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事件
公司发布半年报，实现营业收入37.1亿元、同增11.6%，归母净利润4.6亿元、同降7.7%，实现每股收益0.56元；其中，Q2实现营业收入18.9亿元、同增11.7%，归母净利润2.3亿元、同增0.8%。
Q2净利润低于预期。2Q19实现收入同增11.7%，基本符合市场预期；归母净利同增0.8%，低于市场预期，主要系毛利率下降、销售费用率同期提升、以及所得税率上升所致。
受白糖业务拖累，收入增速略放缓。公司2Q19营收同增11.7%，增速略放缓，一是乐思福等在国内扩建工厂，导致行业竞争加剧；二是面用、烘焙行业的增速放缓，导致公司酵母业务受影响；三是白糖业务由于惜售，同期大幅下降8000多万，剔除该影响，整体收入增速在14%&plsmn;。从产品来看，1H19国内面食酵母同增14%，YE同增14%+，营养健康同增24%+，动物营养同增25%+，微生物营养同增16%+，白糖同降81%。上半年国内收入增长11%，出口增长14%。
Q2净利润与去年持平，低于市场预期。Q2毛利率为36.1%、同降0.1pct，由于多个工厂检修、伊犁工厂限产等因素导致摊销折旧增加，部分抵消了增值税降低、原料成本下降、提价效应的利好，预计下半年会有所好转。
Q2期间费用率为20.5%、同升0.5pct，由于营养健康事业部的代言费及活动推广增加导致Q2销售费用率同增0.4pct，管理费用率（考虑研发费用在内）为7.68%、同升0.4pct。Q2母公司去年亏损的可抵扣额度用完，加上埃及、俄罗斯子公司所得税率较高，导致所得税率同比增加0.6pct。上述因素的作用，导致Q2净利润与去年基本持平，低于市场预期。
产能逐步释放+白糖价回升，有望实现目标。展望三季度及全年，收入端来看，1）目前伊犁工厂的产能利用率为60%-70%，下半年有望逐步恢复，埃及1.5万吨YE项目于今年4月份投产，产能效应将逐季释放；2）白糖价格有所回暖，利于公司消化白糖库存，有望实现减亏/扭亏；3）公司加强对各工厂的气味处理，因环保停产的概率大幅降低；因此收入有望实现逐季改善，全年预计可完成15%的收入目标。利润端来看，1）糖蜜采购成本下降6%-7%，酵母毛利率将稳中有升；2）H1部分工厂检修，降低H2的折旧摊销；3）营养健康业务的代言及市场推广在H1摊销，下半年有望减少；4）今年人民币贬值有利于增加公司的汇兑损益。因此，我们预计公司收入增速在13%左右，净利润增速8%左右。
盈利预测与投资建议
随着公司的YE渗透率提升，下游需求旺盛，有望保持20%左右增速；同时公司积极拓展保健品、微生物营养、动物营养等高附加值衍生品，毛利率有望持续提升；海外成本优势明显，净利率高于国内工厂；综合以上因素，公司净利润经过短期调整，有望实现恢复性增长。我们预计19-营收增速分别为12.2%/14.5%/13.9%，净利润增速分别为7.3%/19.3%/19.8%，EPS分别为1.12/1.33/1.59元，对应PE分别为24/20/17X。公司业绩短期有波动，但长远来看，公司发展潜力巨大，维持“推荐”评级。
风险提示
行业竞争加剧，新产能投产不及预期，糖蜜价格大幅波动，海外市场拓展不及预期，白糖业务减亏，汇率波动，出口下降。
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投资有风险，入市需谨慎
