一、全球液压行业螺旋上升，中国市场大而不强
全球液压销售规模达2457亿元，中国市场份额达29%
全球液压市场呈现螺旋上升趋势，市场销售规模达2,457亿元。根据Japan Fluid Power Association（JFPA）统计，全球液压行业销售规模约为315亿欧元/yoy +2.61%，折合人民币2,457亿元（按照年度平均汇率计算），-CAGR达到5.07%。-间，全球液压市场呈现出“螺旋式上升”的趋势，每3年处于一个周期，10-/13-/16-销售规模CAGR分别达到13.06%/7.14%/6.64%。
-美国占据全球液压头号市场，中国市场首次超越欧洲市场。从地域结构来看，美国/中国/欧洲/日本的销售规模占比分别为37%/29%/25%/6%，合计达到98%，可以看出液压市场集中于全球主要工业国家。-，美国与中国的液压市场逐渐扩大，而欧洲与日本的市场逐渐缩小。中国首次超过欧洲成为全球第二大液压市场，销售规模达到91亿欧元（折合人民币710亿元），占全球比例达到29%。
行走机械占据液压下游应用首位。根据中国液压气动密封件协会（CHPSA）的统计，（暂无-统计数据）中国液压行业销售领域中，工程机械居首位，占比达到35.4%，航空航天、冶金机械、工程车辆分居2-4位，占比分别为9.4%、9.4%、8.5%。根据全球液压巨头伊顿公司（Eaton）统计，伊顿的液压产品销售分布中，工程与矿山机械、农业机械、商用车辆占比分别达到27%、18%、12%。
新兴市场的快速城镇化与发达市场基础设施更新，推动行走机械需求持续增长。液压件是行走机械的重要组成部分，后者包括工程机械、农业与林业机械、物料搬运设备以及商业车辆。经历-的持续低迷后，全球工程机械行业迎来复苏。以具有代表性的挖掘机为例，根据川崎重工的统计，-，全球挖掘机销量由17.7万台增长至33.1万台，CAGR达到23.2%。其中，中国市场引领全球市场复苏，北美与印度市场表现优于西欧与日本市场（-）。
中国液压市场大而不强，高端产品进口依赖度较高
国内液压工业总产值持续小于销售规模，贸易逆差持续缩小。根据中国液压气动密封件协会（CHPSA）的统计，中国液压行业工业总产值为594亿元/yoy+7.2%。从绝对值来看，国内液压件总产值仍小于国内液压件销售规模，差距约为116亿元，若考虑部分国内生产的液压件用于出口市场，本土供给缺口更大。从海关总署进出口数据来看，至，中国液压行业贸易逆差由189亿元下降至35亿元，其中出口规模由32亿元上升至87亿元，表明中国液压工业实力在逐步增强。
液压泵与液压马达仍处于贸易逆差状态，液压马达对进口依赖度相对更高。液压系统的核心元件包括液压泵、液压阀、液压马达、液压油缸，其中泵、阀、马达的技术难度相对较高，是中国液压行业亟待国产化的重点领域。根据海关总署数据，，液压泵和液压马达两大产品进口额分别达到38亿元和34亿元，贸易逆差分别为20亿元和26亿元，相比仅有小幅下降；-液压油缸的贸易顺差逐年扩大。结合CHPSA的销售规模数据计算，，液压泵和液压马达的进口额占国内市场销售额的比例分别为27%和51%，液压马达的进口依赖度较高。
进出口产品单价对比悬殊，国内液压产品附加值整体水平较低。对比-国内液压产品进出口数据可以看出，液压马达和液压柱塞泵的进口单价明显高于出口单价，产品平均重量上，进口也远高于出口。国内液压产品附加值的整体水平较低，液压行业的发展严重滞后于主机行业的发展，远远不能适应主机行业的发展要求，成为制约国内装备制造业发展的主要瓶颈。
液压行业发展趋势：机电液一体化、集成化、智能化
液压系统向机电液一体化和集成化方向发展。机电液一体化可实现液压系统的柔性化和智能化，充分发挥液压传动出力大、惯性小、响应快等优点。其主要发展动向如下：由过去的电液开式系统和开环比例控制系统转向闭环比例伺服系统，实现自动测量和诊断；与计算机直接连接的高频、低功耗的电磁电控元件和电控液压泵等电子直接控制元件将得到广泛应用；借助现场总线，实现高水平的信息系统，简化液压系统的调节维护等。
液压产品可靠性提升。可靠性问题是制约国内液压行业发展的最主要问题。中国液压产品长期存在可靠性差、使用寿命低的问题，直接影响到行业整体声誉。很多整机厂商长期不敢用国内液压品牌，在很长一段时间内导致国内液压产品长期依赖进口。国内液压缺乏有效而全面的可靠性研究，大多借鉴机械行业可靠性、电子可靠性等相关领域的研究成果，未能综合考虑自身多场耦合、非线性、复杂震动的特殊性；可靠性与故障预测的实时性不足；没有统一的可靠性研究标准。
液压产品生产实现绿色制造。液压元件及零部件在制造过程中存在工艺污染、产品的振动噪声、材料损耗、介质泄露等问题。行业将逐渐淘汰危害环境的表面处理和加工制造工艺，采用环保型工艺制造方法和设备，提高制造过程中资源和能源利用率、原材料转化率，减少污染废弃物和污染物的产生。
新材料、新工艺的应用。新型材料如陶瓷、聚合物或涂敷料的使用，将显着拓展液压产品的应用前景。其中包括生物降解迅速的压力流体替代矿物液压油，带来环保效益；在铸造工艺方面，通过改良工艺可大幅提高液压元件性能，如在阀体和集成块中采用铸造流道工艺，减少压力损失和降低噪声，实现元件小型化。
智能化发展。未来机器设备的发展趋势首先是提高安全性、降低劳动强度，因此必然要求作业系统易于操作和人机界面友好，甚至实现自动化无人化；其次是要求提高机器的精密和动态性能，要求运动与动力控制系统具有提高机器精度的作用；为提高产品服役期内的可靠性和长寿命，减少运维成本，要求系统具有状态监控、故障诊断和智能维护的能力。液压行业需要提高自身的智能化程度来满足主机装备的要求。
二、液压行业全球巨头经营稳健，国产品牌突破
全球液压行业格局较为集中，行业巨头经营稳健
全球液压行业市场CR 4超过50%，国产品牌仍有较大差距。全球液压巨头有力士乐（Bosch旗下公司）、伊顿（ETN US）、派克（PH US）、KYB（7242 JP）、丹佛斯（DNFS DC）、川崎（3045 JP）。从披露数据来看，，力士乐、伊顿、派克、KYB的液压产品收入分别为483、307、231、247亿元（按照人民币平均汇率计价），全球市场份额分别为19.7%、12.5%、9.4%、10%，CR 4合计51.6%。国产液压品牌领先企业有恒立液压（601100）、艾迪精密（603638）、太重榆液（未上市），恒立液压与艾迪精密在全球市场的份额分别为1.7%、0.4%，相比海外巨头仍有较大差距。
海外巨头历史悠久，液压业务进入成熟期。海外液压巨头大多创建于100多年前，创始业务基本属于汽车、航空、船舶零部件制造领域，通过业务拓展或收购的方式进入液压产品制造领域。海外巨头技术积累深厚，液压业务进入成熟期，-液压业务收入跟随行业整体波动而变化，市场份额趋于稳定。从公司自身的液压业务占比来看，-，伊顿稳定在20%-22%，派克由30%下降至24%，川崎则由9%上升至14%。
稳健的现金流穿越周期，围绕主业收购进行外延布局。在行业景气度上升期，液压巨头公司收入增速上行，自由现金流实现持续增长；当收入增速逐步收窄时，自由现金流依然实现稳步增长。在行业景气度下滑期，稳健现金流确保了公司有足够的弹药应对需求下滑的不利影响，同时更有效的进行并购重组。从力士乐与派克公司的发展历史来看，两家公司均通过自研与收购方式扩展产品品类，且收购行为大多是围绕主业而展开。
国产液压龙头品牌利润率高于国际巨头，但人均创收仍有差距。考虑到各国税收和利率的不同，以EBITDA利润率作为参考指标，-国产龙头品牌的EBITDA利润率高于海外巨头。根据上市公司年报统计，伊顿/派克/KYB分别为18%/17%/-0.4%，恒立液压/艾迪精密分别为29%/32%。但两者的人均收入规模则存在较大差距。，欧美企业力士乐/伊顿/派克人均创收在144~165万元（人民币），日本企业川崎和KYB分别为268万元/160万元；相比之下，恒立液压仅为103万元，相比增长约100%，人均创收仍有提升潜力，或将得益于经营扩大的规模效应以及产品高端化后附加值提升。
力士乐：全球领先的传动与控制技术供应商
力士乐隶属于德国博世集团，创始于1795年，创始业务为铸铁，以高品质专业铸造见长；至1952年，力士乐开始生产标准化液压元件和液压装置，并于次年实现首台行走机械用齿轮泵的工业化生产。1964-，力士乐通过自研与收购等方式，陆续拓展柱塞泵、液压电控、伺服阀、液压马达等产品。力士乐在全球80个国家建立销售网络，并在20个国家设有生产和加工中心。截至末，力士乐总员工数量达到3.2万人，其中德国本土约1.5万人，海外约1.7万人。自1978年进入中国市场以来，力士乐已在北京、常州和西安建立了生产基地，截止至12月，拥有约2,682名员工。收入61.87亿欧元，国际化收入占比77%。力士乐主要业务包括三部分：行走机械应用、机械应用与工程、工厂自动化。其中行走机械应用涵盖建筑机械、农业与林业机械、物料搬运设备以及商业和道路车辆；机械应用与工程涵盖能源、化工、船舶、冶金、海工等领域。，力士乐实现营业收入61.87亿欧元，同比增长12%，其中德国本土收入占比23%，海外收入占比77%。
研发投入占比5.3%，资本开支占比2.9%。-，力士乐每年投入的研发费用均在3亿欧元以上，占收入的比例达到4.8%~6.6%。-，力士乐每年资本开支在1.1~1.8亿欧元，占收入的比例达到2.1%~2.9%。
派克：运动与控制领域的先行者
派克公司（全名派克汉尼汾）创建于19，在创立早期，派克公司为各类卡车、火车、大巴和工业机械生产气动制动系统以及用于航空业的各类密封件。1957年，派克收购汉尼汾公司，后者是当时油缸和阀门行业技术领先的制造商，派克由此形成液压动力系统全产品布局，具备拓宽工业领域客户的关键能力。截至末，派克已在50个国家建立139个分部和290家制造厂，工业分销网络覆盖约1.3万个地区。财年收入143亿美元，国际化收入占比35%。派克公司主要业务包括两大部门：泛工业和航空航天。其中泛工业部门下划分传动与控制系统、流体与过程控制、过滤和工程材料；航空部门下划分飞机液压、飞控、燃油系统、流体连接件、引擎部件。财年（7月至6月），派克实现营业收入143亿美元，同比持平，其中北美地区收入占比65%，海外收入占比35%。
工程机械行业的主要供应商。派克传动与控制系统集团为行走机械和工业市场的客户提供液压、气动与机电相关的产品及解决方案。旗下产品以耐用性、稳定性、高功率密度、低噪音、高效率和易用性着称。派克公司一直是工程机械行业的主要供应商，产品应用涵盖挖掘机、装载机、采煤机、旋挖钻机、叉车与正面吊、高空作业车、矿用自卸卡车、环卫车辆、铁路养护设备等市场。财年传动与控制系统业务收入34.85亿美元，占泛工业部门的比例约为30%。
航空航天系统与部件的先进供应商。派克公司航空航天总部设于美国俄亥俄州克利夫兰市，技术经验已逾百年，服务于商用和军用飞机制造商。派克于在上海开设工程中心，成为中国商飞公司ARJ21新支线飞机和C919新型大飞机的主飞控作动系统、燃油系统、液压系统和油箱惰化系统的一级供应商。，派克与中国航空工业集团签约成立两家合资公司，为C919项目提供本地化支持。财年航空航天业务收入25.1亿美元，其中液压系统占比达到22%。
国产品牌面临五大壁垒，工程机械是最佳突破口之一
国产品牌进入高端液压领域面临五大壁垒：1）产品设计和制造壁垒，涉及新材料、新工艺和新结构的研发，研发周期长，生产工艺复杂，考验企业管理能力；2）市场在位壁垒，液压系统质量直接影响主机产品品质、性能及运行稳定性，客户选择较为慎重，对供应商考察周期长且不轻易更换；3）产品开发时间和投入壁垒，液压产品进入市场前需要长时间的实验和市场验证，制造和检测设备多为投入较大的专用设备；4）资金壁垒，液压行业属于资本密集型行业，需要大规模的固定资产投入，达产时间较长，考验企业流动资金充足性；5）人才壁垒，液压行业属于技术密集型行业，企业须具备实践经验丰富的高水平研发团队及技术人员，以保证研发持续性和制造水平先进性。
国内工程机械行业液压市场空间超过200亿元，泵/阀/马达领域长期由外资品牌垄断，国产品牌逐步突破。工程机械液压泵/阀/马达市场曾经长期由川崎、力士乐、小松（自供）、KYB、东阳机电等外资品牌主导。根据川崎重工-财年中期经营展望数据，截至3月31日，在全球挖掘机专用液压件市场，川崎在液压泵、回转马达、导向阀的市场份额均超过50%，处于绝对垄断地位。中国国产液压品牌通过长期技术攻关，已逐步实现突破。恒立液压中报显示，公司在小挖泵阀市场已突破外资的垄断，中大挖液压泵阀市场份额逐步提升，回转马达已小批量验证。
工程机械行业强势复苏，为国产液压件提供良好成长环境。-国内工程机械行业景气度快速上升，主要品种销量实现快速增长。工程机械工业协会数据显示，，挖掘机销量为23.57万台/yoy+15.9%，汽车起重机销量为4.25万台/yoy +31.4%。受疫情影响，我们认为，后续逆周期投资会更倾向于稳需求。其中，地产需求或将延后，拖累新开工与施工；基建投资增速有望上行，疫情扰动有限。国内工程机械下游需求有望保持平稳，工程机械行业或将进入平稳发展期。
国产主机厂份额提升，推动液压泵阀等核心零部件国产化。-，中国工程机械行业经历下滑后，期间国产主机厂份额开始提升，日系和韩系份额则有所下滑。以挖掘机为例，国产品牌份额由的38%提升至的56%，日系品牌份额由29%下降至15%，韩系品牌份额由15%下降至12%。其中，三一、柳工份额分别提升11.5、2.8个百分点。我们认为，随着国产主机厂的份额提升，液压泵阀等核心零部件的国产化乃大势所趋。
三、恒立液压：专注于高端液压件国产化，具备较高业绩弹性
借力工程机械行业复苏，业绩实现高速成长
两轮工程机械上升周期，两次经营规模突破。-，国内工程机械行业快速发展，恒立的营业收入由2.96亿元增长至11.33亿元，归母净利由0.94亿元增长至3.25亿元，收入和利润CAGR分别为57%和51%。-，国内工程机械强势复苏，恒立的收入由10.88亿元增长至42.11亿元，归母净利由0.64亿元增长至8.37亿元，收入和利润CAGR分别为57%和136%。恒立的主营业务由较为单一的“挖机油缸+非标油缸”拓展至综合型液压元件及液压系统。
高端产品突破得益于正确的战略选择和时机把握
液压泵阀与回转马达向中大挖和非标领域延伸，实现跨越式发展。-，恒立的液压泵阀业务收入由0.83亿元增长至4.79亿元；随着规模效应的逐步显现，泵阀毛利率由15%上升至30%。公司保持在小挖液压泵阀市场的高份额，中大挖液压泵阀开始放量、市场份额逐月提升，6~50T级挖机回转马达小批量验证，高空作业车/汽车吊/水泥泵车等非标泵阀放量。
恒立液压能够率先突破高端液压元件，主要有4点原因：1）产品开发“由易到难、由内而外”，公司选择从小挖入手，先做内资龙头主机厂，坚持OEM配套树立品牌；2）提前布局高压精密液压铸件的铸造技术，-累计投资4.8亿元自建液压铸造厂，开始继续投资5亿元自建铸件二期项目，解决基础材料瓶颈；3）“外引内培”建立专业人才队伍，已有数十名来自日、德、美、法等国专家受聘为恒立液压工作；4）并购优质液压资产，，公司完成对上海立新控股，拓展工业阀和液压系统产业，，公司收购德国哈威InLine液压泵工厂，拓展高压重载柱塞泵产品，为中、大型挖机领域的产品开发奠定基础。
未来2-3年仍具备较高的业绩弹性
挖机油缸业务的量价弹性。除以外，恒立的挖机油缸销量与价格均为同向变化，且行业高景气时期的弹性要大于低景气时的弹性。在行业高景气时，恒立挖机油缸可能出现量价齐升，但价格调整幅度相对有限；在行业低景气时，恒立基于和客户的合作关系，更多采取保量降价的策略。
挖机油缸业务经营表现好于行业整体水平。当挖机市场景气度高企时，恒立的挖机油缸收入增速与行业增速相当或更高：1）-，国内挖机行业销量连续三年高速增长（28%/22%/75%），09-恒立液压的挖机油缸收入分别增长26%/206%，销量分别增长20%/167%；2）-，国内挖机行业开始复苏，销量分别增长100%/45%，同期恒立挖机油缸收入分别增长118%/57%，销量分别增长99%/51%。当挖机市场景气度低迷时，恒立的挖机油缸业务收入下滑幅度低于行业整体水平：-，国内挖机行业销量连续四年下滑（-34%/-3%/-19%/-35%），同期恒立挖机油缸收入同比分别为-18%/+3%/-25%/-27%，销量同比分别为-17%/12%/-19%/-14%，逆势增长。
非标油缸填补挖机油缸业务下滑带来的空缺。恒立的非标油缸业务包括了除挖掘机以外的工程机械、盾构机、海工海事、特种车辆、工业液压等专用油缸。-，恒立的非标油缸业务由1.31亿元增长至11.44亿元。在-期间，非标油缸收入保持正增长，部分对冲挖机油缸收入下滑的影响。
液压泵阀规模经济性仍未完全体现。-，恒立的液压泵阀毛利率低于挖机油缸和非标油缸毛利率，主要原因是液压泵阀收入规模较小，而折旧等固定成本增加、生产批量化程度不足。液压泵阀的技术难度高于油缸，产品附加值也更高，在达到一定产销规模后，业务收入和毛利率有望同步上升，带来较高的业绩弹性。
四、艾迪精密：国内液压破碎锤优秀供应商，向高端液压件拓展
艾迪精密创建于，主要从事液压技术的研究及液压产品的开发、生产和销售，主要产品包括液压破拆属具和液压件等液压产品。液压破拆属具主要为液压破碎锤，用于对物体的破拆作业。艾迪精密的液压件主要为液压泵、液压（行走/回转）马达和多路控制阀，均为高压、大流量类产品，技术含量高、制造工艺复杂、精密度要求严格。
下游需求复苏，业绩高增长。-，国内工程机械强势复苏，艾迪的收入由5.35亿元增长至16.88亿元，扣非归母净利由0.50亿元增长至2.23亿元，收入和利润CAGR分别为48%和64%。
液压破碎锤受益于挖掘机复苏，具有一定消耗品属性。艾迪的液压破碎锤产品收入增长主要得益于国内挖掘机销量的复苏、挖掘机使用强度大带来的破碎锤更新加快。公司披露目前国内挖掘机配锤率为20%~25%，相比于发达国家平均35%的水平，仍有较大发展空间。
液压件立足挖机后市场，向前装市场拓展。艾迪致力于高端液压件的国产化。液压件收入达到3.51亿元，自以来实现7年连续增长。艾迪目前主要针对挖掘机后市场提供相关产品，正逐步向前装市场进军。
