全球概览
上周美国财政部宣布将中国列为汇率操纵国，取消华为部分赦免，中国暂停美国农产品采购，中美贸易紧张局势进一步升级，人民币破 7，美国信用利差快速拉大（图 56），全球风险继续上升，关键指标美元兑韩元继续上涨，澳元兑日元续创 10 年新低（图 2）。全球降息潮仍在持续，从新西兰至印度，主要经济体债券收益率不断下跌（图 7），市场押注美联储在 年剩余时间加大降息幅度，美债、黄金强势上涨，油价美股重心下移。
本周无重要央行利率决议，关注中美贸易的进展以及一系列经济数据，包括：中国信贷、固定资产投资等一系列数据；欧元区 CPI、经济景气指数；美国费城、纽约联储 PMI，具体见表 1。随着美债 3 个月与 10 年期倒挂程度继续加深，隐含美国未来衰退预期大幅上涨，全球避险情绪将继续累积， 美债、黄金仍保持强势；油价美股震荡回落；受制于欧元各国政治风险，欧元反弹空间有限。
时间
重要事件或数据
周二
日本央行利率决议
苹果财报
周三
中国官方制造业 PMI
中美会谈进展
高通财报
美国 EIA 库存周报
周四
美联储利率决议及新闻发布会
韩国进出口
全球主要经济体制造业 PMI
英国央行利率决议
周五
美国非农就业数据
全球风险指标
图1 亚洲四小龙出口同比
数据来源：Wind，横华国际研发中心
图2 美元兑韩元、澳元兑日元走势
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图3 主要经济体花旗经济意外指数
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图4 美国各期限OIS
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图5 美联储降息预期
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图6 美债长短端利差与大类资产波动率
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美债篇
中美贸易紧张局势升级打压全球经济增长预期，日韩贸易冲突表明逆全球化浪潮不断推进，全球主要经济体均面临更加严峻的经济增长形势，央行不断下调利率以避免经济增长的巨大滑坡及通缩的威胁，推动全球负收益率债券规模再创新高，国债收益率不断下行（图 7）。上周新西兰央行超预期下调利率 50 个基点则是对这一现象的最好注解，对未来经济形势的担忧使低利率已成为全球性现象。
目前 3 个月美债收益率与 10 年期倒挂持续时间已超过 3 个月（图 6），隐含美国未来经济陷入衰退的概率不断上升，市场预期美联储在 年剩余时间加大降息幅度的概率不断上升，从 OIS 隔夜掉期指数和 CME Fedwatch 上可以看出（图 4 和图 5）。从历史上看，历次美国经济危机期间，美联储降息幅度达 5%时对经济刺激才有显着效果。本次美联储降息周期的起点位于 2.25-2.5%，即美联储将利率降至 0 也未必能抵御本次经济衰退，货币政策空间已严重不足。
可以预期的是，随着时间的推进，美联储将不得不持续降息以刺激经济，10 年期美债收益率在未来某一时间降至 0 已成为大概率事件，全球债券牛市在未来很长时间将持续，负收益率债券规模将继续扩大。
图7 主要经济体 期国债收益率
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图8 期美债日K线
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图9 期美债收益率与非商业净多持仓
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图10 期美债期权偏度
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图11 期美债近月不同执行价的持仓量
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黄金篇
黄金价格与实际利率负相关（图12）。在当前美国通胀保持相对稳定的情形下（图13），实际利率将主要由名义利率即美联储货币政策决定，因而黄金价格与美元兑日元呈现高度相关性（图14）。近期黄金价格的上涨同时伴随着日元升值、黄金总持仓的大幅增长（图17）、基金净多持仓增加（图18）、黄金波动率上扬（图19），验证了当前黄金的中期涨势。
在美债篇，我们分析了未来包括美债在内的全球债券收益率将不断下滑的内的逻辑。以美债收益率为核心和起点，意味着美债收益率下滑将成为推动黄金走牛的关键驱动，维持黄金中长走强的观点不变。
另一个维度需要关注的是，现阶段美元兑日元在 105 附近，伴随着黄金不断上升及日元升值，若美元兑日元跌破 100 关口或触发日本央行干预行动，将令黄金涨势受阻。密切关注日元不断升值中日本央行的容忍度及其政策措施，做好黄金风控及加减仓动作。
图12 COMEX黄价与美国实际利率
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图13 美国通胀
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图14黄金价格与美元兑日元
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图15COMEX黄金日K线
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图16COMEX黄价与SPDR黄金 ETF持有量
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图17COMEX黄价与总持仓
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图18COMEX黄价与CFTC非商业净多持仓
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图19COMEX黄价与波动率
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图20COMEX黄金近月期权偏度
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图21COMEX黄金近月不同执行价得持仓量
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图22金银比
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原油篇
从监测的指标来看，原油市场情绪小幅改善，表现在：远期曲线近月端完全转 back（图 24）；近远月价差转正（图 25）；EIA 原油库存持续下滑，与近远月价差的背离已得到修正（图 26）；炼厂开工率迅速回升至历史同期较高水平（图 30）。但情绪的改善相对有限，表现在：美国原油产量迅速回升至历史高位（图 27）；两油价差的收窄使未来数周出口将持续下滑（图 29）；EOG 股价的先行回落暗示当前油价仍保持弱势（图 33）；基金净多持仓与总持仓变化不大，表明现阶段资金对原油的关注度持续下滑。原油产量回升，预期未来出口下滑以及炼厂开工已至历史高位，未来美国原油继续去库存的动能将下滑，对油价形成压制。
上周我们提及未来油价博弈的关键在于全球经济增长对原油需求端利空和中东地缘政治利多的博弈。近期，中东地区伊朗形成相对缓和，未出现进一步冲突加剧的迹象，WTI 油价在需求端利空压制下不断下行至 50 整数关口， 而沙特的表态使油价关键支撑位反弹。本周关注的焦点转向：全球经济增长对原油需求端利空与沙特对油价下限容忍度的博弈。
因此，在宏观利空的情形下，本周仍维持 WTI 油价 50-60 区间震荡的判断，且重心不断下移，考验沙特的容忍极限。期权策略，可选择上方关键阻力位卖出虚值 call，以收取时间价值。
图23沙特原油产量和油价
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图24WTI远期曲线
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图25WTI油价与近远月价差
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图26WTI 近远月价差与EIA 库存
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图27美国原油产量与钻井数
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图28美国原油进出口
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图29美国原油出口与两油价差
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图30美国炼厂开工率
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图31全球原油需求和中美制造业PMI
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图32产区油价与库欣价差、库欣与消费地价差
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图33WTI油价与EOG股价
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图34WTI原油日K线
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图35WTI油价与CFTC基金净多头
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图36BRENT油价与CFTC基金净多头
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图37WTI油价与波动率
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图38WTI原油期权偏度
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图39WTI近月不同执行价的持仓量
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欧元篇
欧元自 8 月初创出低点 1.10 后持续反弹，主驱动逻辑在于：全球贸易紧张局势下，市场预期美联储将加大降息幅度，美债收益率的快速下滑使得德美利差持续收窄（图 44），从而支撑欧元回升。随着中美、韩日贸易局势的不断恶化，美债收益率大概率将继续下滑，意味着支撑欧元的该因素将持续存在。
然而，欧元上行的动能仍将有限。主要原因：1、欧元区挥之不去的政治风险本周开始加剧。一方面，上周意大利副总理表示联合政府难以存续，呼吁提前大选，意大利政治不确定性加剧使其与德国十年期国债收益率差值大幅上升，打压欧元。另一方面，英国脱欧悬而未决，无协议脱欧对英国和欧盟都将是灾难，而这种概率在近期不断上升，打压欧元。2、欧元区经济数据继续下滑，欧洲花旗经济意外指数降至-50 附近（图 40），与美国之差转负， 表明欧元区经济较美国面临更大困难，打压欧元。
可以看出，欧元近期逻辑在于：市场预期美联储加大降息力度对欧元的支撑与欧元区政治风险对欧元利空的博弈。因此，在近期欧元区政治风险加剧的情形下，欧元向上反弹的空间有限，整体呈现震荡格局。期权策略上，投资者可考虑选择上方重要阻力位作为执行价卖出虚值 call。
图40欧洲和美国花旗经纪意外指数
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图41欧元区主要经济体制造业PMI
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图42欧元区ZEW经济景气、通胀与利率
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图43德国IFO景气指数与德国GDP
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图44德美利差、德意利差与欧元汇率
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图45欧元汇率日K线
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图46欧元汇率与CFTC非商业净多持仓
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图47欧元汇率与欧元波动率
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图48欧元期权偏度
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图49欧元期权不同执行价的持仓量
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美股篇
上周一美股大幅下跌后反弹，全周小幅下跌，但关键指标恶化，表现在：1、美国信用利差快速拉大（图 56）， 市场风险偏好下滑；2、资金持续从美国股市撤出，进入避险资产，货币基金规模大幅上升（图 57）；3、3 个月美债收益率与 10 年期倒挂时间和程度继续加大，隐含的衰退预期不断上升，美股与企业利润的背离仍在持续（图 54）；4、美国国内反垄断和欧洲对科技股征税将限制 FANNG 的盈利预期，打压美股；5、中美及全球贸易仍是挥之不去阴影，伴随着逆全球化浪潮的加剧，跨国公司利润将受极大影响，美国经济增长预期不断下滑。
当我们看到众多利空美股的因素不断出现时，唯一的利多仅来自于市场对美联储加大降息幅度的预期。现在市场博弈的焦点在于：美联储降息能否稳住不断见顶回落的美国经济。两种情形：1、若美联储如市场预期般不断加大并加快降息幅度，超出市场预期的降息信号将推动美股继续上扬；2、美联储跟随市场预期而动，适当降息以稳定经济增长，此时市场将以怀疑的眼光看待美股，市场担忧相对滞后的降息将不足以抵御经济衰退，美股大周期见顶回落。
从当下来看，第 2 种情形的概率较大，美联储依数据而动，市场预期前行，美联储跟随。理由为：美联储本轮降息周期的利率起点为 2.25-2.5%，每一次降息的子弹都相当宝贵，持续大幅降息的空间不足，美联储将不得不小心谨慎行事，这使得美联储降息滞后于市场预期。
因此，维持本轮美股中期见顶回落的观点不变。策略上，期货逢高做空或选择上方重要技术阻力位卖出虚值 call 仍是不错的选择。
图50美国ZEW经济景气、通胀与利率
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图51美国制造业PMI与零售
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图52美国制造业PMI 与初请失业金人数
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图53美国制造业PMI 与非农就业人数
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图54美债长短利差、企业利润与标普500走势
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图55美国企业利润同比、标普500同比与制造业PMI
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图56美国信用利差
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图57美国货币基金规模
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图58美股科技板块指数与公用事业比价
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图59标普500指数日K线
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图60小标普期权偏度
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图61小标普季月不同执行价的持仓量
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来源：横华国际金融
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