编者荐语：
高等教育的投资与并购逻辑。主要有四个方面的内容：高等教育的容量以及现有的政策；高等教育的发展策略；高等教育的并购思路；以及高等教育集团的投资逻辑。
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分享人：H总（某高教集团高管） 调研人：教研汇整理/校对：教研汇运营团队 胖扎特调研时间：7月25日
1. 分享人背景介绍
H总，教育行业资深人士，国内龙头教育集团高管，拥有丰富的高教管理经验。由H总领衔的团队在短短数年时间，成功运作了多个高校收并购项目，被业内奉为经典案例，备受瞩目。
2. 分享环节
H总： 今天分享的题目是：高等教育的投资与并购逻辑。 主要有四个方面的内容：高等教育的容量以及现有的政策；高等教育的发展策略；高等教育的并购思路；以及高等教育集团的投资逻辑。
一、高等教育容量及政策——行业“大”，政策“好”
对于高等教育行业来说，总体规模是非常大的，目前来看政策层面非常支持。一个行业的容量决定了业内企业的规模，再叠加一些政策的利好因素，高教产业迎来了发展的“春天”。
教育行业是一个民生产业，所以一定要首先满足国家和社会的需求，其次才是企业价值的实现，这是一个基本的出发点。
①行业具备很强的防御属性
在座各位尤其是有子女的朋友都应该知道，教育在我们的家庭支出中占据相当大的比例，很可能比衣食住行的花费还要高。目前国家对于教育的投入愈来愈多，而每个家庭在子女教育方面的投资也从不吝啬，教育支出往往是很多家庭的第二大支出，仅次于购房购车等固定资产投入。
我们从美国近的CPI涨幅来看，教育的价格涨幅是远远要高于医疗和食品的。目前我国的高等教育学费差不多是东南亚的1/3到1/5，仅仅为欧美发达国家的1/10。因此教育收费还有相当大的提升空间，当然中国的民办高等教育质量也需要有很大的提升。
总体看来，今年疫情以及国际贸易对教育企业的盈利影响相对较小。今年由于疫情的原因，很多行业特别是服务业受到了非常大的冲击，但是教育行业在疫情期间可以通过线上教学继续开展教育教学工作。除此之外，高等教育的学费在去年9月份就已经收取，没有“应收账款”和“坏账”；今年的高考录取也在如期进行。应届高中毕业生是不会因为疫情而放弃继续读大学深造的机会。
教育行业受经济基本面的影响相对较小。如果投资教育行业，一定要有耐心，这是一个能让投资者慢慢变富的行业，有持久稳定的现金回报。教育行业每年的增长相对有限，特别对于单所学校来讲，每年的增长基本取决于学生人数的增多和学费的上涨，而这些都与学校的招生规模和区域的高考人数和教学质量密切相关。如果本科学校的学生数在8000人以下，我相信未来可以达到两万或两万五千人甚至更大的规模；但如果学校本身的体量已经达到三万人左右，那么未来可能就只有价格（学费）的涨幅能够驱动整体的增长，并且价格的涨幅是要跟行业的平均数挂钩的，不太可能长时间“特立独行”。
高等教育还有一个特点，就是可以作为很好的财富传承方式，相当多商界巨贾会在功成名就之后选择创办一所好学校，这对于财富和个人声望传承均是不错的选择。一家企业很难做到百年老店，但是对于教育却相对容易。比如说我国985 、211的名校，其中相当多的都已经举办过百年校庆了。咱们新中国甚至我们党成立的时间，可能都要比很多985、 211大学要晚。所以说高等教育是文化影响力很大的行业，我曾经开玩笑说世界上影响最大的第一是宗教，几千年间不曾间断，没有国家的强制也会传承得很好。其次可能就是高教。举例来说中国很早之前有相当多著名的教会学校，如果今天把这些学校的名字拿出来用，可能之后就又会诞生一所名校。这就是教育本身影响力的体现。无论对于财富的传承，还是文化的传承，教育确实是一个很好的载体。
对于教育板块来说，我认为还可以作为很好的投资防御体系，特别在近期经济和国际形势比较动荡的时候，短期来看不受贸易战和疫情的影响；长期而言，很多国际政治的不稳因素对于教育来说都不是致命的。因为无论如何，教育文化的影响力是根深蒂固的。
②国家的需要，政策的支持
大家现在非常关心国家政策的支持。当然政策支持还要从需求说起，我们领导层过去几年讲得比较多的就是“脱贫”，而我认为“脱贫”最有效的途径就是教育。
坦白说，我本人就出身于贫困的山村，读小学的时候，我们老家才通电；读初中的时候，我们那个地方才通公路。如果不是因为有机会接受良好的教育，我是没有办法一步步从家乡走出来的。所以教育肯定是缩短贫富差距的一种有效的方式。中西部这些经济相对落后的地区，想要缩短和发达省市的差距，也是需要依靠教育的支持。
目前我国城乡的贫富差距还是比较悬殊，主要原因还是农村人口受教育程度普遍偏低。我和我的同班同学是我们村头两个本科生，我的同学学习能力很强，读到了博士，现在在北京工作。我们如果没有接受好的教育，今天也许依然在家乡务农，终日劳苦却很可能只能勉强温饱。
当然，最重要的是我们政府高层这些年一直在提“中国制造” ，我国要成为制造业强国，更加离不开教育的支持。目前我们的高端专业技术人才的短缺，这也是现在国家积极推进职业教育扩招的原因。上升到国家富强的高度，大力发展职业教育是必须要走的道路。
今年受疫情的影响，经济遇到了很多困难，导致就业形势不容乐观，而高校是就业的“蓄水池”。从今年扩招的整体情况来看，不管是研究生、专升本的扩招，还是大学新生的扩招，增长都非常理想。最高层在两会上也提出了职业教育发展的目标，就是“人人皆可成才”。
另外由于今天在座的诸位都是大学生，因此大家可能存在一个误区，认为中国大学生的比例很高，大概在百分之八九十的水平，其实不然，中国14亿人口中只有不到1亿人接受过大学教育，只占总人口的7%。这里所讲的大学教育指接受过大专及以上教育，拿到大专以上学历证书的人。并且在这1亿总数之中绝大多数还是大专生。虽然今年的入学率超过了50%，但仍然远低于发达国家平均80%左右的水平。高考的报名人数是1071万，而中考报名人数则是1400万，仍是有很大的提升空间。
去年计划扩招100万，实际扩招了116万，超额完成任务。今明两年技能培训3500万，而高职院校扩招200万，专升本扩招32.3万。这意味着近两年还有大幅度的扩招。而扩招的方向要向中西部地区倾斜，向农村倾斜，向贫困地区倾斜。正因为有这些方面的信息和理解，所以我们才在国家认为有需要的地方去建大专学校，这恰恰是很多投资者不理解的。
我们去贵州，最初计划建一所中专，结果还没建好就得到了参与独立学院本科修建的机会，和目前其他大学的收购投入相比，那所学校的总投资额是很少的。当时买地加建学校大概花了5个亿，地方政府补贴了1.5个亿，与大学合作支付了1亿的结构调整费。总体算下来，5亿减去1.5亿的补贴，加购买办学资质的1个亿，一共4.5亿，再加上购置教育教学设施设备的费用，初始投资总共5个亿左右。而这所学校就靠自身的办学结余发展到今天，今年的招生指标约8000人，按照过去98%的报到率，4年之后将会是一所约3万人的大学。今天如果要收购一所3万人的大学，我估计不会低于25个亿。所以说新建加购买办学资质相结合的方式，是一种很好的高等教育整合路径。
从生源的角度来讲，现在的来源更加的广泛，之前绝大多数是高考应届生，现在则是4类人员，我的总结就是：已经工作的鼓励你去读大学，没有工作的也鼓励你去读大学，几乎囊括了所有潜在的人群，国家现在希望在职员工不断地去接受职业教育和培训。因此高校行业从事培训业务，未来会是一个很好的增长点。
未来哪些学校可以做得更好？一是要靠质量，二是要靠特色。从质量的角度来说，现在各个学校特别是大专层面的竞争逐步会变得很激烈，国家也要求民办大学的办学质量越来越高。第二个就是要有特色，比如一所学校的特色是幼儿教育，或者是护理，又或是其他专业，如果把自身的特色做得很优势，就有可能把这个专业的规模做得很大，规模化的优势是办学质量高，办学成本低。另外从政府的角度来讲，职业教育之前国家政策思路的提法是“政府举办”，而现在则是提倡“多元化办学”。现在职业教育都在讲多元化办学，并且还提出了公办学校“购买服务”的理念。我们也会接到一些地方政府的邀请：希望把政府拥有的现成的大专院校托管给办学口碑好的教育集团。这给高等教育集团指明了更广的拓展的空间。
从教育行业长期投资的角度来讲，一定要把教育行业看成一个深度流量的入口。比如一个教育集团未来做到30~50万人的话，如果把培训这块做好，肯定会是一间不错的培训公司。因为教育集团拥有很多现成的资源，比如教室并非随时随刻都在使用。在晚上或者下午这些非教学时间，很多教室是闲置的。很多学校都有不错的多功能厅，这些都可以作为大型高端的培训场地。
此外现在绝大多数优秀的师资都在大学里面，比如：教授、副教授、讲师，人数众多，完全可以在为学历教育服务的同时去做培训，教师付出劳动的同时收入也会因此而得到相当大的提升。并且随着老师对于同一课程熟练度的提高，教学质量也会越来越好。
另外一块是人力资源的衍生服务。如果一个教育集团做到三五十万人甚至更大的规模，每年的毕业生就有十几万。如果从进校伊始就把学生档案加以细化并延续跟踪，那么学校拥有的人才档案将会比绝大多数人力资源公司更全面。如果再做细一点，比如观察学生4年的综合表现或性格特点，其实完全可以提供非常专业的人力资源的延伸服务。目前诸多校企合作的形式已经出现，比如像腾讯、华为、京东等都会把一些测试岗位或者是呼叫中心放在高校里面。首先高校学生的人力成本相对来讲要低一点，另外，学生为企业提供服务后，学生如果认可公司的文化，可以直接到这个企业上班，相当于大学期间得到了对应单位的实习和就业机会。教育集团的学生基本上都是大专以上文凭，在社会就业层次中位于中高端。将来为大批中高端人才持续提供人力资源服务也是一个很好的发展方向。
第三个方向是产教融合和校企合作。企业可以把一些实验室和基础性的岗位，以及学生能够适应的工作放在学校里面。滑铁卢大学是全球在工学结合方面做得最好的一所学校，学生在校期间可以上半学期的班、再读半学期的书，是一种工学交替的方式，未来越来越多的大学都可能采取这种方式来培养学生的动手能力。从去年开始，物业股的受关注程度很高，其中一个重要逻辑就是：物业股也是一个深度流量的入口。我觉得相比之下，大学能够做的事情会更多。因为学生对于学校的认可度肯定比业主对物业的认可度要高，忠诚度也会更高，换句话说“师生”关系比“业主与物业”关系更稳固。我们可以用两个比喻来描述：物业对于业主来讲，更多的是服务者的角色，相当于业主聘请的保安或者保洁；而母校和学生的角色则有点类似于父母与子女的关系。在座各位应该都会有似曾相识的经历，我们虽然会抱怨爸妈的唠叨，但绝不容许其他人对我们的父母的行为指指点点。母校对于毕业生而言亦是如此，在学校读书之时常常会有所抱怨：学校不好，食堂难吃，熄灯太早等等。可一旦毕业，如果在工作和生活中遇到了校友，彼此之间会由衷的认同母校，也会为母校而感到自豪。
综上我认为，未来在教育的深度服务方面，还有很多值得我们从业者重点挖掘的地方。
近期有一个很重要的政策就是独立学院的转设，目前无论是各省市的教育厅还是教育部，都加快了转设工作的推进，并且大幅度放低了条件。这个政策对于高校集团来讲，首先转设的分手费会减少；其次未来不再需要向合作的公立大学上交管理费了。部分高教集团管理费的支出甚至可能会减少超过2亿元。节省的支出中有一部分会作为办学的投入，剩下的部分会成为办学结余。
另外未来独立学院转设完成后，国家会逐步的给予高教集团更多的支持政策，包括生均的拨款、财政的奖补、购买服务、土地供应、金融政策等等。对此我个人还有一个不太成熟的预测，那就是一旦高校选择成为营利性机构，伴随A股注册制的大背景，未来2~3年部分营利性高校是存在A股上市的可能性。
目前独立学院转设具有一定的强制性，而且与教育厅、母体学校以及地方政府的考评挂钩。做好这方面工作会使学校的考评成绩得到提升，甚至可能增加研究生及生均拨款的指标。所以说我认为这项政策给我们高等教育公司带来了一些机会。
③兼备较高的成长性
高教行业是兼备较高成长性的，因为目前我国的高等教育仍然处于快速增长的时期。一方面高校毛入学率仍有较大的增长空间，这点刚刚已经讲过；另一方面是消费的升级。以学生寝室为例，我就读大学期间，认为有个床就足以，那时候基本上是8人间甚至12人间，而现在逐步过渡到4人间、两人间、1个客厅加4个卧室这种格局。在座的一部分朋友或者本身有过留学经历，又或者自己的孩子正在海外留学。我们会发现海外学校的住宿条件非常好，很多都是是1个客厅带4个卧室的格局，既能够保证单人的私密性，又能够保持同学之间的互动交流。所以我认为未来消费升级会是主流，除了就学和住宿之外，出国留学、人力资源服务、游学业务以及上面讲到的衍生服务等等，都可算作消费升级的需求。
还有一方面就是服务升级，需要考虑怎样围绕大学做更多的服务。为什么很多地方政府能够让我们去做投资？是因为大学是自带流量的，一个大学2万人入驻之后，能够使周围的商业更发达，比如我们有几所大学的大学城，周边商户的租金是所在城市最贵的。现在的学生具备较强的消费能力，大学又带来了巨大的人口流入量，人口一旦流入就会带来经济价值和GDP的增长。
第三， 学校附加的产业，包括就业、海外留学培训、商业后勤、驾校、校企合作等等，我们一定要在为学生提供更多更好的服务的前提下来做。我举一个驾校的例子。我们很多同学都有学车的需求，在一些较大的城市，往返驾校的路程可能就要花费一两个小时。而如果我们的学校里有一个驾校，那么首先学生只需10分钟就可以到达学车的地点，从而节省了大量的时间成本。第二在价格方面，学校的驾校完全可以靠班主任去推广，招收一名学员只需给班主任发200元的绩效就可以了。而对于其他驾校，可能推广费、广告费就需要1000元以上。我们校方将这800元的差价直接让利给学生，帮助同学们节省了经济成本。对于一些汽车专业或者其他相关专业的学生，我们能让学生得到更优质的驾校教学服务，我们要在驾校的教学过程中要求更加严格，也可以把驾校的一些理论课作为选修课，同学们认真去学习的同时还可以拿到学分。最后，由于驾校学习变成了学校的一门技能培训课，同学们就不需要额外安排课余时间去学车了。
总结起来就是：时间上更节约，经济上更节省，学技能的同时还能拿学分，安排上更灵活。有了这么多的优势，学生没有理由去外面的驾校学习。因此在为学生提供更好服务的前提下，我们的增值业务才是有价值的。
④新政策下的产业布局
关于大家非常关心的营利和非营利的选择问题，首先我认为大学以及其他阶段的教育，都有它的社会性，一定要认识到这是一个民生产业，也就意味着要取得合理的回报，而不是超额或者高额的回报。
作为投资者，大家都想获得回报，如果选择非营利也就是纯粹的捐资办学，办学者将会很难受，这不是政策的本意。国家的出发点是让更多的民营资本参与办学，希望民办学校发展的越来越好，但是也绝不会希望出现过度盈利的情况。因此我个人并不赞成教育集团过度盈利，过高的毛利和净利对于教育行业来说未必是一件好事。
营利性学校具有几个特点：首先是定价更加灵活，如果教学质量足够好，当然可以收取更高的价格；第二，可以分红；第三，有经营上的自主权。
而对于非营利学校，政府会提供补贴。我个人预计每个学生补贴可能在2000块钱左右，可能会免税，有点类似于现在的公办学校。
关于营利和非营利的选择，目前大家从新闻上看到的也仅仅是涉及方向性的选择，除了上海之外，其他省份暂时还没有完成营利性学校登记的案例。但是我认为营利和非营利要因校而异，如果提前做好了布局，允许学校有合理的负债，再加上合理管理输出和服务，不管是营利还是非营利，其实对于高教集团发展都是没有太大影响的。
举个例子，正常的一个学校，假如投资20个亿，有两种做法：第一种是直接投资20亿作为开办资金，赚的每一分钱都是属于学校的；第二种，按照《民促法》的规定，投2个亿的开办资金，剩下的18个亿是从第三方或者是银行借来的。如果从银行贷款也需要支付利息，那么即使是境外的上市公司，出借资金给学校，收取利息也是合理合法的。学校18个亿的借款按照6个点的利率来算，也有上亿的财务费用。所以说不管营利还是非营利，只要不过度盈利、取得合理的资本回报，我觉得都是没有任何问题的，国家发展民办教育不可能完全要求所有人捐赠。
之前很多投资者担心从事高等教育或者义务教育阶段的上市公司，会不会因为选择非营利性学校而受到影响，我认为不会。目前从优秀的 K12、K9以及高教等教育类上市公司的股价表现也看得出来，其实没有实质性影响，最重要的是学校本身要做得很好，要做高质量的民办学校。以上是关于政策影响的一些个人看法，有不成熟之处，还请谅解。
二、 高教集团的发展策略——并购+新建、境内+境外
关于高教的发展的策略，我认为并购和新建其实是可以同步做的。并购是两块钱去买一个面包，三块钱把它卖掉，这是我对并购的理解；而新建，可能是花一块钱去买水、面粉和糖，通过自己的努力去烘烤，然后变成一个三块钱的面包的过程。今天并购的学校一定是过去别人新建的，所以这两者并没有矛盾。
随着学生有更多的需求，适当的境内加境外的结合，更有助于产业链的延伸。所以高等教育集团要根据高等教育的发展规律，结合短、中、长期的企业使命来制定自身的发展规划，这里不存在所谓的最佳道路，但要做自己擅长的事情，持续的走下去。
①投资回报率稳定
接下来讲讲高教的投资回报率。众所周知，高教的毛利在50%左右，净利在40%左右，从两个指标来看，高等教育是非常好的投资。但就8%~12%投资回报率而言，这仅仅是一个投资回报合理的行业。这个行业之所以值得投资，是因为它比较稳定。如果行业本身存在高风险，那么8%~12%的投资收益就不值得我们冒险了。这就是高等教育行业的投资特点，它的毛利和净利润看起来非常高，但是投资回报率是非常低的，当然这种回报相当稳健。
②教育行业的融资途径
谈到投资回报，就一定会涉及高等教育行业的融资途径，很多高教公司之所以没有发展的特别快或者特别好，正是受限于本身的融资，从银行融资的角度来讲，中国《担保法》明确规定，学校资产是不能抵押的。
目前只有很少的省份及少部分银行允许用学校资产进行抵押，绝大多数省份的学校只能采取两种融资方式，一种是用学校举办者公司的股权来质押进行融资；另外就是用学校的收费权质押进行融资，而学校的收费权质押类似于信用融资。所以对于没有规模化优势的高教集团，它的融资相对而言就会非常困难。这也是为什么好多单体学校很难发展的原因，一方面融资很贵，另一方面投资回报率只有8%~12%，当平均融资成本超过10个点的时候，这个行业是做不起来的。
其他的方式包括融资租赁，可以用教学楼设施设备去做。但是成本都很高，基本在10个点以上，少数比较低的个案也在8个点以上。
我的团队在主导了一个ABS融资项目，采用举办者公司股权加学校现金流的方式来做，这种方式能够融更多的钱，但是难度非常大，和进行一次IPO的系列程序相当，我们做了两年多的时间才完成，这样的融资对团队要求是非常高的。
现在还有一种全新的方式：ABN的融资。目前四大行在做，比如利用宿舍作为基础资产，住宿费作为还款来源，作超长期的贷款，这种方式也需要团队有足够好的架构设计和银行沟通能力。
不过教育集团一旦上市，就会有很多的融资方式，比如在境内发债、境外发债、银团贷款、可转债、增发等非常多的途径。对于高等教育来说，你的融资能力决定了你未来投资规模，而你融资成本的高低决定了利润的差价有多大。
③融资额度的安全边际
但是融资也不是无限的，需要有安全边际的。高教公司融资的安全边际，我认为第一是融资额度的上限，有息负债一定要在收入的三倍以内。如果一个教育集团的收入是10个亿，那么有息负债不能超过30个亿，这里所讲的收入是指学费加住宿费加代收费的结余。这里容易产生一个误区，有些民办教育家会把收入看成现金流入。比方代收了学生100块钱的餐费，然后需要花90元去支付给食堂，实际上代收费的结余是10块，而不是100块。
第二是利息的上限，利息支出一定要小于等于EBITDA的三分之一，即EBITDA 要是利息的三倍。如果你的利息支出比EBITDA除以三还要更多的话，未来容易出现财务危机。当然这是一个相对比较保守的算法，EBITDA指的息税折旧摊销前的利润，其实就是我们常讲的经营性现金净流入的概念。
第三个安全边际是有息负债/有形资产的比率，这里的有息负债指的是需要支付资金成本的负债，而能够较快变现的资产才叫有形资产，就是土地加房屋加现金的概念。我认为有息负债除以有形资产的比例如果大于50%小于60%，就既能够满足公司快速发展，又能够确保一个很好的安全边际。说到有形资产，这也是高等教育值得投资的另外一个因素。因为高等教育的资产是主要是土地和房屋，而中国过去到间，土地和房屋一直都持续在保值增值，而高等教育所持有的土地房屋一定是适合居住的，也有很好的保值增值作用，过去，土地都取得不错的上涨空间。
最差的情况：学校本身办的不好，他的土地和房屋变现下来，回报也不会太差，这也是这个行业的一个安全垫。有些民办学校本身位于城市的核心区域，如今学校被政府收储的价值一定比学校本身的价值要更大。
虽然很多投资人会关注学校PE倍数的高低，但资产价值同样是相当重要的。假如今天我们有两所学校可供选择，一所在深圳或者上海的核心区域需要花10亿购买，另一所位于某小城市或者某县城的学校仅需要花8个亿，哪怕他们的盈利能力相同，在座的各位一定会选择购买深圳或者上海的学校。尽管从PE角度而言，上海和深圳的学校比较贵，但综合看来，在核心城市的资产还是更值得投资的。
当然利率区间也是很重要的，我觉得利率在5%~7.5%是比较合适的范围。当然能够做到3%肯定更好，但是现在很少有教育集团能够做到5%以下。我认为利率如果超过7.5%就没必要做高等教育了，因为高教的投资回报也就是8%~12%，如果资金成本高于7.5%，稍有不慎就可能亏损现金流，无法用时间换空间。
就拿我们过去收购的一间学校举例，在对方出售之前，每年EBITDA是8000万，但是股东层面现金流却是亏损2000万。教育集团收购之后，即使EBITDA还是同意保持8000万的水平，股东层面现金流却能盈利2000万。差别就在于之前的融资成本是10%，而收购后新股东的融资成本是6%。这就是高等教育行业的一个特点：现金流稳定，融资成本决定了利润率。
④高等教育的发展战略
高等教育的发展应该采取什么样的策略？
首先面临的选择是本科和专科。本科具有稀缺性，价格非常贵，每个办学资质的价格在2~5亿亿元。它的指标受限于教育厅的指标分配，本科的办学资质的价值一定是和招生指标挂钩的，如果招生指标多，本科办学资质的价值含金量一定高。
而专科的竞争很激烈，专科办学资质基本相对含金量要低很多，学校本身价值即土地和房屋价值，土地和房屋的重置价值就约等于专科学校的价值，或者象征性的加价1~4千万办学资质费用。专科的指标充足，如果招生能力足够强，那么增长空间足够大。很多人认为做本科一定好，专科一定不好，我觉得这一个误区。如果专科做得好，投资回报一定比本科高。因为专科是市场经济，能力强弱区别很大；而本科有点类似于计划经济，招生能力受限于招生指标，不可能有特别大的增长，教育厅都相对公平的分配给指标的，指标受限于本省高考人数。而专科不一样，同样1万个指标，招到2000人与招到8000人，结果就会大不一样。
第二个选择就是并购和新建。并购能够立即贡献并表的利润，但是需要付出更高的价格。出售方也分成两种情况，一种是仍然有钱赚的；另一种是确实做不下去了，才会选择将学校出售。如果是有利润的出售，付出的对价肯定比新建高。但如果是对方运营不善的原因导致出售的，那么作为受让方肯定要承担出售方过去投资失误的一些损失。比如修建的校区布局不合理，本身能够容纳15,000人的教学设施设备，但是只有能够住3000人的床位……诸如此类明显的投资失误。
从新建的角度来讲，要2~3年才能够达到盈亏平衡。但是新建可以做到精细化布局，同时地方政府还有补贴。我认为如果是有能力，新建的投资回报会更高。但是新建首先要去拿地，要跟政府谈补贴，要把这个学校建起来，要组织专家团队进行评估评审，还要组建团队，一切从无到有。如果说并购是属于价值发现，那么新建就应该属于价值创造。
关于买好学校还是买差的学校，我觉得是集中和分散的问题。如果有15亿收并购资金，我觉得有两种假设的投资方法：第一种是收购一所本科，非常大的本科，可能收购第一年就能够贡献1个亿到1.5个亿的净利润；第二种方法是去投三所本科，也许第一年每所本科仅仅一两千万的利润，三所加起来也就是五六千万的利润。如果有能力把学校从小到大越做越好，那我相信在之后，第一种投法能够出现一所年净利润2.5亿的学校，而第二种做法将来可能拥有三所年净利润都在1.5个亿左右的学校，1.5亿乘以3是4.5亿，4.5亿对2.5亿，结果还是有相当大的不同的。到底哪种收购方式更好，我认为最终还是要结合自身的能力来判断性价比。以上是我关于高等教育发展策略的相关内容理解。
三、 高等教育的并购思路——性价比“高”，潜力“大”
高等教育的并购思路，我认为一定要买性价比高的学校，一定要买未来潜力发展大的学校。一个好的高等教育的标的，不仅仅是指当下的性价比高，更多的应该关注未来的发展潜力。
这就要分为几个方面来讲了。一个是标的本身的资产价值，比如刚刚举过的例子，一所核心城市核心区域的学校和一所三四线城市的学校，我肯定选核心区域的学校，哪怕价格高一点也没关系，这是由学校的资产价值决定的。第二个方面，如果一所本科学校位于一个入学率低的人口大省，而其当年的学生人数仅有六到八千人，就有理由相信，在未来这个学校能够做到两万五千人到三万人的规模。如果能做到2万人以上，就有三倍的空间。我认为这种标的特别的好。
另外在并购过程当中，还需要结合国家的产业规划，地方的发展的需求。例如我们在某地建立了一所中医药学校，主要原因是那个地方被称为药都，有政策支持。政策支持非常重要，很多人容易忽视这个问题。假如我们新建一所学校投资三个亿，而政府给的补贴就有三个亿，哪怕未来这个学校每年只赚1000万，对我们来说投资回报率都相当于无穷大，由于投资成本近似于零，哪怕只赚1000万也都是白赚的。所以说政策的支持力度也是我们在新建项目上判断的标准。很多投资者对于我们在优质地区新建学校表示理解，但搞不懂我们为何在条件不怎么好的地方也要建学校。大家一定要看到，在条件一般的地方新建学校，地方政府给的补贴往往会很高。考虑了以上几个方面的因素，我们会再根据当地的人口和入学率等指标进行综合分析，最后做出投资决策。作为一个教育企业，还是应该根据国家的地方的需求进行投资，“教育扶贫”也是为国家做贡献。
①民办学校出售的原因
当然大家会有疑问，民办教育这么好的赛道，为什么还要卖？这个问题的确让很多人想不通。
我从做教育行业到现在，深度尽职调查的学校应该超过100所，民办教育出售的原因，我总结下来有以下几点：
一是招生困难。一个本科类的学校，如果投入不足、指标少，就会导致招生困难。从专科的角度来讲，它的指标充足，但是如果没有很强的招生能力，也招不到人。因此很多学校本科拿不到指标，而专科招又不到人，导致所有人不得不选择出售。
第二种是债务大、利息高。债务缠身又分为两种情况：一种是实际控制人在其他产业的投资拖累了教育行业，债务压力导致其被迫卖掉优质的教育资产；第二个原因就是没有按照教育规律来投资。教育行业的投资回报率大概8~12个点，实控人借了20%以上利息的负债或者是高利贷来投资学校，肯定是做一年亏一年。
第三个方面是股东的问题。有的创始人年龄大了，没有接班人，有的股东之间的矛盾也会导致学校经营困难，被迫出售。我见过不少学校，或是被小股东控制而大股东没有话语权，又或是两个股东共管不同校区，这些情况都会导致学校经营上遭遇或多或少的问题。
第四点是由于对政策的悲观预期导致的。很多办学方担心营利和非营利的选择问题，政策没有理解的足够透彻，担心转为营利之后是不是要补税、补缴土地出让金等；选择非营利自身利益又无法保证。加之创始人一代虽然很厉害，但是担心子女无法良好的接班，加之政策因素，难免存在见好就收的心态。这些都是导致民办教育卖出的原因。
第五点是由独立学院转设带来的出售。如果要与母体学校脱钩改制，需要增加投入，要给母校分手费。学校原本就有较高负债，还要加大投资，这一系列压力就会导致实控人作出卖出的决定。
以上几点就是民办高校选择出售的原因。其中有关营利和非营利选择的担心，其实是多余的。在中国，不要说属于民生产业的办学，就是大家的住房，至少有50%以上都是小产权的，尽管没有拿到产权证，也并没有影响正常居住，教育作为民生产业，无论公办还是民办，无论营利还是非营利，只是分工不同，对于社会贡献同等重要，要相信国家会支持教育的发展，支持优质民办教育的发展。
学校也是一样，未来一定是老校（政策出台之前既有院校）老办法，新校新办法。如果在政策出台之后申办学校，一定要严格打表，按照政策要求办事，需要获得土地证、房产证，营利性的需要取得教育出让用地等等，相信“法不溯及既往”。
②并购中的尽职调查
这部分的内容，我认为特别有利于二级市场的投资者加深对于教育公司的理解。其实并购主要看的是我们解决问题的能力。毕竟没有问题的学校是不太可能被卖掉的，或多或少都有些问题。不过我本人确实见到过不存在任何问题的学校，举办者完全是因为教育情怀而在做教育，只是因为本人的年龄过大，只好选择出售。但这种情况极少，绝大多数求售的学校都或多或少有些问题。因此我们在并购的时候就需要把别人没能做好的事情做好。
所以说并购归根到底一句话，没有金刚钻就不要揽瓷器活。标的好、价格便宜又很容易做的案子基本上等于没有，这就是并购的规律。标的好又容易做，一定等于价格贵；如果好标的又有便宜的价格，就意味着并购过程非常麻烦，要解决的问题很多。
有一次我主导收购某学院，同行们表示那所学校有非常多的麻烦。但我们最终还是顺利接管了，后面也顺利得到了主管部门批准。我认为正是由于原股东存在或多或少的问题，才给了我们并购的机会。如果原来的股东没有出现债务危机，这次收购也就无从谈起。另一方面，我们在只支付了很少资金的情况下，就实现了财务并表，今年能够实现将这所学校并表利润就有五六千万。从投资回报的角度，这算一笔很好的投资，但是我们团队为此付出了太多的努力！
所以说，尽职调查同了解一个高教公司是一样的：首先是师生的情况，高教公司财务上不太可能有太大的水分，因为高教公司的学生来源，学信网上是可以查得到的，而它的收费标准是可以在招生简章中找到的，这两者乘起来就等于学费收入；住宿费也是这样计算，学生人数乘以住宿费的标准就等于住宿费的收入，这是高等教育的两个主要收入。而最大的成本是教师的人力成本，按照教育部规定的21 :1的比例，以及行业平均的师生比，就大概能够算得出来这所学校的薪酬成本是多少，另外也可以在个税全额申报系统以及社保全额申报系统里面对教职员工薪酬进行佐证。而折旧是跟土地和房屋直接相关的，知道土地和房屋的数据就一定能够算出折旧的数据。因此高等教育透明度是很高的，在财务方面不太可能隐藏巨大的风险，基本上高教公司的预算准确率可以达到95%以上，我们每年给下属学校做预算，准确率都能够达到这个水平。这是第一个方面的内容。
第二方面就是资产的价值。如果在座的各位投资办厂，比方说一座水泥厂，厂房可能位于大山里面，一旦停产就意味着相关的资产失去了价值。但是学校基本上都位于适合人们居住的核心区域。即使学校停止运转了，土地和房屋还是很值钱的。另外学校的学生容量决定了未来所能达到的规模，即使以后学生人数持续增加，只要学校容量足够，就不需要再增加新的投资了。所以资产的价值还是很重要的，学校所处的区域价值也需要大家做一个判断。当然对于二级市场的投资者，可能更注重的还是盈利能力；对于产业投资者，更注重成长空间和资产本身的价值。
第三个方面就是负债的规模。标的学校的有息负债是多少，负债的利率如何，是否有民间借贷，其应付款项的情况等等。我个人认为应付款项多不一定是坏事，经营出色的公司很多都有这样的特点，在上游表现得特别强势，有供应商提供较长的账期，但对自己的客户尽可能的提供优质的产品和服务，有较多的预收款项。所以如果一家企业有能力去提高经营中的免息负债，有能力去拿很多预收款和应付款，也是一种竞争优势。
此外，我特别关注并购标的的董事会席位，这决定了我们对这家学校未来经营的控制权，另外举办者的变更以及出售的动机，这些都是我尽职调查的侧重点。
③高等教育的估值逻辑
高教的估值逻辑其实也相对比较简单。首先看学生人数，有一种大概的估算方法：基本上一个学生对应8~10万元的价值，所以1万人的学校，在设施设备齐全，位置还不错的情况下，价值10个亿肯定不算贵，因为新建和申办一所同样的学校可能更贵。
第二就是重置价值，目标学校的土地、房屋和设施设备，放到今天重建、重买需要花费的金额，这点非常重要。
第三，牌照价值。同第一种看学生人数的方法一样，对于本科院校来说，就是10万块钱一个指标，比如今年学校有3000个招生指标，我认为它的办学资质可以值三个亿的。而对专科而言，一个办学资质大概只值1000~4000万，主要与学校所在省份的人口、学校的名称以及专业相关。如果学校位于人口众多或者入学率低的大省，比如像广东，其牌照的价值可能就贵一点，假如又拥有医疗护理或者幼儿教育之类的专业可能又会好一点。但是对于像纺织之类不太好招生的专业，它的品牌的价值就会相对低一些。
然后就是学校的现金流，我认为高等教育的并购，现金流一定要能够覆盖利息。 还是拿刚刚举的例子，10个亿购买一所EBITDA为8%的学校，如果拿10%的贷款或者是有息负债去做，就意味着每年会亏2000万，如果贷款的利息仅有6%，每年还可以赚2000万。至于PE倍数，我个人更多的看重成长性，好的标的一定要具备高成长，3年之后的PE倍数能够变成15倍以下——如果能做到这点，我相信5年后PE10倍以下就是个大概率事件。
当然在谈判之中，把控风险非常非常重要，其实就是两个原则：一手交钱一手交货，不见兔子不撒鹰。无论对方手段如何高明，只要坚持这个原则，风险就基本能被很好的掌控。如果风险不可控，宁愿不做。我的领导经常教导我一句话：“不是我非常想，就一定要把它做成”“思想上做可要可不要的准备，行动上做一定要的努力”。所以一定要坚持原则。我认为只要大家能够做到“一手交钱一手交货”或者“货到付款”，在风险把控上就不会出大问题。这方面还可以采取多种多样的方式，例如分期付款。如果卖方愿意接受分期付款，保留一部分股份，后续再二次出售给我们，对方是没有一次性跑路，那么就有理由相信风险是可控的，因为我有机会扣（挽）回损失的机会。
第二点，如果对方真的特别缺钱，但是愿意将自己的一部分资产抵押，来保证学校没有潜在风险和或有债务，那么大概率也是安全的，风险可控。有的老板为了表达诚意，甚至可以把自住的别墅质押出来，这样有诚意的交易对手，值得信赖。
第三点，在所有权没有转移的情况下，我绝对不会打款，自然也不会出大的问题。当然在协议的起草上还是越细致越具体越好。在我曾经并购一个项目当中，对方的老板非常自豪的告诉我，他当年收购这个学校的时候，协议就是一张草稿纸上写了几句话就收购了，你们没必要弄得太复杂。当时的我很惊讶，但是出于对卖方的尊重，有句话憋在心里没有讲出来。其实我想说的是：“正因为您如此的行事风格，才导致今天要被迫出售这所学校。”所以协议一定要越细越好，好多卖方认为二三十页的协议好像特别多，但是对我们团队而言再正常不过，因为协议越细，才越具有操作性，执行才顺畅。
④高等教育并购后的整合
下面来谈一谈并购之后的整合原则。二级市场的投资者经常会有意识的询问，并购的原因是什么？被并购的校方是否满意？员工是否满意？诸如此类……我认为这些问题当然是重要的，但并不那么全面。什么样的企业算是一个好企业？我认为，让所有员工都满意并非好企业的定义，而是让贡献大的员工满意的企业才算是真正的好企业。
我们并购的一些院校，有的之前完全是用公办学校的体制在进行管理，比如我们的教师每周要教20多节课，而他们的老师则只有三五节课。当我们要求这些学校的教师也要教20节课的时候，即便是加一倍的工资，对方也不会满意。所以从企业经营的角度出发，不可能让所有的员工都满意。让贡献大的员工得到满意的回报，才是好企业真正需要去做的事情。在整合的过程当中，一定要考虑我们的管理能力。管理能力首先是招生能力，这个方面第一要靠招生团队，第二要靠激励机制，第三要方法得当，第四要过程监督。我们之所以招生做得好，就是因为激励机制到位，做的好的团队收入非常高，有可能教授工资的5倍以上。当然这是做的不好的团队，如果业绩不理想，那肯定收入会很低。所以激励机制、员工的积极性及考核很重要，怎么能让有能力的人留得下来，而且能够工作到退休，我认为一定要设置好员工的短、中、长期的利益，充分调动员工的积极性。一个好的激励机制是“让员工拥有一个无限美好的未来，但是眼下必须要非常努力才能够有充足的现金流”。
第二方面是精细化的管理。举一个集中采购的例子，空调的采购如果从零售渠道购买大概3000多元一台，但集中采购工程机，一次性购买五千到一万台，每台价格仅有1400多块。集中采购可以节约很多的成本，而产品的效果是完全一样的。
第三个方面是教学质量，我们聘请专家团队来做这方面的工作。宗旨就是要让专业的人做专业的事，以评估为抓手来促进学校建设。我们的专家团队每年会对下属学校进行两次评估，评估的标准参照教育部制定的标准，同时又糅合了企业管理的元素。好的管理体系是“有标准让员工知道怎么做，有考核让员工有动力好好做”。
第四就是资源共享，这方面主要涉及一些新建院校以及评估评审。例如新建一所院校，要搞定100多名教授、副教授、讲师，其实是很艰巨的一项工作；由于我们集团采取的是“大集团，小院校”的管理模式，本身就拥有几千甚至上万教职员工，教师资源输出共享方面是具备相当优势的。
第五个方面是资源的整合。举例来说有一些核心城市中心位置的学校，可能规模不够大，但我们在购买之后可以与地方政府进行商谈，将原来的学校置换出去，让政府在较偏远的地方帮我们建一所更漂亮、更大、容量更多的学校，这样我们不需要花费太大的投入，就能够拥有一所全新而且规模更大的学校。
上面的例子也充分说明了与地方政府保持充分沟通的重要性，获得当地政府部门的支持非常关键。曾有一位重量级领导讲过一句话：“大学因城市而起，城市因大学而盛”。大学在很多城市都非常受欢迎，因为当地政府明白，学校的进驻，不仅仅是带来了人口的流入，更能促进人才的流入。
最后就是整合的难点。招生和教育教学是高教集团整合当中必须要面对的两个难题。当然融资能力能够决定企业发展规模，办学的定位以及经营管理等方面综合决定了企业长久的可持续增长。
四、 高教集团的投资逻辑——三部曲：数量、规模、品质
高教集团的投资逻辑，我分为三部曲：一是学校的数量，二是单个学校的规模，三是服务的品质。我认为这三个方面是相互配合的。高校的办学资质是非常稀缺的，一个教育集团要快速发展，首先需要有更多数量的学校，要有更多的牌照资源。而每个学校的办学规模又决定了教育集团的盈利能力，在为学生提供优质服务的前提下，提高收费标准，从而实现超长期的稳步增长。
首先，一所单体学校，1500亩的校区，80万平方米的建筑，超过5万学生的规模，能够做到5亿的利润，而估值可以到80个亿，我觉得这是极限值。但如果是连锁的教育集团，假如有能力拿到20所以上的办学资质，然后有遍布全国的招生网络以及学校的布局，有强有力的高教管理团队，那么完全可以做的很好。
举一个零售业比较直观的例子。零售连锁超市，单店规模比便利店大一点点，但它的分店有上千家，经营的很不错，也是极具投资价值的上市公司。而巨型大卖场单店的流水能达到一两个亿的级别，也同样具有巨大投资价值。所以数量众多，和单店巨大同样重要，如果两者兼备，发展（想象）空间更大。
当然教育行业还是有所不同。首先牌照是很稀缺的资源，一旦拥有牌照，就具备了将单体学校规模做大的潜力。我认为学校的数量和单体的规模结合起来才能发挥更大的效益。首先解决学校数量的问题，再扩大单体学校的规模，然后再提高学校的办学品质，最后再延长学生在教育集团的经济周期。这一系列步骤都做好，那将会诞生一家非常优秀的高教公司，而且发展周期很长，赛道很长。
我在PPT的右侧举了一个例子，一个教育集团从最初的8所学校发展到20所。以本科为例，假如每所学校在收购的时候有1万人，之后扩展到2万人，那总的学生规模就可以从20万人变成40万人。每个学生1.5万的收入，之后通过改善宿舍条件、提供延伸服务，使每位学生的收入达到3万，那么集团的总收入就可以达到60个亿到120个亿（40万人，每人3万收入贡献）的规模，未来30年的发展可谓前途远大，持续健康发展。
以上这些就是我对高等教育集团发展路径的理解。当然从布局的角度来讲：人口大省、教育教学资源相对匮乏的省份、经济发达、消费能力强的省份特别适合做教育产业。广东的民办教育发展的很好，学校也做得很大，其实就这个原因。现在超过7000万人口的省份，包括河南、山东、四川、广东、江苏、河北、安徽等等，这些地区都很适合布局。未来若能够在好的区域布局，可能起点会更高。
除此之外，我认为一个优秀的企业必须要有优秀的团队。这个团队的特点首先要很勤奋，这方面其实挺容易判断。例如朋友们如果在周末或者晚上12点钟给公司的高管发消息，对方秒回，那这个团队一定是很勤奋的。
第二个特质是节俭，要看公司管理层是不是总是存在浪费的现象，这可以体现在方方面面，有时一顿饭里面就可以看得出来的，能够“光盘行动”的企业一般都很精益化。另外与团队成员交流的过程中，也可以观察对方是否具备很高的水平、很前瞻的眼光，这都是判断一个好团队好企业的标准。当然我在并购的过程中也是用这样的标准去进行审视。
这就是我今天演讲的内容，谢谢大家！
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