来源：国金证券
投资建议
行业策略：船舶在全球造船业深度探底、震荡下，如何更快更好地产能去化、加快结构升级成为我国造船行业能否实现弯道超车的关键。对比韩国等造船强国，我国造船业集中度仍有较大的提升空间，重组整合是大势所趋。结合3月9日国资委主任肖亚庆讲话，我们判断，有望成为船舶行业战略性重组的关键一年，建议重点关注南北船资产重组。
推荐组合：重点关注南北船总装及核心配套资产平台：1）船舶总装：中国船舶、中国重工；2）核心配套：中船防务、中国动力、中船科技。
行业观点
船舶行业属于典型全球性周期行业，叠加军民船舶逻辑差异、各国船舶制造阶段不同，行业研究相对复杂。本文尝试回答当前船舶制造行业的四个核心问题，涉及船舶行业拐点判断、我国造船业的弱势环节、整合手段、南北船整合及进展的讨论。基于此，我们得出一些结论。
民船处于底部区域、呈现结构性景气，军船受益“从浅蓝向深蓝迈进”战略
1）民船：整体仍处于底部震荡阶段。供给端过剩运力正持续去化，叠加需求端受益于国际行业环保新规（促不经济船型拆解）、部分下游景气（LNG等运输）等，民船制造有望呈现结构性需求景气趋势，加速走出底部区域。
2）军船：正加速从浅蓝向深蓝迈进，航母舰队、核潜艇等是战略性海军装备。以来，我国海军推进“近海防御、远海护卫”战略，军舰下水速度加快，结构上与美国等海军强国仍有差距，体现在航母、核潜艇上。
重组整合是我国船舶制造业大势所趋，南北船资产、业务部分重叠，各有侧重，战略性重组可期
1）借鉴南北车合并、美国军舰制造合并等经典案例，我们认为，重组整合是我国船舶制造业优结构、补短板的必要手段。根据3月8日国资委主任肖亚庆的讲话内容，船舶制造是战略性重组领域之一，未来整合空间较大。
2）我们梳理南北船旗下核心资产（造船厂、科研院所及资产运作平台）后看到，两船资产、业务部分重叠且各有侧重，南船侧重船舶制造，北船侧重船舶设计与配套，若重组成功，军船业务将更好协同、民船业务有望形成合力，突破高技术船型与共拓海外市场。
我们判断，今年是船舶行业战略性重组关键一年，重点关注南北船资产整合
1）我国船舶制造仍有进一步整合的空间。前三大船企（中船集团、中船重工与中远海运）国内市占率约60％，相比韩国90％仍有较大提升空间。
2）两船内部整合思路日渐明晰，重点关注南北船资产重组。今年以来，南船资本运作频频，中国船舶（船舶总装）、中船防务（船舶动力）核心平台初具雏形。此前，北船已打造中国重工、中国动力、中国海防三大平台。
风险提示
全球经济周期下民船复苏低于预期；船舶行业战略性重组低于预期；军品新型号放量进程低预期；军工改革进程不达预期。
以下是正文
一、研究重点：探讨当前船舶行业的四个核心问题
船舶行业是典型的全球性周期性行业，叠加军民船舶逻辑差异、各国船舶制造发展阶段不同，行业研究相对复杂。我们尝试回答当前船舶制造行业的四个核心问题，涉及船舶行业拐点判断、我国造船业的弱势环节、整合手段、南北船整合及进展讨论。（具体见图表1）
通过以上核心问题研究，我们进行分步研究与讨论，我们得出的结论是：
（1）民船拐点来临还需一段时间，军船处于重要战略期：民船整体迈入底部区域，重点关注环保政策促拆解量加速与船型结构性需求。军船属于战略性品种，未来几年航母、核潜艇列装加速。
（2）今年是船舶战略性重组的关键一年，南北船整合预期高：今年船舶被列入战略性重组的重要领域之一。南北船在资产运作、造船厂整合上均动作频频，若整合成功，民船大概率不形成垄断、军船协同加强。
二、船舶行业：民船处于底部区域，军船迎来深蓝需求
2.1民船：整体处于底部区域，去产能加速、结构性景气
全球船舶市场供过于求，整体处于探底阶段。金融危机重创世界贸易以来，全球船运市场进入了长达以上的低迷周期，造成了船舶市场的供过于求，目前处于周期较底部。
（1）船舶制造是典型长周期与强周期行业，与下游航运需求密不可分。一般认为，代表全球航运景气度的波罗地海干散货指数（BDI）2000点是航运公司的盈亏线。由于金融危机重创世界贸易，大量运力过剩，BDI自7月起断崖式下跌，以后绝大部分时间均处于2000点位以下，跌破300点达到历史最低。目前，全球航运运力仍然过剩，船队大规模更新的条件尚不具备，以上一轮（-）大规模订造新船、23-31年船舶使用寿命（BRS报告给出的最新拆解年限）来看，在2026年之前整体造船市场处于较为稳定的底部震荡概率相对较大。
（2）造船完工量缩减，中韩造船产能利用低下。由于前新船订单匮乏叠加前期延期订单基本出清，新船完工量显著减少，为1720艘、共8011万载重吨，同比-18.3％，是以来最低水平，韩国、中国和日本分别下跌37％、11％和2％。产能利用率方面，根据中国船舶工业经济与市场研究中心的测算数据，以CGT（修正总吨）计，中、日、韩产能利用率分别为63％、85％和58％，中国与韩国的产能闲置仍然十分严重。
（3）全球造船业新接、手持订单相对平稳。根据克拉克森数据，全球造船业新接、手持订单分别为0.77、2.08亿载重吨，同比+5.75％、+5.57％；一季度全球新接订单共计196艘、573万 CGT，与去年同期的996万CGT相比减少42％。
（4）船舶行业已进入触底阶段，撤单量降到近十年最低，同时新船价格略有回升。根据BRS报告数据，至，全球船舶撤单量降到4.4、5.9百万载重吨，是近十年最低水平；从各船型的撤单量来看，散装船占比最大（28艘，51％），油轮（31艘，23％）、集装箱船（24艘，15％）为第二、第三。同时，根据Fearnleys数据，3月起，新船价格开始小幅回升。
造船行业供给端过剩运力正持续去化，叠加需求端受益于国际行业环保新规、各船型部分下游景气等，船舶行业有望呈现结构性需求景气趋势。
供给方面，目前旧船拆解大于新船建造速度、中小型船厂生产连续性保障不足，将进一步去化过剩运力，行业集中度预计持续提升。
（1）我们看到，过去，大多数年份的旧船拆解速度大于新船建造速度，过剩运力加速去化。根据BRS最近发布的《航运及造船市场（）》，全球船舶拆解量为2760万载重吨，同比-13％，大于交付量的同比-18％；从各船型看，化学品船拆解量占比72％、181艘，散货船占比17％、60艘，集装箱船占比5％、48艘，其他船种占比7％、148艘。此外，即将出台的有关压载水的规章制度处理系统（BWTS）和硫排放上限（）可能会使船舶拆解加速。
（2）部分船厂生产连续性无保障，造船产能预计进一步缩减。、计划交付的新船规模分别仅为1.04亿载重吨和0.79亿载重吨[1]，一些中小型船厂近年来接单相对困难，生产连续性已无从保障，预计全球造船完工量将会缩减、集中度将进一步提升。截至3月，韩国、中国、美国、德国等国的部分造船厂资金链断裂、走向破产。
需求方面，我们认为，国际海事组织（IMO）新规可能带动对船舶的需求，同时各船型的需求景气程度有所差异，结构性复苏可期。
（1）下半年起，IMO两大船舶新规将相继开始实施，商船需强制设置压舱水处理系统、燃油硫含量上限从3.5％降至1.5％。我们认为，新规对船舶市场的影响可能有两方面，一是船舶因安装脱硫装置停租时间变长、节省燃油成本而放缓船速，二是基于经济性角度，小型船舶上加装脱硫装置并不可行[2]。以上两个影响将使船舶运力减弱、加速不经济型船舶拆解，从而拉动船舶需求。
（2）船舶呈现结构性需求变化。根据我们对克拉克森每周数据的统计，全球船舶市场呈现出高端民船（LNG、LPG等）维持活跃、需求高度景气的状态，货运、海工逐渐走向供需平衡，其中，干散货船和集装箱船需求有所恢复、供给端开始明朗，海工、油船仍在去产能阶段、需求渐渐稳定。
2.2军船：加速从浅蓝向深蓝迈进，航母舰队、核潜艇等是战略性装备
随着军队改革进入尾声、国防军费稳步增长以及远海防卫战略的实施，我国海军装备有望迎来需求新增长。
（1）以来，军队改革屡见成果，包括军委职能部门及人事调整、解放军与陆军调整组建等等，目前军队体制已形成“军委管总、战区主战、军种主建”的格局，在部门调整、职能划分、联合指挥与精简高效上均已发生深刻变化。我们判断，随着军队改革进入收入阶段，叠加新体制格局对装备更新需求增加，核心装备采购有望回暖。
（2）海军装备作为我国核心装备之一，将受益我国国防开支的稳健增长与装备升级需求。年度国防预算提升800亿元至1.19万亿元，同比+7.5％，实现稳健增长，将带动装备采购需求；根据该党的十九大报告提出的“确保到基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升”、“形成联合作战能力、全域作战能力”，国防军费有望向装备升级与换代倾斜，军船建造与信息化相关配套值得期待。
（3）我国海军正处于战略变革期，加速由浅蓝走向深蓝，航母编队与核潜艇将成为重点装备。我国海军目前处于从近海防御战略向近海防御与远海防卫结合战略的变革期。根据的《中国的军事战略》，海军实现近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变，构建合成、多能、高效的海上作战力量体系，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力。由此可见，未来我国海军将发展“航母编队、核潜艇”为重点的大型兵力[3]。
我们看到，以来，随着国产航母、大型补给舰等下水，我国造舰规模开始大幅领先美国，但在综合实力上，仍有较大的提升空间。
（1）根据国际战略研究所（IISS）的船舰数据，以来，我国军舰开始大批量下水。-，随着近海防御与远海护卫结合战略的实施，国产航母、大型补给舰下水，中国海军造舰规模开始大幅领先于美国，几乎是美国的2倍。
（2）从结构上看，我国海军装备仍有较大的提升空间。我国海军综合实力较美国存在较大差距，尤其是航母、核潜艇、驱逐舰等重大装备。因此，长期看，我国主战舰船装备结构、规模均有较大的提升空间，随着我国海军从浅蓝走向深蓝，航母舰队、核潜艇的列装将加速。
三、重组整合：大势所趋，利于船舶行业结构调整、国际竞争力提升
3.1我国船舶制造产业大而不强，高端船型、核心配套短板有待补齐
我们认为，我国船舶制造产业整体大而不强。我国已成为全球船舶制造大国，但在高附加值的高端船型制造、核心船舶配套产业上面临结构性技术与产能缺失问题，国际竞争力较弱。
我国已成为船舶制造大国。近年来，全球约90％的船舶由中日韩三国的造船厂制造。根据克拉克森数据，从新接订单情况来看，中国船企新接订单为915万 CGT，市场份额为32％，居全球第二；今年一季度，中国船企接获35艘新船订单，共计258万CGT，接单量位居全球第一，占全球市场份额约为45％。
我国船舶制造业面临的核心问题在于结构性缺失，即低端产能过剩、高端产能不足，体现在高附加值的高端船型、船舶配套产业相对落后，使得国际竞争力不足，盈利能力较弱。
（1）我国船企在高端船型上的国际竞争力不足。根据克拉克森数据，，中国船企在热门/高端船型上（大型LNG船、超大型VLGC船、超大型油船等）共接获订单20艘、占比约8％，总金额约13亿美元，占比不足6％。与此同时，中国船企在散货船和支线型箱船领域优势显著，以新接订单计算，进入全球前三的新时代造船、外高桥造船、江苏新扬子品牌船型主要是散货船、支线型箱船与VLOC船，接单程度贡献至少达50％。
（2）船舶配套领域研发投入不足，总体技术水平较为滞后。目前，中国造船行业配套设备本土化率不足40％，远远落后于日本的98％-100％、韩国的90％以上；在高技术配套领域本土化率更低，万吨级轮船的柴油机本土化率不到20％，重要电子系统的本土化率不到17％。因此，我国需进口欧洲、日本、韩国等国家的配套产业，不仅大大压缩船舶行业的利润空间，且不利于国际竞争力的提升[4]。
（3）我国造船产业盈利能力仍然较弱，一季度开始企稳。由于高附加值船型及船舶配套制造相对落后，叠加船用钢板、劳动力成本、财务费用、物流成本的刚性上涨蚕食船企利润，给造船企业带来较大的成本压力。随着船用钢板价格回落、船舶制造集中度提升，今年一季度造船企业经济效益止跌企稳。我国船舶工业企业实现利润总额91.4亿元，同比-35.5％[5]；一季度，船舶行业80家重点监测企业实现主营业务收入533亿元、同比+4.9％，利润总额3.5亿元、同比+66％[6]。
我们看到，结构性产能问题叠加全球船舶需求探底，仍有过剩产能待去化。，中国造船产能利用率处于较低的63％水平；根据中国船舶工业行业协会，以来，中国造船产能利用检测指数（CCI）始终处于500至700点位（偏冷区域），为607点，相比下降71点、同比-10.5％，预计将维持平稳走势。由此可见，我国造船低端产能仍有较大的去化空间。
3.2船舶制造是战略性重组领域之一，结构性转型升级正提速
我们认为，船舶在全球造船业深度探底调整背景下，如何更快更好地去除过剩产能、加快结构升级成为我国造船行业能否在危机中生存、实现弯道超车的关键。
进入“十三五”期间，针对船舶工业发展的政策主要聚焦科技创新、过剩产能化解、先进高效制造、中国品牌构筑、培育优强企业与军民融合六项主要工作，以实现船舶工业由大到强的跨越。
（1）10月，船舶工业调结构促转型增效益座谈会提出了“十三五”期间中国船舶工业发展总体思路：紧紧围绕《中国制造2025》和建设海洋强国的战略目标，以创新发展和产业升级为核心，以制造技术与信息技术深度融合为重要抓手，大力推进供给侧结构性改革，稳增长、去产能、调结构、补短板、降成本，全面提升产业国际竞争力和持续。
（2）下半年以来，围绕船舶行业整合、发展的政策频频颁布，主要聚焦压减低端过剩产能、支持自主创新以及培育优强企业。我们认为，推动船舶工业结构性转型已从顶层设计走向加速落地，“十三五”后期有望迎来更多配套政策。
船舶行业已调整之久，作为国民经济的重要支柱产业及军民融合重点领域之一，加快行业整体转型升级、战略性重组已成为维持我国经济稳定发展的迫在眉睫的任务。
（1）3月9日，国资委主任肖亚庆在记者会上也明确传递出这个信号，优化国有资本布局，加大结构调整力度，积极稳妥地推进装备制造、造船、化工等领域的战略性重组，并扎实推进区域资源的整合，稳步开展国际化经营，不断提高资源的配置效率。
（2）我们认为，转型升级要求生产效率的提质提档，兼并重组恰可以解决资源分散、无序竞争等一系列存在已久的矛盾和问题。
3.3他山之石：重组整合是优结构、补短板、提升国际竞争力的必要手段
对于涉及国民经济的核心产业，国内外均有推动重组整合以优化产业结构、提升综合竞争力的动力。截至目前，我国国企深化改革、美国推动军舰制造合并提供了成功经验。我们认为，船舶制造作为全球经济产业支柱之一，重组整合是优结构、补短板的必要手段。
党的十八届三中全会以来，国企进入深化改革阶段。国资委近年来改革过程中，通过重组、整合，有力地推动了各产业布局结构的优化调整。
（1）重组整合方式主要包括战略性重组、产业链上下游整合以及专业化整合。根据国资委彭华岗在4月16日国新办新闻发布会上的讲话，近几年重组的方式大体为三种，具体包括战略性重组、产业链上下游整合及专业化，目的是通过去掉落后产能、一体化运营及减少重复投资以更好地发挥规模效应、协同效益，提升综合竞争力。
（2）重组带来的优势资源整合将孕育一批富有国际竞争力的行业巨头。我们认为，重组整合不仅能够有力解决领域趋同后央企之间的无序竞争问题，带动国资企业在市场竞争环境中提质增效；同时，整合后的央企将显著提升竞争力与盈利能力，中国中车、中国远洋海运、中国旅游集团、中国建材集团等就是鲜明的案例。
国企深化改革推进中，重组整合下的“强强联合”是提质提效、增强国际竞争力行之有效的方式。6月的南北车合并是央企重组整合的典范，合并后的中国中车在海外市场表现不俗，盈利能力获得显著提升。
（1）南车与北车是2000年由中国铁路机车车辆工业总公司分拆而成，目的是鼓励竞争。在至，南北车分别实现上市，合计营业收入增长四倍，且两者结构规模基本相同，市场竞争力旗鼓相当。以后，南北车在海外市场出现低价竞争（远低于国际平均水平），对轨交设备走出国门产生了不利影响，成为二者合并的主因。
（2）6月，南车吸收合并北车，成立中车集团，独家垄断国内机车、客车、货车、动车组和城轨市场，显著提高了公司整体采购议价能力和市场拿单能力。同时，合并后在统筹资源、技术整合、产品研发等方面取得了有效协同，更好地发挥了规模效应，中车集团的海外收入规模和盈利能力均得到明显提升。
海外船舶制造的重组整合已具备成功案例，比如全球最大军舰厂商亨廷顿英格尔斯（HII）。此外，现代重工拟收购大宇造船股权，有望成为韩国造船业有史以来最大的一次收购。
亨廷顿英格尔斯工业公司（HII）前身是诺斯罗普·格鲁曼造船公司，于1月28日由两大造船部门——诺斯罗普·格鲁曼公司船舶系统和诺斯罗普·格鲁曼公司纽波特纽斯合并而来。，亨廷顿英格尔斯从诺斯罗普格鲁曼公司分拆出来独立上市，成为全球最大的军舰（含航空母舰）厂商。
（1）合并后的亨廷顿英格尔斯不仅建造了超过70％的海军战舰舰队任务，更拥有美国唯一的新核航母建造能力和为现役核航母提供大修改造的船坞，同时也是美国两大核潜艇工业基地之一。此外，亨廷顿英格尔斯还以军舰业务为基础，延伸出船舶海洋工程、船舶系统评估、物流服务、核电站等一系列军民领域相关产品及服务。
（2）金融危机之后，亨廷顿英格尔斯凭借近乎垄断的行业地位和在多个造船细分领域的绝对优势，通过大量获取美国海军采购订单，迅速恢复了利润成长，同时实现盈利能力逐步提升。
韩国作为三大造船国之一，已开始积极加速船舶行业整合。3月8日，现代重工收购大宇造船协议正式签署，若收购成功，这有望成为韩国造船业有史以来最大的一次收购，兼并后现代重工全球市场份额预计达五分之一。
（1）现代重工与韩国产业银行签署正式收购协议，拟收购韩国产业银行持有的大宇造船55.7％股份，交易价值预计将超过2万亿韩元（约合17.8亿美元）。同时，现代重工将拆分为两个实体，其中一个将在市场上市，还将向韩国产业银行出售其股票，若按照计划进行，现代重工的母公司现代重工控股有限公司将持有新实体28％股票，韩国产业银行将持有18％股票。
（2）若现代重工收购大宇造船成功，韩国造船业将迎来两巨头竞争格局。根据克拉克森数据，合并以后，两家造船厂总体合计手持订单量将达365艘、1700万修正吨，占全球总手持订单量约20.2％，远远高于排名全球第二的今治造船（166艘、525万CGT），预计将更好地发挥规模、协同效应，进一步增强在海外的拿单能力。
（3）我们认为，此次现代重工若成功收购大宇造船，将成为后续船舶行业整合重组的典型案例，反垄断这一国际性难题的影响将有所减弱。同时，该事件可能会促进各国船舶行业战略性重组的加速，有利于全球船舶产能快速去化，集中度进一步提升。
四、南北船：战略性重组拉开序幕
4.1船舶制造行业集中度稳步提升，仍有较大的整合空间
金融危机以来，我国大量造船企业资金链断裂，经历了破产与重组，船舶行业竞争格局重构，集中度稳步提升。
（1）根据中国船舶工业行业协会历年的船舶工业经济运行分析，分别以造船完工量与新接订单量计算，前10家造船企业市场占有率相比提升19.2ppt、21.3ppt，骨干企业优势显著。
（2）我国主要有四大骨干造船集团，分别是中船工业集团、中船重工集团、中远海运重工与扬子江船业，合计全国市占率达90％以上。根据克拉克森数据，初，以手持订单的修正总吨计算，四大骨干船企合计国内市占率达93％；上半年，扬子江船业、外高桥造船、新时代造船、广船国际南沙以及沪东中华列席国内造船厂手持订单量排名前五。
我国船舶制造需一步重组整合，集中度仍有较大的提升空间。尽管近年来我国船舶制造行业集中度不断攀升，但相比同是造船大国的韩国，集中度仍有较大的提升空间。初，以手持订单修正总吨计算，韩国前三大船企（现代重工、大宇造船与三星重工）的国内占比高达94％，我国同期前三大船企（中船集团、中船重工与中远海运）的国内市占率仅约为60％。
4.2南北船资产：部分重叠、各有侧重，战略性重组可期
我们认为，南北船战略性重组可期：1）同根通源：南北船是在国企改革背景下分拆而来；2）军品延续分拆前的分工：北船侧重船舶设计与配套、南船制造（南船），协同关系居多；3）民品不因合并形成垄断：两船合并在手订单约占国内30％，并未形成垄断问题。
南北船是1999年国企改革背景下由中国船舶工业总公司拆分而来，两船本是同根同源，在民船制造领域上是竞争关系；在军船领域上协同，其中北船侧重船舶设计与配套，南船承担更多军舰制造任务。
（1）南北船最早可追溯至1952年后组建的六机部（造船），1982年随各机械工业部改名改制成立船舶工业总公司。1999年7月，军工行业引入内部竞争，原五大军工集团一分为二，中国船舶工业总公司被改制、拆分为中国船舶工业集团（南船）与中国船舶重工集团（北船）。南北船主要以地域区分，长江以北包括武汉在内的造船工业（船舶总装、科研院所及一些非船业务）归属北船，长江以南的船舶总装资产（包括中船防务、中船科技、中国船舶等）划归南船。
（2）两船经营上各有侧重，北船偏重船舶设计与配套，南船建造能力相对突出。北船资产集中了我国船舶系统设计的绝大部分，尤其是军用船舶，在上游设计、中游制造总装、下游核心配套三块产业链中，上游和下游80％-90％在北船；南船的建造能力相对更为突出，拥有新接订单排名全球前十的外高桥造船、中国历史最悠久的军舰制造厂江南造船。近年来，我国的海军舰艇多由北船设计配套、南船建造总装。
我们梳理了南北船主要造船厂与科研院所资产。南船拥有6个主要造船厂与9家科研院所，建造能力较强；北船科研院所资产较多，旗下共6个主要造船厂与28家科研院所（涉及制造、配套等）。
（1）南船的主要造船厂有江南、沪东中华、外高桥、广船国际、黄埔文冲及桂江造船，其中，按照手持订单总吨数排名，外高桥、沪东中华和黄埔文冲分列国内第二、第五与第九位；旗下共有9 家科研院所，业务以民船为主，涉及民船设计、柴油机动力研究、工程设计等。
（2）北船是中国最大造修船集团之一，旗下有大连船舶、渤海船舶、武昌船舶、山海关船舶、青岛北海船舶以及天津新港船舶等造船厂；拥有28家科研院所，集中了我国船舶系统设计（尤其是军用船舶）的绝大部分，同时涵盖舰船动力、舰船电子、水中兵器、海洋工程、特种试验等各个方面。
基于以上南北船分析，我们看到，两船的军舰业务仍然延续拆分之前的分工，属于深度合作关系；民品领域，仍有较大的整合空间，需减少无效竞争以形成合力、提升海外竞争力。
（1）军品领域，军舰的建设仍然延续拆分前的分工——海军主战装备多数由北船（中船重工）研发设计，包括航母、核潜艇、常规潜艇等；南船仅设计部分辅助类舰艇，主要承担驱逐舰、护卫舰、补给舰和军辅船的制造工作。大部分配套产品、试验设备留给北船，南船需向北船采购所需产品。
（2）民船领域，南北船若重组成功，未必形成垄断，且有助于开发高附加值船型，形成合力、规避无效竞争，以抢占海外市场。我们粗略估计，除去军舰制造，南北两船在全国的民船订单量占30％左右，并未形成垄断。同时，南北船战略性重组有助于实现船舶行业的高质量发展，开发油轮、LNG运输船、海洋平台等高技术、高附加值的船型，形成合力抢占海外市场。
4.3南北船内部整合思路明晰，合并先期条件逐步具备
南北船已进行内部资产整合，造船厂整合与资产运作思路日渐明晰。
（1）造船厂整合方面，北船集团将原有6大造船厂整合为大船、武船、渤船3家；南船集团也通过股权的重新划归，理清旗下4家造船厂（江南、沪东、黄埔文冲、外高桥）的业务分工。
（2）资产运作方面，两大集团已分别形成船舶总装、动力系统等资本运作平台，资产证券率有所提升，以资产总额口径计算，北船资产证券化率近年来约为50％，南船资产证券化率从的约29％提升至约38％，核心军品上市不断加快。
我们看到，今年以来，南船资产整合正在提速，重新定位旗下上市平台业务，以承接集团核心优质资产。
（1）3月28日，南船旗下两大上市平台中国船舶、中船防务发布《拟对重大资产重组项目进行调整的停牌公告》；4月4日，中国船舶公告《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。方案调整后，中国船舶拟置入江南造船、广船国际、黄埔文冲，置出沪东重机；中船防务拟置入沪东重机、中船动力、中船动力研究院、中船三井造船柴油机，置出广船国际、黄埔文冲。
（2）本次资产重组标的具体可分为整船制造、船舶修建、动力装置设计与制造，共涉及4大造船厂，1个船舶造修以及4个动力装置与制造公司及研究院，其中，中国历史最悠久的军舰制造厂江南造船拟注入中国船舶是最大看点。我们看到，中国船舶将定位船舶总装平台，拟注入整船制造与船舶修建资产，业务涵盖军、民品，类似于北船旗下的中国重工；中船防务将定位为船舶动力平台，拟注入动力装置设计与制造资产，类似于北船旗下的中国动力。
（3）对照北船此前的资产重组思路，南船已迈出明确平台运作定位、划分船舶产业链业务的重要步伐，以产业化思路打造三大专业资产整合平台——中国船舶（船舶总装）、中船防务（船舶动力）、中船科技（高技术、多元化发展）。
北船资产证券化于开始，相比南船更早。北船的整体资产运作思路为“围绕四大专业领域，打造十大产业板块的上市公司平台”。目前，旗下三个专业化平台，中国重工（海洋装备总装平台）、中国动力（综合动力平台）、中国海防（海洋信息及船舶电子平台）整合已初显成效。
（1）中国重工于注入舰船总装业务。，集团旗下中国重工在上交所挂牌上市，此后进行了两次大的资本运作——8月至12月，集团向中国重工注入除去军品资产的9家船舶公司与民船设计中心，此次注入资产以民品为主；4月，集团向中国重工注入大船集团、武船集团的军工重大装备总装业务及资产。
（2）中国动力是船舶动力资产运作平台。，中国动力借壳风帆股份上市，中船重工向其注入7大动力业务，整合动力装备资产。完成这次重大重组后，中国动力成为中船重工旗下动力装备唯一的上市平台。6月，公司公告拟收购陕柴重工64.71％股权，进一步拓展动力装备业务。
（3）打造中国海防成为船舶海洋电子类资产平台。至上半年，中电广通以现金形式收购长城电子100％股权、赛思科29.94％股权，于1月正式更名为中国海防；9月，拟作价67.5亿收购海声科技、辽海装备、杰瑞电子等6家股权，重组方案已获国资委原则同意。
此外，现任南北船董事长胡问鸣、雷凡培历任中航工业、兵器工业、航天工业、航天科工等军工集团领导，资产运作经验较丰富，均对两船内部整合、上市平台定位梳理产生了深刻的影响。
其中，南船董事长雷凡培是中共十九届中央委员会候补委员，北船董事长胡问鸣是航母工程总指挥。
五、投资建议：看好船舶行业战略性重组，重点关注南北船优质标的
船舶在全球造船业深度探底、震荡下，如何更快更好地产能去化、加快结构升级成为我国造船行业能否实现弯道超车的关键。对比韩国等造船强国，我国造船业集中度仍有较大的提升空间，重组整合是大势所趋。
结合3月9日国资委主任肖亚庆讲话，我们判断，有望成为船舶行业战略性重组的关键一年，建议重点关注南北船资产重组。
建议重点关注南北船总装及核心配套资产平台：1）船舶总装：中国船舶、中国重工；2）核心配套：中船防务、中国动力、中船科技。
六、风险提示
全球经济周期下民船复苏低于预期：若民船复苏低于预期，船厂接单恢复慢，将影响业绩。
船舶行业战略性重组低于预期：我们认为，南北船战略性重组具有一定的不确定，若重组不达预期，可能压制整个军工板块的改革预期。
军品新型号放量进程低预期：军工企业的成长性具体体现为所从事行业军品新型号的放量列装，而某个新型号的放量进程不达预期将对与其相关的产业链上下游造成不同程度的负面影响。
军工改革进程不达预期：我们判断-将是“十三五”改革的发力时期，在改革深度、执行力度方面都将比过去两年更强，改革释放的红利弹性也将超出以往，但是军工改革进程不达预期将一定程度影响相应上市平台的业绩股价表现。
