一、公司概况
上海三友医疗股份有限公司于 年成立，公司主要从事医用骨科植入耗材的研发、生产与销售，主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材，是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一。经过多年的生产 经营和技术研发，公司形成并掌握了一系列成熟、先进的生产经验和工艺流程，取得了多项科研成果和国家专利，技术水平 达到了业内领先地位。公司的核心管理者为 Michael Mingyan Liu(刘明岩)、徐农、David Fan(范湘龙)，三人在 年 前后加入并开始公司的管理经营工作， 年 4 月 9 日公司在科创板上市。
二、股权结构
公司实际控制人为徐农、Michael Mingyan Liu(刘明岩)、David Fan(范湘龙)，截至 Q1，三位联合创始人分别持有 公司 17.41%、14.43%、9.19%的股份，合计持股 41.03%。徐农、Michael Mingyan Liu(刘明岩)、David Fan(范湘龙) 三位联合创始人在骨科的临床、研发、市场领域拥有丰富的经验和积累，负责公司研发、生产、销售等经营事宜。
三、脊柱业务为主，创伤业务加速发力
脊柱类植入耗材 Adena 内固定系列贡献主要营业收入。公司主要产品包括脊柱及创伤两大类，以脊柱植入物耗材产品为主， 年公司脊柱植入物收入占比达 93%。脊柱系列产品按照产品用途及手术方式的不同，主要分为内固定系统、融合器系统、 脊柱微创内固定系统以及手术工具等。公司的脊柱类产品中，Adena 脊柱后路内固定系统、Halis 胸腰椎融合器系统、Zina 脊 柱微创内固定系统为主要的产品系列， 年三者合计收入占比达到 73.63%，其中 Adena 内固定系列产品是应用最为广泛、 销售量最大的产品系列， 年产品销售收入占比达 52%。
四、经销模式为主，商业模式灵活促进产品销售
公司产品的销售采取直销和经销两种方式，直销模式下，公司直接与终端医院签订供货合同，并向医院收取货款，价格一般 通过招投标确定。在此模式下，公司在终端医院实际使用产品后按照实际使用量确认收入，并同时按照服务协议确认商务服 务费;经销模式下，经销商承担具体的市场推广职能，公司与经销商签订经销协议，并向经销商收取货款。
经销模式为主，直销占比提升。两票制实施前，公司采用经销模式进行产品销售， 年以来公司在部分两票制实施区域开 始采用直销和配送商模式，由于在直销模式下单产品的出厂价同比显着提升，从总收入构成上看，- 年经销模式收 入占比逐年下降。截至 年底，公司直销业务收入 1.98 亿元，占比达 56%。 年公司营业收入为 3.54 亿元，剔除两 票制高开因素营业收入为 2.20 亿元。
年以来公司营业收入持续快速增长，剔除两票制高开引起的表观收入增长因素，从公司的产品销量、覆盖医院的数量等 指标可以看出销售规模的显着扩大。 年以来，公司自身产能利用率一直处于较高水平，订单需求旺盛，并有部分销售产 品以外协的形式生产。受陕西、安徽地区实行两票制高开因素影响，公司整体销售费用提升较大。
- 年公司脊柱类植入耗材销量复合增速达 31%，实现销售规模的快速增长。公司产品销售终端以三甲医院为主， 年收入占比达 90%，从终端医疗机构的覆盖上看，公司覆盖三甲医院数量逐年上升， 年公司覆盖三甲医院 447 家，同比 增长 105%。
五、行业分析
1. 年脊柱手术耗材市场规模预计约 70 亿元，退变及创伤手术市场规模占比较大
从临床上分，脊柱疾病主要分为以下四类:1、退变性脊柱疾病，包括:颈椎病、腰椎间盘突出症、腰椎间盘突出症、腰椎管 狭窄症、腰椎滑脱症等;2、脊柱创伤，包括:压缩性骨折、爆裂性骨折和腰椎峡部裂等;3、脊柱畸形，如:脊柱侧弯、脊 柱后凸;4、脊柱感染及肿瘤。
2. 细分领域持续增长，进口替代及渗透率提升大有可为
从行业发展来看，国内脊柱市场规模 年同比增长 16%，受益于人口老龄化及渗透率提升等因素，未来有望保持 15%左 右的增速快速增长。根据行业数据， 年国内骨科植入物市场规模约 258 亿元，至 年市场规模有望达到 505 亿元; 其中脊柱植入物市场规模 73 亿元，占比约为 28%，至 年市场规模有望达到 146 亿元。国产脊柱植入物产品 年收 入同比增长 18%，在细分领域仅次于关节产品。
细分领域进口替代明显，渗透率仍处于较低水平。创伤、脊柱、关节三大市场的进入壁垒逐渐提高，与此对应的是产品国产 化率由高到低。三大细分领域都存在明显的进口替代趋势，即使是以国产产品为主导的创伤领域，国产植入物增速依然显着 高于进口 10 个百分点，这或与行业渗透率仍在较低水平有关，尤其是基层医疗机构的医生水平及消费能力持续提升，骨科耗 材未来市场空间广阔。
目前创伤市场以国产产品为主，国产化率约 65%，行业渗透率持续提升催化市场保持 15%左右的增速增长， 年创 伤市场整体收入 77 亿元，其中国产产品收入同比增长 19%，进口产品同比增长 9%。
脊柱领域产品国产化仍有提升空间， 年国产脊柱植入物占比约 46%，同比 年提升 2 个百分点。脊柱市场正处 在进口替代的进程中，并且已经进行到一定阶段，其中一些产品，如椎体成形手术市场已经以国产品牌为主导，国产品 牌市场份额约为 70%左右，而在另外一些领域，如脊柱畸形、腰椎间盘突出手术等领域，仍有较大的进口替代空间。
关节市场目前国产化率仍处于较低水平，从而国产企业进口替代的机会相对仍然较多，相应国产头部品牌如爱康医疗、 春立医疗因此也实现的产品销量和收入的快速增长。关节手术很大程度上是可选的改善性手术，因此跟患者的收入水平 和消费理念的提升相关程度更高，国产产品质量的提升、国产厂家对医生的培训、关节产品价格的下降成为推动行业持 续高增长的催化剂。
3. 高值耗材对应手术的医生学习曲线提升催化行业需求
整体看，国内医疗器械领域的产品发展路径，大概可以分为以下几个阶段:1)初级模仿(本质是 me worse);2)全面跟随 (本质是 me too);3)微创新(比较典型的结合中国人身体特征做适当的改良，本质是 me better);4)升级创新(开发具 有显着改良意义的产品，best in class);5)引领行业(创造性的开发新的产品和术式，first in class)。
4. 脊柱领域国内企业市场份额存在较大提升空间
国内脊柱植入物行业市场仍以美敦力及强生等进口企业主导，目前三友医疗市场占有率约为 3%。从国内企业来看，公司销售 规模在国产企业中居第三位。从产品定价上看，三友医疗定价处于中高端水平，创新属性或为公司产品带来更高的产品定价 优势。
脊柱植入物头部企业形成差异化竞争优势。将国内脊柱植入物企业产品类别进行对比发现，威高骨科作为脊柱市场分额第一 的国产品牌，产品品类相对丰富齐全，在各个领域均有代表性产品。凯利泰集中在椎体成形手术系列产品，以及通过收购获 得骨水泥产品，在椎体压缩性骨折领域形成品牌特色。大博医疗依托在创伤领域的优势，在脊柱内固定系统的基础上，业务 拓展至椎体成形手术领域，同时公司具有脊柱微创内固定 Tina 系列及 Hobbit 系列产品，在脊柱微创领域持续布局。三友医疗 在复杂脊柱畸形、脊柱退变、创伤领域凭借创新型特色产品形成差异化竞争优势，产品品类有望不断丰富。
六、三友医疗:产品和疗法创新构筑核心竞争力
1. 产品研发创新以临床为导向，在降低手术风险和操作难度方面不断突破
脊柱类植入物产品主要为两大类，一类为由接骨板、固定棒、螺钉等单独或组合而成的脊柱内固定系统，另一类为椎间融合 器。内固定按使用部位及手术入路的不同，分为颈椎前路内固定系统、颈椎后路内固定系统、胸腰椎前路内固定系统、胸腰 椎后路内固定系统等。内固定系统主要用于恢复脊柱的正常生理高度及曲度，融合器植入用于位臵的填充。
脊柱手术的复杂性和高风险性决定了术式和植入物需要不断改进创新，趋向于操作友好度高、可以在一定程度上降低手术风 险的新技术和新型植入耗材。公司的研发团队在新技术、新产品的开创上不断开拓，各代产品的治疗效果、操作简便性和安 全性不断提升。研发团队带头人 Michael Mingyan Liu(刘明岩)博士在骨科脊柱产品研发领域具备卓越的研发与创新实力， 为多项美国和国际发明专利的发明人。核心团队研发人员涵盖机械、工程力学、材
