受到龙头国药控股一季度业绩大幅下降预警的影响，这两天医药商业三巨头迎来之前估值提升行情以来的一次大幅下跌，本来市场对两票制影响预期偏差开始进行修正，对医药商业板块的未来改善预期已经提升，但是现在国药控股这样来一出，大家又开始产生怀疑了。在这个市场时间呆长了，对黑天鹅其实并不会感到陌生，只是这次意外的是感觉到很多机构都没有提前知道这次短期业绩的变脸，还有一些大机构这段时间追高加仓了。可能是因为国药的高管在业绩发布会上的有所误导，因为发布会日期已经接近一季度末，按理他们已经清楚一季度经营情况，而且他们预期今年全年能够完成目标，还表现出很好的信心预期，所以大部分投资者包括机构自然放松了警惕。但是也难怪国药高管，一方面对公众肯定不能把所有负面倾盘而出，另一方面他们预期的是一整年的情况，所以一季度不能完全代表一年的情况，但是从一季度来说，基本上会影响到国药今年的业绩，起码就算能继续保持增长，增速上也大概率会下降。
所以，市场是不管三七二十一，部分上药和华润投资者见国药这状况，很多资金先选择回避风险也属正常，毕竟是医药商业第一龙头老大业绩出问题了，很多上药的投资者也可能为这突然而来的情况着急了。其实现在的问题也不复杂，国药控股的业绩下降是现实，但是需要搞清楚这究竟是国药控股自己的因素造成，还是全行业的因素，或者说全行业的因素究竟占多大？首先，也是最重的一点，虽然上药的营收近九成都是来自商业，但上药的利润贡献已经有一半左右是来自医药工业，也就是严格来说上药只有一半的业务是和国药控股的主营相关，所以，就算这是商业全行业的因素，对上药影响也只有国药的一半，何况未必就是全行业所有区域的因素，按野村证券分析指出，分销业务受两票制影响比例来看，国药，华润，上药分别为12%，15%，6%。由此可见，上药分销业务受到的影响是三巨头里最少的。再者，对于今年的上药来说，并购康德乐的增发股本在上一年财报已经计算在里面了，而康德乐的业绩并没有计算进来，也就是说康德乐今年的业绩是商业部分是明显的增量，从这个角度来说，这是上药比国药在今年商业业绩方面又一个优势，另外，上药商业的渠道有一部分是用自己工业的药品，这样一来资金周转又会比国药灵活很多。国药业绩下降厉害一个重要原因是利息支出加大，上药最近大额融资是用于并购康德乐，形式上用了增发股本的模式，所以这部分没有利息支出，观察近几个季度，上药的负债基本上是非常平稳合理地增加，没有任何激进的行为，这也是部分得益于上药工业部分开始贡献不少的的经营现金流。国药一季度就新增了过百亿的贷款，再加上本来上药有着远低于国药的负债，这样利息支出方面没有国药增加那么严重，所以这方面又是一个优势。当然，上药有和国药相同的隐患就是最近两费的增加得比较快，但是和国药不同的是，上药费用增加的原因是主要因为工业方面的营销拓展开销而不全是商业方面的，这个需要再重点跟踪今年的情况。总体而言，国药在医药商业运作方面比上药是激进很多，无论在负债总额还是负债率都能看出国药是运用着非常高杠杆，所以之前很多人还经常拿国药更高的净资产收益率来说明上药的效率如何低下，说上药应该享受低估值，殊不知现在国药这次却因为高杠杠反而影响了业绩而下滑，而之前高roe很大程度都是因为高杠杆而获得的，并不一定是它的运作效率和模式比上药优异多少。当然，这种激进模式如果撑过去，可能又是一片开阔天地，王者归来，所以三巨头，各有各的优势，何必贬低中一个去抬高另一个，需明白是非永远只在于时势。
刚刚看到上证e互动上药官方回应投资者上药一季度体总体运营正常平稳，基本面没有重大变化，可以说给大家一颗定心丸，这比我说千言万语管用，当然，一切都要等到季报才能见分晓。总而言之，结合上述分析，可以看出上药的一季度业绩几乎不可能存在国药这种黑天鹅情况，今年商业就算整体增速有所放缓，并表康德乐基本上能缓冲直至明年两票制影响消退，今年能不能继续保持良好增长任务就交到了工业手上了。按上一年的发展趋势，还有今年联营合营工业企业的改善预期，整体工业增长应该是可以稍微偏乐观一点。最后，纵观过去三年上药的一季报，通常都是当年业绩比较好的季度，所以一季报基本上也不会有太大问题。
现在可以看出来，工商一体化的上药抗风险能力应该是比国药控股这纯商业的要更强一些，华润也有这类似的特点。当然市场和不同资金会有不同理解，有人会选择先回避风险等季报明朗再说，有些人会继续选择持有甚至趁着回调吸纳。这次对于国药控股来说算是一个小黑天鹅事件，其实也是给价值投资者上了一课，所谓的基本面都是动态的，没有多少人能预计到国药这情况，这种大幅度的下降，尤其考虑到是国药这种级别和业务性质，更是有点不可思议，连不少机构投资者也踩雷了，也就是说市场里没有真正的确定性，当然也给了投资者一个指引，工商一体的医药公司抗风险抗政策的能力似乎是比单一的公司要强一些，同理，往后肯定会有一些纯医药工业的企业出现类似的黑天鹅业绩事件。虽然单一的商业或工业药企在弹性方面会比工商一体的公司大很多，尤其在乐观预期下估值提升比较快，享受高估值，但是同样要承担和面对的是不达预期后估值崩塌的风险。当然每个投资者风险偏好不同，选择自己喜欢和能够接受的方式和逻辑，争取做个舒服和舒心的投资者，但同时不能忘了要不停学习，因为市场永远都是不确定性的。
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滚雪行者: 从国药控股一季度业绩变脸思考上海医药的业绩预期 受到龙头国药控股一季度业绩大幅下降警告的...
