，中国半导体行业迎来了一桩巨型并购案，国内一家上市公司，以总估价约300多亿元，收购全球半导体巨头——安世半导体。
这家上市公司，就是今天案例的主角，闻泰科技。本次收购对价为114.35亿元，用于收购安世半导体33.66%股权，对应整个公司作价339.73亿人民币。
这笔收购之所以引起巨大关注，不单因为巨额的天价，更因为中兴事件后举国对于“芯”的重视。
安世半导体可提供分立、逻辑、MOSFET 器件一站式服务。其中，通用分立器件领域排名全球第一、标准逻辑器件领域排名全球第二、功率 MOSFET 领域排名全球第二。产品广泛应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场，主要客户为：博世、华为、苹果、三星、华硕、戴尔、惠普等企业。
安世，由恩智浦半导体拆分而出，下图为其分拆前母公司恩智浦半导体的画风。
从最低10.17美元，一路上涨至的125.20美元，8年上涨12倍，可谓彪悍。更彪悍的是，高通曾计划耗资440亿美元收购恩智浦半导体，为芯片史上最大并购案。
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图：股价图（单位：美元）
来源：wind
这笔蛇吞象的交易双方，都很有意思。
卖方，其实是中国财团——6月14日，建广资产、智路资本与 NXP B.V.（即恩智浦）签署了收购协议，恩智浦将标准产品业务，转让给建广资产以及智路资本。2月7日，当时的成本27.6 亿美元（约合181亿元人民币）。
当时181亿元人民币的收购，与如今339.73亿人民币的对价，溢价超过87.69%。
买方，是中国的上市公司——闻泰科技。华为、小米、联想、MOTOROLA、魅族、中国移动、华硕、LG、Vodafone等知名厂牌都是它的客户。并且，它是全ODM行业唯一的高通 5GAlpha 客户。
这家公司于借壳上市，此前的上市主体于1996年上市，四次易主，先后做过纺织业、电子、房地产、矿业。
来看它的业绩——-三季度，营业收入为：7.16亿元、134.17亿元、169.16亿元、110.06亿元；归母净利润为：-1.46亿元、0.48亿元、3.29亿元、-1.69亿元；经营活动产生的现金流量净额为：-3.33亿元、2.91亿元、13.94亿元、18.69亿元；销售毛利率为：17.13%、8.02%、8.98%、6.95%。
仅看上面的几个数据，或许你已经产生了几个疑问：归母利润为何波动这么大？毛利率为何这么低？
同时，几个值得我们仔细复盘的问题也渐次浮现：
1）本案买方为借壳上市，而之前的壳曾在历史上多次易主，那么，在闻泰科技之前，这家公司究竟经历过什么？
2）闻泰科技，作为一个ODM龙头，花费如此之大的对价并购安世半导体，必要性到底在哪里？
3）半导体是一个典型的高科技行业，估值往往是巨大的难题。那么，安世半导体，如此体量的半导体巨无霸，该采用什么样的方法做估值？
4）本次收购案如果正式完成，安世半导体纳入闻泰科技麾下，那么这个综合体该如何估值？合理区间在哪里？
今天，我们就以闻泰科技入手，来研究下电子零部件领域的产业逻辑，以及财务特征。
— 01 —
一个巨头的前世今生
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闻泰科技实际控制人为：张学政，总计持股比例29.97%。主要产品为：手机ODM制造和商品房销售。
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图：股权结构（单位：%）
来源：wind
第一大业务，手机ODM，是英语Original Design Manufacturer的缩写，直译是“原始设计制造商”。ODM是指某制造商设计出某产品后，在某些情况下可能会被另外一些企业看中，要求配上后者的品牌名称来进行生产，或者稍微修改一下设计来生产。
它和OEM的主要区别，就在于后者是由委托方提出产品设计方案（不管整体设计是由谁完成的），且被委托方不得为第三方提供采用该设计的产品；而前者从设计到生产都由生产方自行完成，在产品成型后贴牌方买走的。
目前，已经为华为、小米、联想、MOTOROLA、魅族、中国移动、华硕、LG、Vodafone等品牌产生产品。并且，它是全ODM行业唯一的高通 5GAlpha 客户，无论是现在研发高通平台的 4G 产品，还是未来 3-5 年研发高通的5G产品，都有不错的前景。
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图：供应商名单
来源：公司官网
此外，还有一块业务，商品房销售——由于其通过借壳上市，此前曾遗留一定的商品房销售业务。 年已经公告剥离剩余房地产业务。
从收入结构来看，已经从房地产为主业转向通信，且通信行业占总收入的比重已经超过94%。
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图：业务构成（单位：%）
来源：优塾投研团队
来看业绩——-三季度，营业收入为：7.16亿元、134.17亿元、169.16亿元、110.06亿元；归母净利润为：-1.46亿元、0.48亿元、3.29亿元、-1.69亿元；经营活动产生的现金流量净额为：-3.33亿元、2.91亿元、13.94亿元、18.69亿元；销售毛利率为：17.13%、8.02%、8.98%、6.95%。
需要注意的是，相较于，营收体量大幅上升，主要由于新装入资产，闻泰通讯的利润表首次并入本公司，使得本期收入较上年增长近18倍。
从时间轴上来看，闻泰科技的前世今生，我们大致分为三个阶段：
在闻泰科技借壳之前，它其实是一个在资本市场时间很长的老“壳”，它的前世今生，分别如下——1996-2001（黄石康赛）、2002-（湖北天华）、~（中茵股份）、至今（闻泰科技）。
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图：营业收入（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
图：盈利能力（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
图：ROE&ROIC（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
图：资产结构（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
图：股价（单位：元）
来源：wind
好，粗略扫描一遍基本面，有几个重要问题要思考：
1）第一阶段，为什么1998年开始应收账款大幅增加？
2）第二阶段，新资产为什么才进入两年，就开始大额亏损？
3）第三阶段，为什么资产结构上存货开始大增？
4）第四阶段，为什么营收开始暴增，收购全球巨头之后，该怎么估值？
— 02 —
第一任玩家：黄石康塞
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这家上市公司的历史，最早要追溯到1996年——当时它的名字，叫做黄石康塞。主要业务为服装，包括：男女T恤衫、运动衫、夹克衫、睡衣睡袍、长裤、各式男女春装、童装。当时，它是我国T恤衫制造业规模最大的公司。
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图：盈利能力（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
1996~2001年，其营业收入为：1.27亿元、1.87亿元、2.05亿元、0.58亿元、0.82亿元、0.32亿元；归母净利润为：0.42亿元、0.58亿元、0.37亿元、-0.62亿元、-0.91亿元、0.07亿元。
我国财政部于1998年3月20日发布了《企业会计准则——现金流量表》，因此现金流量表自1998年后才开始编制。1998-2001年，黄石康塞经营活动产生的现金流量净额为：-1.98亿元、0.01亿元、-0.06亿元、-0.06亿元。
转折发生在1999年，当年营收大幅下滑，并且，净利润为上市以来第一年亏损。主要因为外部环境的变化。
整个纺织产业供给过多，产能过剩，于是国家采取了“压锭政策”。即减少纱锭的数目，限制纱厂的生产规模。1998年初，监管层于年初发布了《关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知》，正式提出改革目标：从1998年起，用3年左右时间压缩淘汰落后棉纺锭1000万锭。
到了1999年，黄石康塞一改上一年的增速，营收直线下滑，迎来了上市以来的首亏。
其实，亏损前一年的1998年，就已经出现了预兆——应收放大。
1996-1998年应收账款为：0.83亿元、1.13亿元、2.41亿元，占营业收入的比重为：65.35%、60.43%、117.56%。注意，账款占收入的比例高达117.56%。
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图：资产结构（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
为了促进销售，黄石康塞继续放大信用期。巨亏的1999年、2000年，应收账款分别为：2.42亿元、2.09亿元，占营业收入的比重为：417.24%、254.88%。
从账龄上来看，看似在往稳健方向发展，从1998年，按期末应收帐款余额的5‰计提坏帐准备；提升到了1999年，按照期末应收帐款余额的35%计提坏帐准备。
但是，其应收账款大部分来自于关联方。以2000年应收账款为例，关联方包括：湖北康赛经贸有限公司，欠款2.03亿元；武汉康赛科贸有限公司，欠款870万元。
1998-2000年，这三年中湖北康赛经贸有限公司欠款占到总货款的比重为：83.36%、93.41%、98.07%。
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图：应收账款明细（单位：元）
来源：公司公告
外部冲击导致两年巨亏，眼看着就要退市，怎么办？跑呗。
2001年，康赛实业将其持有的公司法人股2050万股转让给珠海天华，转让价格为人民币 1.15元/股，转让总金额为 2,357.50 万元；将18,549,456.00股，占总股本的 15.24%，转让给广州恒烨实业，转让价格为人民币1.15元/股，转让总金额为 21,331,874.40 元。
转让完成后，康赛实业持有公司法人股2500万股，占总股本的20.53%，为公司第一大股东；天华控股持有2050万股，占公司总股本的16.84%，为公司第二大股东，广州恒烨实业成为第三大股东。
其中，天华控股和广州恒烨实业至为一致行动人。至此，公司的实际控制人变为：广州恒烨实业。
天华集团在2001年向上市主体装入资产，终于扭亏，当年，主营业务收入中54.12%来自服装的销售；45.88%来自电子元器件的销售。电子元器件的毛利率90.68%，导致当年净利润转正，避免退市困扰。
关于此处的高毛利，有一个细节值得关注。
2001年，珠海天华存在一笔关联交易，是天华骏烨功率元器件有限公司成为康赛下属子公司之前，从其股东天华电气有限公司处购买了一批电子元器件并进行销售。上述业务产生主营利润 13,241,976.25 元，与当年电子业务产生的营业利润13,154,365.90元，极为相近。审计师在当年的审计报告中，出具了有保留意见的带解释性说明段的审计报告，就该事件表示存货成本明显低估。
结果，到了第二年2002年，电子元器件的毛利率就下滑至50.61%。
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图：审计报告
来源：公司公告
总结来看，黄石康塞作为一个纺织加工企业并没有自己的核心护城河，面对外部环境的变化只能通过放宽信用期来促进销售。但是，客户主要是下游的关联方，压货必然不能长久。最后，只能甩卖股权。
从股价上来看，随着压锭政策的实施，基本面一路下挫，黄石康塞股价自1998年后一路下滑，之后随着大盘的反弹，以及重组的预期于2000年小幅上升。
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图：股价（单位：元）
来源：wind
那么，新引入的广州恒烨实业上台后，给上市公司带来了什么样的转机？
— 03 —
第二任玩家：湖北天华
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来看第二阶段，2002-——到了2002年，黄石康塞由于资不抵债，剩下的2500 万股被法院拍卖，广州恒烨实业竞得 1700 万股，至此黄石康塞彻底退出。上市主体在更名为：湖北天华，下图为股权结构图：
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图：股权结构图（单位：%）
来源：公司公告
自此，电子元器件成为了湖北天华的主营业务，占营业收入的比重超过90%。2002-，这五年之间，湖北天华营业收入为：0.57亿元、1.55亿元、0.39亿元、0.04亿元、0.02亿元，归属于母公司股东的净利润为：0.03亿元、0.01亿元、-1.99亿元、-2.37亿元、-0.11亿元；经营活动现金流量净额为：0.16亿元、-0.18亿元、0.09亿元、0.05亿元、0.01亿元；销售毛利率分别为：31.96%、10.18%、-24.35%、-27.32%、-30.52%。
好景不长，到了湖北天华又开始亏损，并且连续亏损三年。
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图：盈利能力（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
湖北天华的电子产品主要为：控制设备、晶闸管。我们来看看，晶闸管是什么东西？
晶闸管——也叫做可控硅，是基础型功率半导体分立器件，是迄今为止能承受的电压和电流容量相对较高的功率半导体分立器件。晶闸管的出现，使半导体技术从弱电领域进入了强电领域，成为工业、交通运输、军事科研以至商业、民用电器等方面广泛采用的电子元器件。
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图：晶闸管的三种主要封装形式
来源：方正证券
别小看这个小小的东西，我国其实至今都很难造出来，进口占比超70%。国外主要的提供商为意法半导体公司（STMicroelectronics）和恩智浦半导体公司。并且，国内只能自主生产中小功率晶闸管，高功率只能依赖进口。
可想而知，2000年初湖北天华在晶闸管上的技术水平。那么，如果我们站在当时那个节点，应该如何提早预判天华的技术实力？
答案：毛利率不断下滑。
上一阶段结束时，电子产品的毛利率高达：90.68%。而2002-，电子产品毛利率分别为：50.61%、10%、-27.39%。注意，这样的毛利率降幅，已经能够说明很多问题。
并且，除了技术差，毛利下滑之外，还有更大的雷埋在后面——债务。
— 04 —
关于债务的细节
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我们将债务分为表内和表外两种。先看表内债务的相关数据：
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图：偿债能力（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
早在末，资产负债率就已经达到了67.94%。流动比例仅为1.03，短期、长期偿债能力都有所下降。
特别注意一个细节：起，当期货币资金余额对短期到期债务的保障比例，只有0.03，同时利息保障倍数为-2.54。这说明，手头上的现金，已经无法覆盖短期（一年内）到期的负债，连利息都不能保证偿还。货币资金开始短缺，这其实是一家公司基本面的关键节点。
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图：股权结构图（单位：%）
来源：公司公告
总结来看，这一阶段，湖北天华因为其债务过多无法清偿，导致资不抵债。最后，只能和上一阶段的黄石康塞一样，贩卖股权。
从股价上来看，这5年股价一直在下跌，累计跌幅达到了87.60%，即使后大盘开始反弹它还是一路下跌。
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图：股价（单位：元）
来源：wind
不过，奇怪的是：河南戴克实业进入上市主体后，没有注入资产，也没有任何动作，眼看亏损又已满三年，又已经处在退市边缘，戴克实业也决定撤退。
— 05 —
下一任玩家：中茵股份
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很快，这个壳再次被转手。
5月，中茵集团以4元的价格，受让S*ST天华占总股本24.06%的未上市流通股，随后S*ST天华进行了股权分置改革，其中中茵集团的股改对价是承担上市公司约1.21亿元的债务。与此同时，S*ST天华还提出，向中茵集团定向增发股份换取中茵集团的资产注入。
之后，中茵集团成为控股股东，并进行了三步提振信心的操作。
第一步，避免退市——对湖北天华进行债务重组，正是依靠这0.65亿元的债务重组利得，当年完成扭亏，避免了退市。
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图：债务重组利得（单位：元）
来源：公司公告
第二步，资产注入——9月27日，双方签署了《新增股份购买资产协议》，天华股份以2.67元/股的发行价格向苏州中茵集团有限公司增发20,563万股股票，用于购买江苏中茵置业有限公司100%的股权、连云港中茵房地产有限公司70%的股权和昆山泰莱建屋有限公司60%的股权。以3月31日为评估基准日，中茵集团所持有的上述三家公司股权评估净值合计54,903.58万元。
第三步，股权分置——1月2日，通过了《湖北天华股份有限公司关于公司股权分置改革方案的议案》，股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的全体流通股股东每持有 10 股流通股将获得股票 1.447 股，非流通股股东对流通股股东共支付 676.8 万股补偿对价。
7月，在股改和定增完成后，中茵集团持有上市公司的股份占比跃至73.29%。正式改名为中茵股份，主营业务变更为房地产投资。中茵股份的房地产主要集中于二三线城市，包括：徐州、连云港、淮安、苏州、黄石等地。
总结一下：在新装入资产的推动下，业绩马上迎来了爆发，全年营业收入7.71亿元，上年同期仅为40万元；归母净利润为1.58亿元，上年同期为0.46亿元。
其ROE&ROIC的情况，在这一年也明显大幅上升。
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图：ROE&ROIC（单位：%）
来源：优塾投研团队
-，中茵股份的营业收入为：6.81亿元、6.43亿元、6.75亿元、13.53亿元、23.68亿元、16.23亿元、7.16亿元；归属于母公司股东的净利润为：0.81亿元、1.11亿元、1.78亿元、1.01亿元、0.54亿元、0.17亿元、-1.46亿元；经营活动产生的现金流净额为0.28亿元、-0.74亿元、-2.64亿元、2.40亿元、5.33亿元、-9.28亿元、-3.33亿元。
韭菜们欢天喜地：本案基本面，是不是要爆发了？
不过，注意：房地产是一门周期生意，，正值金融危机后量化宽松，带来了房地产的牛市。根据BBC的新闻，中国城市平均房价升幅达到25.1%，是2001年以来的最高升幅。如果当时你追进去，面对的可能会是悲催的未来。
站在当时，地产牛市的狂热过后，怎么办呢？
— 06 —
会计政策变更
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通过数据可知，这一阶段，有两个重要节点需要关注：
1），利润首次出现下滑；
2），中茵股份陷入亏损；
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图：盈利能力（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
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遭遇地产周期
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答案：房地产行业的政策周期。
对于房地产企业来说，最重要的两个财务科目，一是预收账款，一是存货，我们通过这两个科目的变动，来看房地产企业的经营状况。
由于商品房均采用预售的形式，因此预收账款是观察房地产企业房产是否畅销的一个重要先行指标。
而房地产企业的拿地、建造，都会计入存货，存货中主要包括：开发成本、开发产品和库存商品。其中，开发成本代表拥有的土地，开发产品为半成品、库存商品为盖完的房子。
下图为中茵股份-的预收账款和存货，注意，是一个明显的节点。
之前两者呈现明显的正相关关系，代表楼盘开发与销售的节奏基本能够维持。但自从后，预收和存货的绝对值开始出现下降，此后两者出现了背离，-预收账款分别为：11.64亿元、4.52亿元、3.76亿元；存货分别为：29.19亿元、32.98亿元、40.01亿元。
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图：预收账款VS存货（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
出现这样的背离，与开始的房地产调控有一定关系。1月26日，监管层推出新国八条。根据统计局的数据，全国房地产开发投资61740亿元，比上年增长27.9%，虽然仍然保持增长，但你增速比上年回落5.3个百分点， 比1-11月回落2个百分点。
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图：全国房地产开发投资增速（单位：%）
来源：国家统计局
政策调控出现后，，本案存货开始下降，连带预收也开始同步下滑，但注意，年以后，两者的走势开始出现了背离，这是为什么？
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并购，走上资本运作之路
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答案：资本运作，转型多元化。
的房地产调控出现后，中茵股份在第二年开始尝试转型。
，其收购了西藏泰达医药有限公司55%股权、参股了山东蓬莱玉斌矿山机械配件有限公司，占其股份26%。
，资本运作进一步让人眼花缭乱，其分别进入了：矿业、酒店行业、医疗养老、支付等产业。收购玉斌公司66%的股权，其拥有1个采矿权和5个探矿权；以旗下的酒店、物业与苏州九龙医院合作，实施“医养结合”养老模式；与联通支付成功签约合作介入第三方支付业务。
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图：子公司明细
来源：公司公告
进入多种领域因此导致存货的增加，-存货分别为：29.19亿元、32.98亿元、40.01亿元，占营业收入的比重分别为：123.30%、203.21%、558.82%。
新并购的资产影响了存货和预收，导致这两个科目出现了背离的情况。那么，多元化能够挽救房地产主业下滑的影响吗？
答案：并不能。
，其营业收入同比下降31.45%，其中房地产项目收入同比减少18.72%，其它类业务营业收入同比下滑68.77%。注意，新买进来的业务，表现的甚至还不如房地产业务。
同时，这些子公司中仅西藏中茵矿业投资有限公司获得了正收益，其余均亏损，因此归母净利润相较上年68.62%。
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图：子公司明细
来源：公司公告
房地产业务萎缩，多元化也遭遇失败，摆在控股股东面前的，只剩一条路——撤退。
— 09 —
中茵股份撤退
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中茵股份的撤退路径分为三步。
第一步，定增。
，中茵股份向闻天下投资有限公司非公开发行普通股，购买闻天下投资有限公司所持有的闻泰通讯股份有限公司51%股权，共发行153,946,037股。
第二步，购买资产。
截至评估基准日，标的公司闻泰通讯 100%股权的评估值为 358,013.29 万元。经交易各方协商确定，本次重大资产重组拟注入资产闻泰通讯 51%股权的最终交易作价为182,580 万元。
第三步，资产置换。
同时，中茵股份将其持有的连云港中茵 70%股权、昆山泰莱 60%股权、昆山酒店 100%股权、中茵商管 100%股权、江苏中茵 100%股权、苏州皇冠 100%股权和徐州中茵 3.8%股权作为置出资产，与拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司持有的闻泰通讯股份有限公司（以下简称“闻泰通讯”）20.77%股权进行置换。
另外，中茵与 Wingtech Limited 和 Common Holdings Limited 签署《股权收购协议》，约定公司或指定下属子公司分别按 85,647.79 万元和 15,422.11 万元的现金对价，收购Wingtech Limited 和 Common Holdings Limited 分别持有的闻泰通讯 23.92%和 4.31%股权，股权购买合计现金对价为 101,069.90 万元。
不过，这样的操作后，上市公司的实际控制人还没有变更。
至，中茵股份归母净利润总和为5.53亿元，而同期共计获得约3.2亿元的政府补助。
一个需要注意的细节是，资本市场确实人傻钱多。虽然实打实的盈利不多，但你从股价上来看，中茵股份这9年间，由于多次并购转型均为热点，股价累计上涨2535.38%，特别是在公布重组后，叠加当年的小牛市当年股价上涨201.99%。
此处有一个小细节，其曾经发布定增17亿元用于建设徐州中茵广场项目时，参与定增的6家机构，基本都在复牌后很快进行了减持。
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图：股价（单位：元）
来源：wind
至此，本案真正的主角——闻泰进入，这，会为整个上市公司带来什么改变呢？
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最新一任：闻泰科技
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12月5日，原控股股东中茵集团通过协议转让的方式，减持公司无限售流通股37,000,000股，张学政通过协议转让的方式增持公司无限售流通股37,000,000股（占公司总股本的5.81%），同时张学政与公司原股东闻天下（持有公司153,946,037股，占公司总股本24.16%）为一致行动人。
本次增持后，张学政合计持股190,946,037股，占公司总股本29.96%，成为控股股东。
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图：股权结构图（单位：%）
来源：wind
闻泰科技的资产注入后，上市公司营收体量和规模均有了较大的提升。营业收入134.17亿元，同比增涨1773.84%，归母净利润0.48亿元，同比增长132.76%。
闻泰科技主要从事手机ODM制造，为国内ODM第一大厂商。
，闻泰出货6550万台，ODM行业市占率高达13%，连续两年位列第一。国内的主要客户包含小米、华为、联想、魅族、TCL等占88%，特别是年底上市的华为畅享6、红米4、魅蓝Note5等厂商明星机；而海外则有ASUS、Micromax、Alcatel等高端客户占12%。
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图：国内ODM供应商
来源：申万宏源
虽然绑定了下游大客户，但是ODM这门生意有一个关键问题：毛利率很薄。和，该项业务的毛利率只有：6.56%、7.63%。可以看出，做手机ODM，在产业链上的话语权似乎并不强。
同时需要注意，手机ODM这门生意，与下游的手机出货量高度相关。
经过之前的高速发展，下半年，智能手机出货量首次出现了同比负增长，市场风格由增量转为存量。截至9月，中国智能手机出货量累计同比-16.8%，全球智能手机出货量当月同比-6.0%，智能手机出货量增长持续相对低迷。
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图：手机出货量
来源：川财证券
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全球巨头：安世半导体
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闻泰科技选择收购的标的，为安世半导体，从并购战略角度来看，这个方向选择确实是大手笔。
安世半导体由恩智浦剥离而出。恩智浦集团有两大业务分部，即高端混合信号业务以及标准产品业务，安世来自标准产品业务部门。
早在，安世半导体就曾被北京建广收购，是当时中国半导体行业史上最大的一笔海外并购案。2月7日，恩智浦半导体旗下的标准产品业务部门（安世半导体）正式完成交割，交易金额为27.5亿美元(约合181亿元人民币)。
安世集半导体标准件的设计、生产、销售于一体，其中生产为其核心业务环节。生产环节可以分为前端晶圆加工和后端封测两个阶段。晶圆加工阶段包括晶圆处理（炉管氧化、离子注入、淀积、光刻机、蚀刻、浸湿）、晶圆测试及晶粒流转；后端封测包括组装（贴片、引线键合、塑模、切筋成型）、最终测试环节。
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图：半导体生产流程
来源：公司公告
安世提供分立、逻辑、MOSFET 器件一站式服务。其中，通用分立器件领域排名全球第一、标准逻辑器件领域排名全球第二、功率 MOSFET 领域排名全球第二。
其产品，广泛应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场，主要客户为：博世、华为、苹果、三星、华硕、戴尔、惠普等企业。
其中，最为核心的下游应用为汽车领域，安世在汽车半导体芯片领域市占率第一。由于环境的多变，以及较长时间的使用寿命，使得汽车行业相比于消费电子产品对半导体器件的要求更高。美国汽车电子协会（AEC）针对车载应用，汽车零部件，汽车车载电子实施标准规范，并建立质量管理控制标准，提高车载电子的稳定性和标准化，通过认证即需要 15 年。
注意，光是这个认证过程，就是这个领域的一大护城河，代表着这个行业很难有新进入者。
通过收购安世半导体，完全契合前文提及的两大业务发展诉求（大客户，技术壁垒更高的新领域）。
本次闻泰科技股份有限公司对安世半导体的收购分为两步。第一步：参加拍卖得到安世 33.66%股权；第二步：收购相关境内基金和境外基金股权，取得安世集团80%左右股权，拥有控制权。
第一步：
4月22日，闻泰科技孙公司合肥中闻金泰牵头云南省城投、上海矽胤签署了《联合体协议》，约定由合肥中闻金泰、云南省城投、上海矽胤组成联合体，参加拍卖并拍下合肥芯屏持有的合肥广芯493,664.630659万元财产份额（间接持有安世 33.66%股权），转让价款114.35亿元，并于5月2日支付第一笔转让价款 57.175 亿元。
第二笔资金来自于，闻泰科技全资子公司上海中闻金泰，对合肥中闻金泰增资58.525亿元（其中50亿元为现金出资，8.525亿元为债权出资）。合肥中闻金泰引入国联集成电路、格力电器等 6 名投资者现金增资，增资金额将部分用于支付第二期款项。
此次交易中，格力电器共出资30亿元，其中8.85亿元用于增资合肥中闻金泰，其余21.15 亿元出资至珠海融林。以下为对应的股权结构图：
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图：股权结构图（单位：%）
来源：公司公告
第二步：
闻泰科技以发行股份及支付现金相结合的方式购买标的资产，交易对价 201.49 亿元。其中拟以现金方式支付交易对价 88.93 亿元，拟以发行股份的方式支付交易对价 112.56 亿元，总计发行股份数为456,074,817股，发行价格为24.68元/股。第二步交易完成后，公司对安世集团拥有 80%左右股权，取得安世控制权。
第二步收购完成后，公司股权结构发生变化。若配套融资实施，张学政及其一致行动人闻天下共控制公司 15.64%股权；若配套融资未能实施，张学政及其一致行动人共控制公司 17.46%股权，张学政依然为实际控制人。
这一阶段的股价，我们来看：自资产注入，开始回调，并且到确定了闻泰的盈利能力后，当年上涨57.62%。由于对安世半导体的收购预期，2月后股价表现与大盘有一定程度背离。
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图：股价（单位：元）
来源：wind
研究到这里，一个至关重要的问题来了：如果仔细分析，这次收购的对价，估值到底处于什么样的水平？收购完成后，两者合并的估值，在什么样的区间才算合理？接下来，我们进入本案最关键的估值部分。
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全球半导体巨头如何估值
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先来看这次收购的估值：本次收购的对价，114.35亿元，用于收购33.66%股权，对应整个公司作价339.73亿人民币。
我们重点来分析，这个估值是怎么算出来的。
本次并购方案中，买方采用可比公司法（EV/EBITDA）以及可比交易法（EV/EBITDA），挨个来看：
1）可比公司法：
可比公司分别为：苏州固锝电子、湖北台基半导体、扬州扬杰电子、江苏捷捷微电子、吉林华微电子。
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图：可比公司估值
来源：公司公告
企业价值倍数（EV/EBITDA）=基准日企业价值/截至估值基准日的前12个月息税折旧摊销前利润。其中，企业价值=扣除流动性溢价影响后企业市值+总负债－现金以及现金等价物。
其中，EBITDA的统计口径为：1至6月EBITTDA+度EBITDA-1至6月EBITDA。
评估机构按照流动性溢价，调整市值。具体操作方法为：扣除流动性溢价影响后企业市值=基准日市值/申万电子行业流动性溢价率均值；“SW分立器件”所在的一级行业“SW电子”行业流动性溢价率均值=申万电子行业全体A股上市公司首发后30日、60日、90日溢价率平均值。
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图：可比公司估值
来源：公司公告
综合来看，可比公司基准日EV/EBITDA（TTM）的范围为8.90～18.19，平均值为13.00，本次交易安世半导体扣除A股市场流动性溢价后的EV/EBITDA（TTM）为14.67倍，稍高于均值。截至6月30日，安世集团现金及现金等价物为12.99亿元人民币，债务为43.09亿元人民币，对应的基准日目标公司的整体价值为369.83亿元人民币。
2）可比交易法：
评估机构采用最近的八笔可比交易，分别为：
四维图新收购杰发科技100%股权、上海贝岭收购深圳锐能微科技100%股权、太阳鸟游艇收购成都亚光电子97.38%股权、东软载波收购上海海尔集成电路100%股权、大港股份收购江苏艾科半导体100%股权、耐威科技收购北京瑞通芯源半导体100%股权、旋极信息收购西安西谷微电子100%股权、长电科技收购江阴长电先进封装16.188%股权。
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图：可比公司估值
来源：公司公告
图：可比公司估值
来源：公司公告
可比交易的EV/EBITDA介于6.95到23.38倍，平均倍数为15.22倍。安世于估值基准日的估值倍数为14.67，估值水平位于可比交易的倍数范围内。
那么，本案用以上估值逻辑，测算出的这个369.83亿的估值，到底是贵了还是便宜了？
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估值逻辑团队测算
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现金流贴现
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接下来，我们按照收益法（DCF模型）来对安世估值进行交叉。进展到此处，估计很多人会说：对半导体这类科技公司做现金流贴现，数据假设比较难。
的确如此，科技领域变幻莫测，确实很难做出长期假设。不过，作为辅助估值方法，对本案做现金流贴现，能够对以上可比公司法数据做一些交叉验证。
DCF模型中，第一步，确认折现率，即WACC。
公式为：WACC=Re*E/(D+E)+Kd*D/(D+E)*(1-t)。
测算中的关键参数，为股权成本Re和债务成本Kd
股权成本的Re，采用资本定价模型即，Re=Rf+β（Rm-Rf）。
Rf：我们选取的为美国期国债收益率2.88%；
Rm-Rf：我们选取十年期纳斯达克综合指数平均收益率12.76%-减去无风险利率2.88%，得到风险溢价为9.88%；
β：由于无法获得交易数据，因此我们直接采用1，代表其反应系统风险；
计算得出，Re=8.68%。
此外，Kd：我们选取美国的贷款利率为4.5%。
综上计算得出，WACC=7.49%。
第二步，测算自由现金流。
公式为：FCFF=NI+INT*(1-T)+NCC-WCinv-FCinv
WCinv（净营运资本增加额）=期末-期初；营运资金=（流动资产-货币资金）-（流动负债-短期阶段-应付短期债券-一年内到期的长期借款-一年内到期的应付债券）。
得到，WCinv=-9.34亿元
FCinv（固定资产投资）=固定资产、在建工程（期初-期末)
得到，FCinv=-1.43亿元。
可见，如果我们直接采用企业自由现金流来估计的话，由于其处在扩张期（很多成长股都是如此，估值逻辑参见我们之前对索菲亚的研究报告），资本结构和固定资产投资金额较大。但考虑到其资本支出存在一定周期，当资本开支高峰期过后，现金流会稳定。因此，一般情况下，对于这样的企业，需要将时间周期拉长来考量现金流的取值。
但由于本案仅披露了两年的数据，因此，我们粗略采用净利润8.18亿元，自由现金流，即公司可分配回馈给股东的现金流，因此我们拿行业龙头高通分红占当期净利润的比例来看。高通上市以来一共分红258亿美元，累计净利润为545.46亿美元，分红比例为47.30%。
在高通现金分红的基础上经过15%调整（考虑到安世的规模，以及日后的再投资），我们取归母净利润的40%，即3.27亿元作为现金流的估计值。
第三步，确定增速。
行业增速——根据全球半导体贸易协会（WSTS）数据，全球半导体行业销售收入实现高速增长，销售额达到4,122亿美元。全球半导体贸易协会（WSTS）预计半导体行业整体销售额可达到4,512亿美元，年度预计增长率达到9.46%。
同时，安世40%以上的营业收入来自于汽车电子，且近几年增速较快。 年全球汽车半导体市场规模 355 亿美元，同比增长 16.4%。
我们取两者加权平均12.93%作为行业的平均增速。
历史增速——采用其母公司恩智浦半导体集团的近五年历史符合增速，其中营收复合增速为17.75%，复合符合增速为：58.83%，取平均为38.29%。
因此得出，乐观预期增速可达到38.29%，悲观情况增速为12.93%。
第四步，贴现计算。
我们将上述参数分为乐观和保守两种组合：
乐观组合下——前三年，保持平均38.29%的增速，之后三年，保持前一阶段60%的增速，在之后四年，保持第一阶段40%的增速，之后以3%的增速永续发展。
得到企业价值为411亿元。
保守组合下——前四年，考虑到刚收购其在国内的业务可快速发展，因此上浮50%的增速至19.40%，之后六年按照行业平均增速12.93%增长，永续阶段以3%的增速发展。
经过优塾团队的计算，得到企业价值为206.43亿元。
综合来看，两种方法的估值区间：
可比公司法——企业价值252亿元~327亿元；
DCF法——企业价值206.43亿元~411亿元；
综合以上两种方法，合理企业价值范围大约为：252亿元~327亿元。
而本次收购对价339.73亿人民币，很显然，处于我们给出估值的高点，这也解释了为何这笔蛇吞象的交易并没有导致股价大涨，全年股价依然下跌18.71%（当然也有大盘下滑因素影响）。
那么，一个重要的问题来了：闻泰科技为什么要不惜代价，做这次并购呢？
1）智能手机出货量下滑的趋势很难扭转，由于5G间隔年，其原本主业手机ODM很难有起色，并且，在高端客户上，其很难与富士康直接PK，获取苹果订单；
2）安世半导体在汽车电子领域拥有极高的产业地位。
3）我国半导体行业行业明显落后，优质资产稀缺，这点通过A股对半导体公司的估值明显更高可以看出。
综合来看，本案，不论是买卖双方，还是参与定增的机构，无一不透露一个重大的信号，对中国未来半导体产业的看好。不过，再大的看好，也要落实到估值上——作为一场并购，买卖双方加总在一起，该如何估值？
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并购综合体总体估值
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对并购后的综合体做估值之前，我们先选取估值方法。考虑到其巨额投资安世，会导致未来的利润受投资收益影响较大，因此我们使用市销率法PS为其估值，在用收益法估计闻泰科技的合理市值。
1）PS法
第一步，选取可比公司。
我们选取申万三级电子零部件行业市值前五的公司进行比较。分别为：立讯精密、中航光电、蓝思科技、信维通信、盈趣科技。
第二步，确定PS区间。
闻泰科技自从注入资产以来，其PS区间为：0.7X~1.4X之间。
可比公司工业富联上市以来PS区间为：0.5X~1.4X之间，中位数为0.8X。
同时，根据申万三级电子零部件制造行业市值排名前十的个股，目前PS中位值为1.09。
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图：可比公司估值
来源：wind
考虑到半导体行业的PS较高（恩智浦目前PS为2.5X），A股对于收购通常会存在溢价。因此，我们认为1.09为估值下限，同时历史估值1.4X为估值上限。
，安世半导体营业收入94.43亿元，闻泰科技营业收入为169亿元。两者总营业收入为263.43亿元，对应合并后企业合理市值大约为：287亿元~368.8亿元。
2）收益法：
悲观预计下，综合体价值=闻泰科技清算价值+安世半导体低位价值；
乐观预计下，综合体价值=闻泰科技价值+安世半导体高位价值；
乐观估计采用DCF法，关键参数如下：
WACC计算方法如下：
其中，Rf：我们选取的为中国期国债收益率3.33%；
Rm-Rf：我们选取5年沪深300指数平均收益率12.02%-减去无风险利率3.33%，得到风险溢价为8.69%；
β：由于四月之后股票停牌，因此我们采用4月至4月，闻泰科技与沪深300回归所得的β，计算经调整β为0.67。
计算得出，Re=9.15%。
此外，Kd：我们选取短期贷款利率为4.5%。
得到，WACC=8.60%。
自由现金流，取净利润40%（方法同安世）得到1.34亿元。
具体预测数据如下：
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图：自由现金流估计（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
因此，乐观情况下得到企业价值为149.91亿元，扣除债务8.59亿元，对应市值为141.32亿元。
悲观估计方面，仅采用闻泰科技的清算价值：
考虑到本案并不是真的会破产清算，我们只是以这样一种方式来计算它可能的最低价值。因此，也不对商誉、存货、固定资产等打折，仅将资产-负债代表可能的价值。计算得出，闻泰科技最低市值为：36.65亿元。
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图：清算估值（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
上文计算可得，安世的企业价值范围为：252亿元~327亿元，扣除其债务51.97，对应市值为：200亿元~275亿元。
汇总可得，收益法下闻泰科技合并安世后可能的市值为：236.65亿元~416.32亿元。
两种方法估值比较下来，采用收益法来估计，其最低值和最高值相对于PS估值法来看较为宽泛。上限较高主要是因为高增速，考虑到了协同效应的贡献；下限较低则是考虑到两者不能融合带来的摩擦损耗。
截至12月14日，闻泰科技的市值为：175亿元。考虑到闻泰科技下一步收购安世剩余股份，拟以发行股份的方式支付交易对价112.56亿元，总计发行股份数456,074,817股，发行价格为24.68元/股。到时候总股本数为10.93亿股（4.56+6.37），对应市值为269.75亿元（以24.68元/股计算），如果按照这个价格来看，已经处于相对合理区间。
不过，考虑到市场风险，以及可能发生的各种问题，没有任何人，能在任何时候，对任何公司做出百分百准确的估值。本案的估值测算，仅作为方法讨论，不具备参考和决策意义。
