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TCL成立于1981年，在深交所挂牌上市。其股权结构比较分散，前十大股东股权合计占总股本比例为37.99%，目前无实际控制人。其中，董事长李东升及一致行动人（东兴华瑞、九天联成）共持股11.1%，是第一大股东。
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图：股权结构（单位：%）
来源：国盛证券研究所
其业务涉及产品业务、服务业务、创投及投资业务三部分，可以说是家电行业的“多元化之王”，其产业架构为6+3+1，具体包括：
1）产品业务（6个板块）：半导体显示业务（包括华星光电和华显光电，主营显示面板及模组）、TCL多媒体电子（电视业务）、TCL 通讯科技、家电集团、通力电子以及商用业务群；
2）服务业务（3个板块）：互联网应用及服务、销售及物流服务（含翰林汇）、以及金融业务；
3）创投及投资业务，围绕核心主业发展需求，重点投资于新材料、新能源、大消费及高端制造行业。持有百勤油服、Sky Solar、生物股份、中嘉博创、海联金汇、宁德时代等公司股票。同时，在非核心主业领域的投资中，持有七一二19.07%的股权、花样年控股20.08%的股权，以及上海银行4.99%的股权。
你看，这已经不是你印象中那个卖电视的TCL，而更像是一个业务多元化的控股集团，来看看它的业绩：
至，其营业收入分别为1066.18亿元、1117.27亿元、1134.47亿元，净利润分别为21.38亿元、35.45亿元、40.65亿元，经营活动现金流分别为80.28亿元、92.10亿元、104.87亿元，毛利率分别为16.91%、20.54%、18.31%，净利率分别为2.01%、3.18%、3.59%。
注意，营收、净利润复合增速分别为2.09%、23.88%，净利润增速大于营收增速，且经营活动现金流明显大于净利润。
千亿营收规模，主要来自多媒体业务、显示面板业务和家电产品业务等，其中，多媒体业务（TV）收入占比25%，华星光电（显示面板）收入占比21%，家电产品收入占比11%。移动通讯业务受海外手机业务的激烈竞争影响，收入占比下滑至10%。
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图：收入结构（单位：%）
来源：并购优塾
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图：毛利结构（单位：%）
来源：并购优塾
注意，从收入结构来看，华星光电作为面板业务主体，占比逐年提升，从的20.93%提升至的24.27%。从毛利构成看，华星光电也成为其主要盈利来源（占比20%以上）。
因此，我们重点来研究面板业务——从面板产业链上看，上、中、下游分别为面板材料生产、面板生产组装、显示终端生产。
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图：液晶面板产业链
来源：红塔证券
上游，包括材料、设备、组装零件，代表公司有康宁（玻璃基板）、UDC、陶氏化学、LG（发光材料）、住友化学（偏光板）、Tokki（蒸镀封装设备）、阿斯麦（显影刻蚀）等。
其中，康宁、Tokki两家，我们在专业版报告库中“长飞光纤”、“精测电子”两个案例中，有提到过。
中游：面板制造，代表公司有三星、LG、索尼、京东方等。
下游：终端应用，包括手机、电视、电脑等传统终端，以及车载、可穿戴设备等新兴应用领域。代表公司：苹果、三星、小米、华为、OPPO等。
整个液晶面板产业链呈现“微笑曲线”的分布，上游原材料以及元器件技术含量高，因此附加值是整个产业链中最高的；而下游的终端客户，由于拥有品牌和渠道优势，也能取得一定的产品附加值；而中间的面板制造环节，其实毛利率最低，约为-20%-30%。
本案，其面板业务处于产业链的中游，根据IHS数据，全球出货量前五的面板供应商分别是京东方（22.3%）、韩国LG（21.6%）、中国台湾友达光电（AUO，16.4%）和中国台湾群创光电（Innolux，15.7%）、韩国三星面板（9.9%），行业集中度较高，CR5接近86%。
其中，H1，电视面板出货量市占率中，京东方（第一，19%），本案TCL子公司华星光电（第四，14%），CR5为80%。
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图：电视面板出货量市占率 （单位：%）
来源：witsview 国信证券经济研究所
从资产负债表结构来看——以为例，其资产项中，占比较大的科目为在建工程（20.19%），其次为固定资产（18.67%），货币资金（13.9%）、存货（10.32%）；负债项中占比较大的科目为长期借款（27.95%）、应付账款及应付票据（20.48%）、其它应付款（17.53%）。
从利润表结构来看，营收2771.29亿港元，营运成本占比81.63%，其次在销售费用方面花了7.83%、研发费用花掉4.12%，此外其他收益1.96%，投资收益1.91%，最终，净利率为3.58%。
梳理本案历史数据，可以划分为以下几个阶段：
1）2000年至（国际并购，遭遇重挫）；
2）至（产业链一体化）；
3）至（协同效应差强人意）；
4）至今（筹划重组）；
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图：营收及增速（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
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图：净利润及增速&经营活动现金流（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
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图：ROE&ROIC（单位：%）
来源：并购优塾
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图：毛利率&净利率（单位：%）
来源：并购优塾
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图：利润构成（单位：%）
来源：并购优塾
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图：收入结构（单位：%）
来源：并购优塾
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图：资产结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
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图：股价&估值（单位：元/股、倍）
来源：理杏仁
要想看懂本案的基本面逻辑，几个问题必须彻底吃透：
1）上市当年，业绩大幅下滑，、营收下降，同时出现连续亏损，这到底是什么情况？
2）之后，营业外收入大幅增加，成为净利润的主要来源，这背后，到底是什么样的生意属性？
3）之前，经营活动现金流波动较大，但是之后，经营活动现金流均大于净利润，这是什么缘故？
4）从资产结构来看，固定资产、在建工程明显增加，这些新增产能，都是为了做什么？
带着以上问题，我们逐一复盘。
— 02 —
跨国并购，效果如何？
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1月，TCL集团通过吸收合并子公司TCL通讯的方式，实现集团整体上市。此时，其主要产品是彩电、移动电话和家用电脑等个人消费电子，其中彩电占比41%。
注意，其主业彩电，是一门技术迭代极快的生意。其技术迭代路径，与显示面板行业的技术发展路径保持一致，即：CRT(显像管)——LCD（液晶显示器）——OLED（有机发光二极管），这样的技术迭代过程，之前优塾团队在专业版报告库的“创维数码”案例中，有过详细分析。
回到本案，上市当年，TCL快速并购了法国汤姆逊全球彩电业务（3.149亿欧元、67%股份）和阿尔卡特手机业务。
汤姆逊，是传统显像管（CRT）电视的鼻祖，生产出了世界上第一台彩电。并且，当时的汤姆逊身为世界500强之一，体量比TCL大得多。这个典型的蛇吞象式收购，使TCL跻身全球彩电行业前三。
然而，谁知道，随后的业绩却让人大跌眼镜——其ROE从23.07%一路下滑至-46.71%。
ROE的下滑，主要受净利率影响。、因连续亏损而披星戴帽，并且更名为*ST TCL。
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图：ROE&ROIC（单位：%）
来源：并购优塾
净利率的下降，主要来自两方面：1）毛利率下降；2）资产减值损失上升。这背后的原因是彩电行业价格战，叠加技术迭代导致。
这个时期，国内彩电行业产能过剩，价格战频发，四川长虹分别于1996年、1999年、2000年、，发起4次价格战。其中，四川长虹掀起背投普及计划，背投电视最高降幅40%（美国还因此开始对我国彩电实施反倾销政策），于是，TCL只好跟着降价，当年其毛利率下滑3.6个百分点。
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图：毛利率&净利率（单位：%）
来源：并购优塾
价格战刚刚平息，更大的冲击接踵而至。，彩电行业从显像管时代迅速转型到平板时代（包括液晶电视、等离子体电视等），而欧洲更是全球平板电视增长最快的区域。
然而，跨国并购来的汤姆逊尚处于整合期，其原有的显像管技术，几乎一夜间分文不值，当年亏损8.19亿元。于是，收购的香饽饽成了巨大的累赘。
，国内CRT市场也开始萎缩，根据信息产业部的数据，国内彩电市场销量整体下跌7%。业绩丝毫没有好转，因此，TCL对存货、固定资产等资产计提减值准备9.73亿元，亏损加剧。
这是危险的时刻——价格战、技术迭代双重打击，跨国并购失利，导致营收、利润下滑，基本面每况愈下。其股价直接从最高点的3.14元/股，下跌至最低点的0.58元/股，跌幅高达81.53%，一度成了仙股，PB从5.2X下降至1.2X。
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图：股价（单位：元/股）
来源：wind
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图：PB估值 （单位：倍）
来源：并购优塾
压注CRT电视，国际化道路遭受重创，而且已经连续亏损两年，那么，TCL如何绝地重生？
— 03 —
怎么迈过技术迭代的坎儿？
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，其成功扭亏。
扭亏的方式，主要得益于主业亏损减少，以及营业外收入（+42%）和投资收益（+205%）增加。
当年5月，并购的欧洲业务子公司TTE欧洲集团（汤姆逊集团业务）转入清算，不再纳入合并报表。亏损资产剥离后，主业利润亏损幅度随之减小。加上当期处置交易性金融资产收益、科技发展基金等补贴增加，净利润随之转正。
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图：利润结构（单位：%）来源：并购优塾
但是，扭亏只是万里长征的第一步，接下来，怎么赶上平板时代的发展步伐？
要预判未来，必须先来回顾一下电视行业的市场环境。
当时，主流的平板电视主要是等离子电视、液晶电视，但是业界流传着这样一句话：“外行买液晶，内行买等离子”。等离子电视的画面表现、视觉舒适度等方面在业内认可度极高。
但是，由于掌握等离子核心技术的松下、日立等几家日系厂商，技术封锁严重，反而使得更加开放的液晶产业迅速崛起，并带动液晶电视领域不断进行技术创新。比如：CCFL背光源LCD（即通常说的“传统液晶电视”）、LED背光源LCD（即“LED电视”）、HCFL背光源LCD（适合于较大尺寸电视，可以应用到66英寸产品，市面上较少）。
传统液晶电视，通常采用冷阴极荧光灯CCFL作为光源，能够覆盖的色域范围只有NTSC标准（美国国家电视标准）的65%～75%。而LED背光源技术下，液晶电视的色域范围可以达到105%，而且LED背光技术寿命更长、更环保。
这样的大背景下，技术迭代方向开始向液晶领域走，离子阵营的索尼、LG、三星等厂商，相继削减或退出等离子投资，加大液晶开发力度。而与之形成对比的是，国内的长虹，与产业大势背道而驰，豪赌20亿元压注等离子赛道，后果可想而知。
国内的其他玩家，如海信，在2002年开始量产液晶（LCD）电视，之后康佳、创维等也开始量产。7月，海信推出首款42英寸超薄LED背光液晶电视，自此我国进入LED液晶电视时代。
那么，在这样的技术浪潮下，TCL情况又如何？
直接来看ROE，，其ROE从-46.71%上升至12.12%，但是，之后，ROE整体仍在下滑。
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图：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾
拆开来看：销售净利率整体呈上升趋势（除），至，权益乘数、总资产周转率均在下降，是ROE下降的主要原因。
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图：ROE分解 （单位：%、次）
来源：并购优塾
此处，有两个问题值得我们关注：1）销售净利率上升是怎么实现的，是技术赶超带来的业绩反转吗？2）权益乘数、总资产周转率为什么下降？
先看第一个问题：
这个阶段，尽管销售净利率在上升，但是毛利率波动不大，因此不是净利率上升的驱动力。拆解利润来源后，我们发现，当时利润的主要来源是营业外收入（政策补助）及投资收益——比如，处置TCL通讯设备(香港)及其附属公司股权，实现投资收益3.83亿元。
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图：利润结构 （单位：%）来源：并购优塾
因此，利润的反弹，并不是其经营反转。并且，液晶电视细分赛道的LED背光液晶电视开始快速切入市场，并占据液晶电视30%以上的比例。
其再次错失从CCFL液晶电视向LED背光液晶电视转型的市场机遇，于是，，只能通过降价促销，清理旧型号电视库存。
而这样的业务路径，直接导致毛利率承压，主业陷入亏损，净利率从1.59%下降至0.91%（利润主要来自政策补助）。
，随着旧型号库存清理完毕，LED、LCD电视销量上升，毛利率恢复正常，净利率随之上升至2.75%。
看到这里，我们能够发现，彩电这个赛道，由于面板技术的迭代较快，彩电企业必须提前预判技术趋势，否则一旦被市场淘汰，将面临存货跌价、吐血甩卖的局面。
接下来，我们来看第二个问题，为什么权益乘数、总资产周转率下降？
— 04 —
往产业链上游布局？
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答案：被逼无奈之下，只能向液晶彩电产业链上游延伸。
、，其通过定增募集资金，股东权益、货币资金随之上升，进而导致权益乘数、总资产周转率下降。而募集资金分别投向液晶模组、液晶面板项目，实现液晶面板-背光模组-电视整机产业链一体化布局。
所谓液晶模组，是将液晶显示器件、连接件、控制与驱动等集成电路、PCB电路板、背光源、结构件等零部件装配在一起的组件，而液晶面板则是液晶模组的组成部分。
其中，面板方面，其与深圳市深超科技（深圳市国资局直管企业）合作设立公司华星光电，共同投资建设第8.5代液晶面板生产线项目（募集资金45亿元）。
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图：募集资金投向
来源：公司公告
彩电整机厂商在平板时代的盈利能力主要取决于两点：一是彩电产业价值链能否有效延伸；二是面板价格是否稳定。分别来看：
1）液晶模组——在外购模组的情况下，整机厂只对25%至30%的成本具有控制力，在自行投资模组的情况下，短期可获得35%至40%的成本控制力，长期可逐步达到60%－70%的控制力（高于CRT时代的50%-60%）。
由于平板产品中，各种新的工艺技术多用在模组上，模组的技术更新速度平均3个月一次。掌握这一环节，可使其在新技术的应用速度上更快，同时使综合设计（液晶模组和整机）成本相对分别设计的成本下降约30%，从而大幅降低整机成本。
2）液晶面板——液晶面板占电视机成本6至7成，布局面板业务，产业链继续向上延伸，可以解决面板供应及价格波动问题。当上游面板涨价时，一方面面板业务业绩受益，另一方面保障下游整机，货源充足；当面板景气度较低时，可以凭借下游整机生产优势，内部消化过剩产能，降低库存积压和存货跌价风险。
对比同行业来看，海信电器通过募资进军液晶模组项目，创维则参股LGD广州液晶电视模组，但是，海信、创维均未进入面板赛道，因为——面板生意资金壁垒实在太高，并且技术风险较高（尤其是良率的控制，此处具体可回看我们在专业版报告库中分析的“京东方A”案例，本案不详述）。
我们以TCL集团的8.5代面板项目为例，投资额高达245亿元，定增募集的45亿元看着很多，但其实不过是个零头。所以，除了股权融资，这个阶段，其有息负债也直线上升，尤其是，长期借款大幅上升（导致权益乘数上升）。
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图：有息负债（单位：亿元）
来源：并购优塾
需要注意的细节是，面板这生意到底能不能做成，其实，当时连其内部人士都不能确定——典型的就是5月，高管股票解禁后，纷纷减持，导致股价连续跌停。
综上，这个阶段，随着其剥离亏损的欧洲彩电业务，以及非核心主业低压电器等资产，营收大幅下滑，但成功扭亏，之后受家电下乡等政策影响，营收稳定增长。
股价从低点的0.86元/股，上涨至最高点的3.5元/股，涨幅高达307%。但随着高管带头抛售，股价波动较大，PB处于1.54X至5X之间。
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图：PB估值（单位：元/股、倍）
来源：理杏仁
那么，这样“产业链一体化”的冒险布局，最终效果究竟如何？
— 05 —
面板业绩爆发？
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，面板业务主体华星光电的在建工程终于转固。然而，转固本身，对财务数据造成了更大的冲击。
因为，折旧压力加大，同时债务利息由资本化转计财务费用（由-0.63亿元升至3.51亿元），而产能利用率仍处于爬坡期，所以，业绩反而更加难看——主业出现亏损，当期净利润主要来自政策补贴。
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图：利润结构 （单位：%）
来源：并购优塾
但是，毕竟这是黎明前的黑暗。随着面板项目产能利用率及良品率（已提升至92.80%）不断提高，，华星光电净利率就从4.33%上升至14.54%，这个水平，比面板龙头京东方还要高（8.8%）。
于是，接下来，其管理层干了两件事：增持华星光电+扩产。
，TCL集团通过非公开增发，募集资金20亿元，收购华星光电30%的股权，收购完成后，持股比例从55%提升到85%。
，面板价格在下降，其再次逆周期操作，定增募集资金57亿元，建设第8.5代TFT-LCD生产线T2项目（总投资额244亿元，产能与T1相当，区别在于T1集中切割32寸小屏，T2主要切割55寸、42寸、65寸等大屏）。
至，单看华星光电，其营收、利润复合增速分别为25.18%、48.96%，那么，集团整体产业链上的协同效应到底如何？
这个阶段，其ROE先升后降，本案从的6.91%上升至19.67%，之后下降至6.82%。
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图：ROE&ROIC （单位：%）
来源：并购优塾
拆开来看，净利率走势与ROE一致。那么，这样的净利率波动是怎么造成的呢？
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图：主要净利润构成&净利率（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
答案：面板周期。
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图：32寸液晶电视面板价格 （单位：美元/片）
来源：wind
下半年，国内新的8.5代线陆续投产，行业整体产能过剩，加上行业需求因经济放缓减少，供需影响导致面板价格明显下滑，并延续至一季度，华星光电的净利率随之降低。
但是，回看利润构成图，一个更值得注意的问题是，在产业链一体化的情况下，TCL电子实际上处于微利状态（受互联网电视冲击，净利率不足1%，同行业的创维、海信净利率却在5%-8%），而TCL通讯则在出现亏损（智能手机出货量下降），拖累整体业绩。
这个阶段，随着面板量产，拉动营收、利润，加上牛市，其股价从最低点的1.47元/股，上涨至最高点的7.1元/股，涨幅高达383%，PB随之上升至高点的3.5X。之后，受面板价格下降等因素影响，股价随之下跌，PB大致处于1.5X-2X之间。
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图：股价（单位：元/股）
来源：wind
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图：PB估值 （单位：倍）
来源：理杏仁
综上，终端彩电业务低净利、通讯业务陷入亏损，一定程度上掩盖了华星光电的业绩表现，如果你是TCL的老总，你会怎么办，该如何增加上市公司主体的企业价值？
— 06 —
重组
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答案：将优质资产分拆，或者劣质资产剥离。
底，其尝试分拆华星光电业务，借壳深纺织上市。但是，证监会关于上市公司旗下子公司分拆有硬性规定：子公司净资产不得超过母公司的30%，净利润不得超过50%。可惜，华星光电两项指标均超标，最终未能获批。
虽然没能完成分拆，但、，TCL集团的ROE回升，分别上升至10.15%、11.51%。
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图：ROE&ROIC（单位：%）
来源：并购优塾
ROE的上升，主要得益于净利率的提升。
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图：ROE分解（单位：%、次）来源：并购优塾
，半导体显示行业景气度较高，其毛利率从16.91%上升20.54%，主要是底，三星关闭 L7 生产线（占全球大尺寸面板产能的 2%，面板制造史上关闭的最大规模工厂），加上鸿海收购夏普后停止面板外供、以及中国台湾地震影响，大尺寸面板产能仅增加1%，而需求端增幅为5%至6%，导致面板出现一轮上行周期。
然而，，液晶面板价格下滑，集团整体毛利率下降至18.31%。当期，主要靠补贴增加，净利率得以持续拉升。
好，接着问题来了：尽管净利率在提升，拖累业务的TCL通讯亏损还在放大，那么，这块亏损业务怎么办？
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图：主要利润构成（单位：亿元）
来源：并购优塾
答案：重组——12月，其发布重大资产出售公告，拟出售全部智能终端业务，未来还将继续重组、剥离、出售与主业关联性较弱的其他业务。
其中，将TCL实业100%股权（旗下有TCL电子、TCL通讯等）、惠州家电100%股权、合肥家电100%股权等标的资产，现金作价47.6亿元出售给TCL控股（根据增值情况，重组收益约16.58亿元）。
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图：出售资产股东权益评估情况（单位：万元）
来源：重组公告、广发证券研究中心
交易完成后，智能终端及配套业务，将从上市公司剥离，不再纳入TCL集团合并报表，主业则是以华星光电为核心的半导体显示及材料业务。
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图：重组后业务架构
来源：公司公告
根据备考财务数据，重组后，尽管营收、资产规模下降，但主要财务指标都有改善，净利润率将从3.17%提升至备考的10.5%，净资产收益率从10.86%提升至11.93%。
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图：重组后备考数据 （单位：万元、%）
来源：重组公告
、，其营收增速分别为4.79%、1.54%，净利润增速分别为65.81%、14.67%，净利润增速明显大于营收增速，呈现典型的成长股特征。
这样的表现，与液晶面板业务贡献利润较高有关，主要尺寸面板均价显著低于去年同期，此后其营收、利润增速均有所放缓。
7月，其再次定增40.34亿元，进一步收购华星光电10.04%股权（对应整体价值401.79亿元，采用资产基础法，增值率约为50%），股价随之上涨至阶段高点的4.98元/股，之后，液晶面板行业景气周期下行，股价同步下行，跌幅达54%。直到底，受重组影响，股价再度上涨，PB估值区间在1X至2X之间。
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图：PB估值（单位：倍）
来源：理杏仁
本次重组，其方案已于1月7日经股东大会审议通过，4月3日，资产交割完毕。业务架构调整结束后，其将转型为一家半导体显示公司，这样的业务逻辑转换，也就意味着一件重要的事——其未来估值中枢，将从家电公司切换到半导体公司。
那么，几个问题必须弄清楚：华星光电在行业中处于什么位置？其面板业务未来看点在哪里，到底应该如何估值？
— 07 —
核心竞争力在哪里？
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至，华星光电的营收、利润复合增速，分别为21.04%、32.13%，业绩波动主要受面板价格影响，进而影响净利率、ROE。
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图：华星光电业绩情况（单位：亿元、%、次）
来源：并购优塾
业绩攀升的同时，其市占率也在上升。，在全球电视面板市场中，华星光电出货量市占率14%，排名第五。其中，32寸液晶面板产品市场占有率居全球第二，55寸面板产品出货量国内第一、全球第二。
其在国内六大电视机品牌厂商面板采购市场份额中占比24%，排名第一。大尺寸面板40%供货TCL多媒体外，下游客户还包括三星（20%）、海信（15%）、创维等电视机厂商。
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图：市占率情况 （单位：%）
来源：申万宏源研究
其产线覆盖TV、手机和和PC等领域，国内上市面板厂商中，代表公司有京东方、深天马，其中，京东方同样覆盖电视、手机等领域，而深天马则以小尺寸面板为主，主要用于手机领域。对比几家的ROE，华星光电甚至明显高于京东方、深天马。
对京东方A，我们之前在专业版报告库中研究过，此处也不详述。
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图：同行业ROE对比（单位：%）
来源：并购优塾
那么，这几大巨头之间的差异到底在哪里？分别来看：
首先，看总资产周转率。最高的是深天马，华星光电总资产周转率不断下降至最低，主要是产能扩张所致。因此ROE高的原因不在总资产周转率。
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图：同行业总资产周转率对比（单位：次）
来源：并购优塾
面板行业属于典型的重资产行业，总资产周转率很大程度上取决于固定资产及在建工程周转率，来看一下几家的产能情况：
1）京东方A——-度，在建工程分别为330.08亿元、507.61亿元、564.23亿元，占总资产的比重为：16.09%、19.82%、18.56%；固定资产分别为699.48亿元、886.25亿元、1281.58亿元，占总资产比重为：34.10%、34.60%、42.15%；固定资产周转率分别为1.03、1.18、0.9，EBITDA分别为132.66亿元、227.29亿元、220.51亿元。
2）深天马——-度，在建工程分别为36.89亿元、97.85亿元、128.74亿元，占总资产的比重为：17.02%、33%、21.44%；固定资产分别为62.68亿元、66.22亿元、292.50亿元，占总资产比重为28.91%、22.33%、48.72%；固定资产周转率分别为1.64、2.17、1.61。EBITDA为：13.55亿元、22.14亿元、48.6亿元。
3）华星光电——、，华星光电固定资产分别为200亿元、316亿元，占资产的比重分别为34.63%、40.53%，在建工程分别为109.21亿元、78.35亿元，占资产的比重分别为18.91%、10.05%。
所以，三家中产能最大的京东方，其次是华星光电。
其次，看权益乘数，最低的是深天马，最高的是华星光电。
这主要是因为，本案有息负债较高，但是京东方的权益乘数逐渐上升，并不断缩小与华星光电的差距，并在超过华星光电。但是，这一年华星光电的ROE仍然大于京东方。所以，权益乘数不完全是其ROE高的原因。
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图：同行业权益乘数对比
来源：并购优塾
接着，来看销售净利率。三家销售净利率与ROE走势一致，是影响ROE的主要因素，其中，华星光电的净利率最高，是其ROE高于同行的主要原因。
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图：同行业净利率对比 （单位：%）来源：并购优塾
注意，上述图中有两个信息：1）华星光电的净利率明显高出其他两家。2）深天马的净利率波动明显小于其他两家。
深天马的净利率波动幅度小，与其产品结构、扩产相对保守（更注重良率）有关。我们主要看，华星光电净利率为什么这么高？
由于华星光电财务报表数据披露不完整，我们根据已知的数据，将三家的净利率构成进行拆分，会发现，其毛利率低于京东方、深天马，而抬升净利率的因素，你猜是什么？
答案：来自于营业外收入，主要是政策补助。，华星光电、京东方、深天马的补助分别为19.13亿元、10.45亿元、3.35亿元，占收入的比重分别为8.57%、1.52%、3.13%。也就是说，政策的扶持，非常重要。
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图：同行业利润构成（单位：%）
来源：并购优塾
最后，再来顺便看一下技术壁垒方面的投入情况，-度，京东方研发支出分别为33.19亿元、41.39亿元、69.72亿元，占营业收入的比重为：6.82%、6.01%、7.43%；资本化率为：23.70%、22.21%、27.15%。
至，深天马A的研发支出分别为8.83亿元、10.78亿元、10.57亿元，占营业收入的比重为8.39%、10.04%、7.54%，全部费用化。
华星光电研发支出数据不完整（从资产负债表看存在资本化情况），但是从管理费用占比6.8%来看，低于京东方、深天马，所以可以推测其研发投入占比最小。
好，此处，尽管ROE高于京东方、深天马，但仔细拆解之后，导致利润率更高的原因是什么，以及是否有更高的护城河，也就明确了。三家对比，如果刨除补助因素外，仍然是京东方较强。
好，看完质地、核心护城河后，还有问题需要解决：未来整个行业的成长空间到底如何，京东方、深天马这些巨头，未来会演变成什么模样？
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面板行业未来看什么？
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我们从技术趋势、行业天花板、产业转移三个角度来看面板行业的未来。
一看技术趋势——液晶显示屏，目前分为LCD和OLED。
OLED，即“有机发光二极管”，具有电致自发光特性，与LCD 相比，OLED不需要背光源、滤色镜、偏振滤光器等部件，因此更加轻薄，同时在对比度、室外能见度、色域和可视视角等方面具有压倒性优势，是继CRT、LCD后最具潜力的新型显示技术。
随着良率不断提升，产能供给格局不断优化，OLED屏幕价格有望进一步下降，并被广泛运用于智能手机、VR设备和可穿戴设备等领域。
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图：大尺寸OLED电视面板成本走势 （单位：美元）
来源：IHS 申万宏源研究
另外，通过将基板和阻隔封装层材料由玻璃更换为PI膜，OLED面板能够具备柔性化特征，更加轻薄的同时，还可弯曲、折叠，这就是所谓的柔性OLED。
，苹果在其十周年纪念产品iPhoneX 上导入柔性OLED屏幕，同年三星也在其Galaxy S和Note双旗舰系列上全面使用，柔性OLED开始在智能手机市场规模化应用。1月，LG 在CES 展上发布全球首款可卷曲电视，柔性OLED登陆大尺寸应用。
但注意，LCD屏幕的大小是有极限的，而OLED的折叠屏，突破了这一极限。根据IHS Markit数据，~，全球柔性OLED理论总产能面积将达到88%的复合增速，呈现爆发式的增长。这也是导致市场在折叠OLED屏幕出现后，对面板厂估值逻辑开始发生转变的一个原因。
综上来看，OLED、折叠OLED屏幕，是未来比较确定性的技术趋势。
二看行业天花板——从行业规模看，根据IHS的数据，全球的显示面板市场约1500亿美元，整体出货面积增速月为5%。
其中，LCD规模逐渐下降，预计、LCD面板需求增速分别为6.4%和4.4%，AMOLED规模逐渐增加，预计AMOLED市场规模将达到570亿美元，-复合增长率24.6%。
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图：面板行业规模及出货面积 （单位：亿美元、百万平米）
来源：广发证券发展研究中心
三看产业转移——回顾LCD的产业转移历程，美国率先研发出LCD技术，日本厂商将技术产业化（20世纪80年代），韩国、中国台湾厂商则在液晶面板行业低潮时进入（2000年左右），引领行业发展。
，全球爆发金融危机，面板行业衰退，在日本、韩国、中国台湾地区厂商都放慢或停止建厂的时候，中国大陆厂商逆市投资，全球液晶面板产能逐渐向大陆转移。
产业转移方面，具体来看：
从技术壁垒说，LCD的底层核心技术早已成熟，专利经过数次转让、授权，技术突破难度已经不高，比如，华星光电高管中部分来自中国台湾友达、群创等；
从技术迭代说，LCD的技术进步主要是技术改良和降成本，不存在类似摩尔定律的升级，产品迭代速度慢，容易弯道超车；
从资金壁垒说，面板产线投资额巨大，新进入者初期面对产能爬坡，会遭遇巨亏。国内厂商的崛起，离不开产业扶持和政府补贴（从十三五规划、中长期规划看，半导体显示未来补助具有可持续性）；大陆面板厂商的崛起，很重要的因素就是产业扶持。
从下游需求说，内地拥有全球最大的终端市场需求，以及完整的整机模组产业链和一批电视、手机品牌商，拥有本土化优势。
三个角度看完，我们能够发现，面板行业正处在成长阶段，并且由于产业转移，大陆的面板厂将会明显收益，因此，OLED面板厂商未来三年到五年的业绩增速，是比较确定的。
接下来还有最后一个问题：面板行业毕竟有周期，到底该如何预判？
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面板周期怎么预判？
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从面板产业发展开始，整个行业就具有明显的周期性——周期驱动因素，是产能建设时间长导致的供需失衡。
产业初期，由于产品价格和利润高昂，吸引竞争对手进入，产能逐渐过剩，导致了供需失衡，引发产品价格下滑，公司亏损，同时成本下降导致其应用范围扩张，市场渗透率提升，需求被进一步释放。这个链条，即：新世代投产——产能过剩——降价——公司亏损，同时下游的需求增加——亏损企业出清——产能不足——涨价——再次催生投资。
对于周期的预判，我们还是从三个维度来看：
第一个维度，历史规律。
以32寸液晶电视面板价格周期为例，其价格周期如下：
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图：32寸液晶电视面板价格（单位：美元/片）
来源：wind
观察这张图，信息量很大，几个关键信息值得注意：
1）从大周期看，大尺寸液晶面板价格呈下降趋势，主要是因为技术进步（良率的提升、产能供给格局优化）以及材料成本下降。
随着LCD产线技术不断进步，产线逐渐从G4、G5进步到G8.5/8.6以及G10.5/11，产线世代线越高，可经济切割显示屏的最大尺寸越大，生产效益越高，成本优势越明显。以三星的G4.5、G5和G7产线为例，4.5代线母板尺寸730mm*920mm，面板制造成本是20美元/英寸；升级到G5（母板尺寸1100mm*1300mm），面板制造成本为10美元/英寸；升级到G7以后（母板尺寸1870*2200mm），成本则降至7美元/英寸。
另外，部分国内面板厂商，在材料和设备方面，比如偏光片、液晶材料、光阻材料、玻璃基板、检测设备、贴合设备等逐渐实现国产替代，也降低了成本。
2）面板价格反弹时间周期在缩短，面板价格的上涨时间从10至12个月，缩短为3到6个月的短周期。其中面板价格下行，主要跟大陆面板厂商不断扩张产能有关。
从历史价格走势来看，目前大概率处于新一轮周期的起点。
第二个维度，供需逻辑。
1）需求端——推动全球LCD需求面积增长的最大动能，来自于电视销量以及电视面板平均出货尺寸的增长，其中，TV的需求面积为1.48亿平方米，同比增长6.1%，占到全球LCD需求总面积的70%，其次是显示器（9.9%）、智能手机（7.4%）、笔记本电脑（6.9%）、公共显示（2.6%）。
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图：显示面板下游需求占比（单位：%）
来源：太平洋证券
随着大屏社交应用需求不断增长，传统电视销量有望恢复增长。同时，电视行业呈现尺寸逐渐变大的趋势，根据奥维云网的数据，分尺寸来看，上半年，全球电视面板平均出货尺寸达到43.4寸，较去年同期增长1.2寸，其中中国区平均尺寸高达47.4寸。
另外，成本的下降，使更多的社交领域投入使用大尺寸面板，比如教育白板、会议平板等。以会议平板为例，，中国会议平板市场销量约17万台，同比增长68%。
2）供给端——新增产能方面，并没有新产线投产带来的集中产能释放，面板产能面积增长主要来自于 年投产的产能，在爬坡及满产所带来的增量。
未来大尺寸面板产能主要在G10.5/11，正常情况下于集中量产。但考虑贸易大环境影响，预计部分还未投产的产线，投产进度可能会延后，从而缓解大尺寸面板的供需关系。
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图：大尺寸面板产能情况 来源：天风证券
产能退出方面，韩国厂商将有部分旧产能关停/转产，比如三星L8-1产能预计在Q2退出，LG Display 也宣布将全面停止 LCD 生产和投资（转向OLED），旧产线的退出也将改善的供需关系。
此外，除去供需逻辑之外，我们还可以以面板赛道中的公司的季度净利率来看，可以发现，净利润率走势与面板价格趋同——这，与此前我们在专业版报告库中，双汇发展案例中关于猪周期的探讨类似，如果作为产业价值链底端的面板厂商陷入亏损，意味着接近周期底部。
接下来，随着面板厂商削减产能，供需关系改变，行业将再度进入上行周期。
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图：行业代表公司净利率（单位：%）
来源：并购优塾
而放眼望去，Q3，部分厂商已经接近亏损线，其中群创光电2季度已经出现亏损。（此处还有一个指标与价格波动密切相关，即现金成本，具体指不含折旧的成本，可以反映盈亏平衡位置。当面板价格接近现金成本时，意味着价格下降空间减小，但由于数据获取难度较大，可以在调研时重点关注。）
第三个维度，管理层预判。
由于面板行业的周期性波动和重资本属性，新进入者往往依靠逆周期投资能力颠覆竞争格局，本案中，华星光电于金融危机期间，凭借资金优势投产高世代面板生产线（T1项目8.5代线），量产后，恰逢液晶面板价格处于高位。价格重新回落时，新建第二条8.5代线（T2项目）。
占领部分市场后，和，其建设两条6代线（T3和T4项目）进入小尺寸面板领域，和投资建设全球最高11代面板生产线（T6项目），布局OLED赛道。
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图：华星光电面板产线
来源：申万宏源
由于华星光电数据不齐全，此处，我们以京东方的在建工程及其增速指标，来看管理层对周期的判断。、、、，对应周期低位，扩张速度均较快，尽管增速下滑，但绝对值仍然达到历史高位。
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图：京东方在建工程及增速（单位：亿元、%）
来源：并购优塾
从，华星光电、京东方布局产能情况看，的确有望进入上行周期。
综上，结合历史规律以及供需情况，大致可以判断，目前LCD面板价格大概率将进入上行周期。不过上述分析仅作为方法论探讨，具体时点不具备任何参考价值。
以上，关于公司质地、竞争对手、周期时点的分析全部完成后，我们进入本案最关键的部分——估值。如今，经过前期的翻倍式暴涨后，无论场内人士还是场外人士，基本都人心惶惶……大家纷纷揣测，这样的估值，到底在什么样的区间？
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分部估值
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TCL集团重组后，上市公司业务主要由华星光电、产业金融业务、新兴业务构成，我们采用分部估值法进行估值，整体估值=华星光电+产业金融业务估值+新兴业务估值+资产剥离所得47.6亿元。
在选择估值方法之前，我们先通过京东方A，来看一下，面板这门生意中，股价与利润、净资产、EV/EBITDA之间的关系……
…………
在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）本案，历史上曾经有过几次估值高点和低点，分别对应什么样的基本面数据，当时的基本面情形，又是怎么样的？
2）在本案估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？海内外巨头之间，是否有差异？
3）综合多种估值方法得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？
4）经过前期高达90%的暴涨之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
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