驶安全 10 倍的自动驾驶技术；4）让车辆在闲置的时候，通过分享来为你赚钱。”我们推测，特斯拉Model Y/Cybertruck 的推出以及对robotaxi 业务的探索正是公司在践行master plan 的举措， 未来公司的长期愿景将更多朝向汽车智能化、网联化、共享化以及打造可持续发展的完整能源系统方向发展。
3.2 特斯拉国产化机遇
特斯拉上海工厂超预期。 年 1 月开工建设，10 月竣工，特斯拉上海工厂建设速度远超市场预期。从产能角度来说，上海工厂 年将贡献 15 万辆Model 3 产能，未来将进一步扩展至Model Y 等其他车型。并且，上海工厂的资本开支较低， 单台Model 3 的摊销成本比美国工厂低 65%，带动生产成本的下降。
国产化将为特斯拉打开中国市场。从市场的角度来说， 年特斯拉在中国市场收入占比仅为 12%，而中国作为全球汽车第一大消费国（销量占比 30%）潜力巨大， 我们认为国产化将为公司打开中国市场。H2 特斯拉在美国约占 20%的豪华车市场份额，假设特斯拉在中国豪华车市场份额与美国相似，我们推算特斯拉在中国销量空间为 60 万辆左右。（ 年我国豪华车销量约 300 万辆）
国产化率逐渐上升至 100%。从产业链角度来说，Model 3 在上海进行国产化后，产业链将逐步从原先的欧美配套转换为国内零部件厂商供应。目前Model 3 的国产化率仅为 30%，计划到 7 月上升至 70%-80%、年底完成 100%的国产配套。我们认为产业链国产化有助于特斯拉生产成本下降，为后续进一步降价抢市场提供可能性。
3.3 特斯拉市场空间的思考
短期看，现阶段电动车市场还未出现特斯拉真正意义上的竞争对手，公司长期竞争对手为传统燃油车。特斯拉长期市场空间的决定因素有两点：电动车渗透率变化速度与终局时的市占率。
年全球纯电动及插电混动汽车销量 221 万辆，其中纯电占比 74%，即 163 万辆。特斯拉 年销量 36.7 万辆，占全球纯电动车销量 22.5%。根据 BloombergNEF 预测，2025 年全球电动汽车有望达到 1000 万辆，2030 年有望达到 2800 万辆，2040 年将达到 5600 万辆。届时，电动汽车销量将占到全部新车销量的 57％。我们假设未来 10-20 年内特斯拉维持 20%左右的市占率，对应 2025 年销量 150 万辆、2030年销量 420 万辆、2040 年销量 840 万辆。
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（报告来源：国元证券）
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