新时代证券电子：吴吉森/曾萌
新时代证券机械：郭泰/陈皓
摘要
全球半导体设备新星，刻蚀与MOCVD设备技术
中微公司作为全球半导体设备新星企业，深耕刻蚀设备和MOCVD设备，主要客户包括台积电、长江存储、SK海力士、三安光电等海内外知名企业。公司收入与净利润分别增长69%和204%，盈利能力不断提升。预计公司-实现营收分别为22.81/30.89/40.38亿元，归母净利润分别为1.76/2.53/3.45亿元，对应PE估值分别为239/167/122倍。我们认为中微公司率先突破了先进制程核心工艺设备的进口替代，技术壁垒和客户认可度高，增长确定性更强。首次覆盖，给予“推荐”评级。
中国半导体设备市场快速崛起，核心设备国产化率偏低局面有望改善
根据SEMI数据，中国大陆半导体设备规模达131亿美元，占全球比例为20.3%，-复合增速为31%，为全球各地区中复合增速最快的市场。我们认为全球半导体产能正在向中国转移，中国半导体设备市场将迎来黄金发展期。国产半导体设备销售额为109亿元，国产化率约13%，核心设备国产化率依然偏低。根据我们统计，目前国内在建的半导体产线投资总额接近900亿美元，SEMI预测大陆地区半导体设备需求将达到145亿美元，同比增长24%。我们认为长江存储、中芯国际等本土厂商投资额较大，核心设备国产化率偏低的局面有望得到改善，优质半导体设备企业国产替代市场空间巨大。
中微公司技术领先、客户优势明显，有望充分受益于进口替代大趋势
中微公司专注于刻蚀设备和MOCVD设备，技术优势突出。在刻蚀领域，公司掌握了CCP和ICP两种刻蚀技术路径，介质刻蚀为优势产品，并且在制程技术节点上，公司刻蚀机率先通过台积电7nm工艺验证，并开始研发5nm制程设备，国内最为领先；在MOCVD领域，公司市场份额不断提升，下半年全球市场份额约为65%，完成了对国际领先企业Veeco和Aixtron的替代。公司核心技术团队强大，通过长期高研发投入及承担国家重大科研专项的积累，设备产品的关键性能参数达到了国际领先水平，在国内市场半导体设备国产化大背景下将充分受益。
风险提示：新兴市场发展不及预期；下游投资、公司技术研发不及预期。
财务摘要和估值指标
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国内半导体设备龙头，布局刻蚀及MOCVD设备
1.1、 深耕多年，半导体刻蚀设备和MOCVD设备优势突出
中微公司全称为中微半导体设备（上海）股份有限公司，前身为中微半导体设备（上海）有限公司，成立于，总部位于上海张江高科。中微公司是一家以中国为基地、面向全球的高端半导体微观加工设备公司，深耕芯片制造刻蚀领域及薄膜沉积领域，研制出了国内第一台电介质刻蚀机，是我国集成电路设备行业的领先企业。
刻蚀设备方面，中微公司从首先开发甚高频去耦合的CCP刻蚀设备，先后开发了三代刻蚀机产品。公司开始开发ICP刻蚀设备，并成功研发单反应台Primo nanova刻蚀设备。薄膜沉积设备方面，公司从开始开发用于LED外延片加工的MOCVD设备。目前，中微公司已经开发了第一代Prismo D-Blue、第二代Prismo A7，同时正在开发第三代30英寸大尺寸MOCVD设备。
目前，中微公司已经具备多型号、可量产的电容性等离子体刻蚀设备、电感性等离子体刻蚀设备、MOCVD设备和VOC设备，主要设备达到国际先进的技术水平。刻蚀中微公司的等离子体刻蚀设备已被广泛应用于国际一线客户从65纳米到14纳米、7纳米和5纳米的集成电路加工制造及先进封装。中微公司的MOCVD设备在行业领先客户设备在行业领先客户的生产线上大规模投入量产。
1.2、 公司股权结构分散，上海创投为第一大股东
中微公司前身为中微有限，5月由中微亚洲出资设立，设立时为外商独资企业，注册资本 2000万美元。中微有限开始调整海外架构及引进国内融资，对中微国际进行了同一控制下的重组合并，并向中微亚洲购买其所持有的中微国际 100%股权。12月18日，中微有限召开董事会会议，同意以7月31日为基准日，将中微有限整体变更为外商投资股份有限公司。
公司股权结构分散，不存在控股股东和实际控制人，上海创投为第一大股东。截至本招股说明书签署日，发行人共有境外法人股东6名，境内法人股东20名，自然人股东8名，其中持有发行人5%以上（含）股份或表决权的股东，包括上海创投、巽鑫投资、南昌智微、置都投资、中微亚洲、Grenade、Bootes、Futago、悦橙投资、创橙投资、亮橙投资和橙色海岸。因公司股权结构分散，不存在控股股东和实际控制人。其中，上海市国资委所有上海创业投资有限公司为中微公司目前的第一大股东，持有中微公司20.02%的股份。
1.3、 营收净利高增长，盈利能力不断提升
-收入快速增长，净利润转正。公司主营产品包括电容性等离子体刻蚀设备、电感性等离子体刻蚀设备、MOCVD设备、VOC设备等。-公司主营业务收入分别为6.09亿元、9.72亿元和16.39亿元，和收入增速为59%和69%；净利润分别为-2.39亿元、2992万元和9084万元，净利率分别为-39.2%、3.1%和5.54%。随着公司研发积累、研发的产业化程度提升，研发资本化率逐渐提高，使得公司盈利水平不断提升。实现正盈利后，净利率继续增加2.46个百分点至5.54%，预计随着公司的销售规模扩张，公司盈利能力有望不断提高。
刻蚀设备和MOCVD设备产、销量均实现明显增长。公司刻蚀设备销量为56腔，受少数客户资本支出减少的影响，刻蚀设备销量同比下降41%至33腔。公司抓住中国大陆的IC市场投资增长机遇，刻蚀设备销量实现115%的增长至71腔。MOCVD方面，-的销量分别为6腔、106腔和136腔，公司Prismo A7设备产品全面获得客户认可，在中国大陆地区的的销量快速增长。通过对产、销量的对比，可以发现在当年生产的不用于研发的刻蚀设备、MOCVD设备的数量分别有16腔和67腔，预计将在实现交付、销售，将奠定的业绩基础。
公司主要设备产品的销售均价略有下降。公司刻蚀设备的平均价格为796.6万元/腔，同比下降9%，主要由于公司Primo SSC AD-RIE型号的刻蚀设备销售收入占比提升，该型号为单腔单反应台，价格低于其他单腔多反应台设备。公司Prismo A7型号的MOCVD设备销售数量提升，价格相比于Prismo D-Blue型号产品更高，使得MOCVD设备的销售均价大幅增长79.2%至930.4万元/腔。公司为了进一步扩大市场份额，策略性降低了产品价格，使得MOCVD设备的销售均价同比下降15.6%至784.9万元/腔。
大陆地区收入增长迅速，MOCVD设备逐步完成对国际龙头的进口替代。和中微公司的收入增长主要来自中国大陆地区，和中国大陆地区的收入为7.49亿元和13.75亿元，分别同比增长为113.9%和83.6%，大陆地区的收入占营收的比例从的57.4%提升至83.9%。公司在大陆地区的收入增长迅速，一方面由于大陆地区晶圆、芯片、LED产业的投资快速增长，另一方面是因为公司Prismo A7的新型设备研发成功，逐步打破了以前MOCVD设备主要由Veeco和Aixtron两家企业垄断的格局。起公司MOCVD在国内市场逐步完成了对Veeco和Aixtron设备的替代，根据IHS Markit的统计，中微公司在全球氮化镓基 LED MOCVD设备市场占据主导地位。
毛利率水平与国内外可比公司相近，经营活动现金流有所改善。中微公司可比公司主要包括LAM、AMAT、TEL、Veeco、Aixtron等国际半导体设备优质企业，以及国内的北方华创。中微公司-的毛利率分别42.52%、38.59%和35.50%，由于降价策略毛利率有所下降，整体来看毛利率与可比的国内外公司在相近水平。-，中微公司的经营活动的现金流净额分别为-1.02亿、-1.50亿和2.61亿元。由于公司预收款项增加和应收账款的回款加快，使得经营活动的现金流量由负转正，经营质量明显提升。
预收款项与存货持续增长。中微公司预收款项与存货分别为6.79亿和12.47亿，创新高。-公司发出商品分别为1.26亿、3.99亿和5.94亿元，持续增长。公司采用以销定产的生产模式，预收款项和存货指标表明公司在手订单的规模处于不断提升，预计营业收入将进一步增长。
底中微公司在手订单15.89亿，估算新签订单超过20亿。根据公司招股说明书披露数据，截至末公司在手订单金额合计15.89亿元，相比同比增长约133%。底刻蚀设备在手订单金额2.3亿元，MOCVD设备在手订单金额13.6亿元。公司刻蚀设备和MOCVD设备的平均收入确认时间分别为5.7个月和10.6个月，根据披露，6月后签署的刻蚀设备订单金额约1.6亿元，2月后签署的MOCVD设备订单金额约11.4亿元。由公司在手订单和收入确认的情况，估算公司新签订单金额超过20亿元。
行业内主要可比公司经营情况对比:泛林半导体、东京电子、应用材料和北方华创为公司在刻蚀设备领域的可比上市公司，维易科和爱思强为公司在 MOCVD 设备领域的可比上市公司。下表展示了中微公司在行业内主要可比公司在报告期内的经营情况：
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半导体设备是半导体芯片制造的基石，自主可控是大方向
2.1、 半导体行业是典型的资本密集型产业，市场空间巨大
半导体行业是现代经济社会发展的战略性、基础性和先导性产业。半导体产业是电子信息产业的基础支撑，其产品被广泛地应用于电子通信、计算机、网络技术、物联网等产业，是绝大多数电子设备的核心组成部分。根据国际货币基金组织测算，每 1 美元半导体芯片的产值可带动相关电子信息产业 10 美元产值，并带来 100美元的 GDP，这种价值链的放大效应奠定了半导体行业在国民经济中的重要地位。半导体与信息安全的发展进程息息相关，世界各国政府都将其视为国家的骨干产业，半导体产业的发展水平逐渐成为了国家综合实力的象征。
半导体产业链环节众多，专业分工程度高。半导体产业链上下游包括三大环节：IC设计、晶圆制造加工以及封装测试、应用。其中，IC设计是指IC设计公司根据产品需求、产品功能设计芯片，并把它委托给晶圆代工厂进行生产加工；晶圆制造购买原材料通过提纯、制造晶棒、晶片分片、抛光、光刻等多道程序将设计好的电路图移植到晶圆上；完成后的经营再送往下游封测厂进行封装测试最后移交给下游厂商，半导体产业往往由技术驱动催生出新的下游应用。
半导体产业遵循螺旋式上升规律，电子新兴领域有望驱动半导体行业景气度回升。半导体行业在过去数十年内遵循一个螺旋式上升的过程，放缓或衰落后又会重新经历一次更强劲的复苏。纵观半导体行业的发展历史，虽然行业呈现明显的周期性波动，但整体增长趋势并未发生变化，而每一次技术变革是驱动行业持续增长的主要动力。这背后是科技革命带来的成长，我们认为，伴随着5G及IOT应用的兴起，半导体行业即将迎来新的机遇。上述新兴领域有望带来超过500亿美元的半导体增量市场，预计全球半导体销售额达到5200亿美元，-的复合增速为11%。后在新兴领域的持续驱动下，半导体行业有望进入稳定增长期。
Q3至中国半导体保持较快速增长，占全球比例达到33.9%。Q3起中国半导体市场保持较快的增速，中国半导体销售额达到1579亿美元，同比增长达20.1%，占全球比例达到33.9%。一季度，全球半导体景气度下行，Q1中国半导体销售额同比下滑9.1%，仍高于全球的增速-12.9%。从行业增速看，全球半导体重心向中国转移的趋势确立，中国有望通过承接第三次半导体产业重心的转移，带动本土的产业链发展成长。
我国半导体产业供需缺口大，进口替代是当下热点。从需求端分析，随着经济的不断发展，中国已成为了全球最大的电子产品生产及消费市场，衍生出了巨大的半导体器件需求。根据 IC Insights 统计，从 到 年仅中国半导体集成电路市场规模就从 820 亿美元扩大至 1550 亿美元，年均复合增长率约为13.58%。未来随着互联网、大数据、云计算、物联网、人工智能、5G 等高新技术产业和战略性新兴产业的进一步发展，中国的半导体器件消费还将持续增加；从供给端分析，对比巨大的国内市场需求，国产半导体集成电路市场规模较小， 年自给率约为 15%。根据海关总署的数据，仅半导体集成电路产品进口额从 年起已连续四年位列所有进口商品中的第一位，不断扩大的中国半导体市场规模严重依赖于进口，中国半导体产业自给率过低，进口替代的空间巨大。
2.2、 半导体设备处于产业链上游，是晶圆厂成本的主要构成
半导体设备是半导体制造的基石，对行业发展有先导性。中微公司所处的半导体设备行业为半导体产业链的上游核心环节之一，根据半导体行业内“一代设备，一代工艺，一代产品”的经验，半导体产品制造要超前电子系统开发新一代工艺，而半导体设备要超前半导体产品制造开发新一代产品。半导体设备行业是半导体芯片制造的基石，比如目前晶圆制造龙头企业台积电的主流工艺制程为7nm。那么对应的半导体制造设备行业目前至少已经在研发5nm甚至3nm节点的工艺，需要超前一代至两代。
国内集成电路制造业持续快速成长。随着国内集成电路产业链的成熟，国内集成电路制造产业逐渐壮大，带动了整个IC产业的规模增长。根据中国半导体行业协会统计，中国集成电路产业销售额为6532亿元，同比增长20.7%。其中，设计业同比增长21.4%，销售额为2519.3亿元；制造业同比增长25.6%，销售额为1818.2亿元；封装测试业同比增长16.1%，销售额为2193.9亿元。制造业占整个集成电路产业的比例不断提升。
晶圆制造环节是产业链中资产最重的一个环节，设备投资占总投资中比重高达80%。半导体制造设备需求在不同产业环节占比不同，制造环节设备投资需求占比最高。以在整个半导体设备市场空间来看，晶圆制造设备大约占整体的80%，封装及组装设备大约占7%，测试设备大约占9%，其他设备大约占4%。
半导体设备市场稳健增长，海外厂商仍高度垄断。以来，世界半导体市场景气度提升，半导体设备市场同样呈现增长势头，据SEMI统计，全球半导体设备销售额从 的约 317.9亿美元增长至 的645.3亿美元，年均复合增长率约为15.21%。全球半导体设备市场目前主要由国外厂商主导，行业呈现高度垄断的竞争格局。根据 VLSI Research 统计，全球半导体设备系统及服务销售额为811亿美元，其中前五大半导体设备制造厂商在资金、技术、客户资源、品牌等方面具有明显的先发优势，占据了全球半导体设备市场65%的市场份额。
我国半导体设备市场快速增长，自给率仍较低。根据SEMI数据，-大陆的半导体设备销售规模快速增长，复合增速为31%，为全球各地区中复合增速最快的市场。中国大陆的半导体设备市场规模达到131.1亿美元，同比增长59%，占全球比例达到20.3%，超过了中国台湾，成为继韩国以外的全球第二大的市场。
根据中国电子专用设备工业协会的统计数据， 年国产半导体设备销售额预计为 109 亿元，自给率约为 13%。中国电子专用设备工业协会统计的数据包括集成电路、LED、面板、光伏等设备，实际上国内集成电路设备的国内市场自给率仅有 5%左右，在全球市场仅占1-2%，技术含量最高的集成电路前道设备市场自给率更低。
半导体产能逐渐转向中国大陆，晶圆厂项目将迎来大规模投建期。目前全球主要的晶圆厂产能主要分布在美国、韩国、日本、台湾和大陆，按照地域角度划分，截止大陆拥有全球10%左右晶圆厂产能，但按照真实国产化率来算（三星、海力士、英特尔纷纷在华设厂），大陆本土公司拥有的晶圆厂占全球产能不到2%。
目前中国大陆晶圆建厂高峰到来，- 年拟新建晶圆厂占全球的 42%：根据SEMI所发布的近两年全球晶圆厂预测报告显示，至间，综合8寸、12寸厂来看，确定新建的晶圆厂就有19座，其中大陆就占了10座。SEMI更预估到 年的四年间，将有 26 座新晶圆厂投产，成为全球新建晶圆厂最积极的地区，整个投资计划占全球新建晶圆厂的42%，成为全球新建投资最大的地区。下表为根据芯思想研究院数据整理的目前国内投资在建的半导体产线情况，投资总额折合接近900亿美元,按照刻蚀设备在晶圆产线中约24%的投资额占比，在建产线对刻蚀设备能产生接近216亿美元的价值量。
2.3、 刻蚀设备：海外厂商高度垄断，国产替代任重道远
2.3.1、 刻蚀是晶圆制造的关键工艺，刻蚀设备附加值逐渐提升
刻蚀是晶圆制造的关键工艺。集成电路制造工艺繁多复杂，其中光刻、刻蚀和薄膜沉积是半导体制造三大核心工艺。薄膜沉积工艺系在晶圆上沉积一层待处理的薄膜，匀胶工艺系把光刻胶涂抹在薄膜上，光刻和显影工艺系把光罩上的图形转移到光刻胶，刻蚀工艺系把光刻胶上图形转移到薄膜，去除光刻胶后，即完成图形从光罩到晶圆的转移。制造芯片的过程需要数十层光罩，集成电路制造主要是通过薄膜沉积、光刻和刻蚀三大工艺循环，把所有光罩的图形逐层转移到晶圆上。
刻蚀设备是晶圆制造的重要设备。半导体设备包括晶圆制造设备、封装设备和测试设备等，晶圆制造设备的市场规模占比超过集成电路设备整体市场规模的80%。晶圆制造设备可分为刻蚀、光刻、薄膜沉积、检测、涂胶显影等十多类，其合计投资总额通常占整个晶圆厂投资总额的 75%左右，其中刻蚀设备、光刻设备、薄膜沉积设备是集成电路前道生产工艺中最重要的三类设备，在分别占晶圆制造设备销售额的24%、23%和18%，合计达65%。
刻蚀工艺需求提升，刻蚀设备在晶圆产线投资占比达到24%。随着集成电路芯片制造工艺的进步，线宽不断缩小、芯片结构 3D 化，晶圆制造向7 纳米、5 纳米以及更先进的工艺发展。由于普遍使用的浸没式光刻机受到波长限制，14 纳米及以下的逻辑器件微观结构的加工将通过等离子体刻蚀和薄膜沉积的工艺组合——多重模板效应来实现，使得相关设备的加工步骤增多。刻蚀设备和薄膜沉积设备有望正成为更关键且投资占比最高的设备。根据 SEMI的统计数据，截至 年刻蚀设备占晶圆制造投资比例约24%，有望超越光刻机成为价值量占比第一大的设备环节。
2.3.2、 海外厂商高度垄断，国产替代需求迫切
泛林半导体占据刻蚀设备市场的半壁江山，国产替代需求迫切。全球刻蚀设备市场呈现了高度集中的竞争格局，长期被由泛林半导体、东京电子和应用材料为首的三大厂商占据，其中泛林半导体为全球刻蚀设备市场的龙头，，泛林半导体全球市场份额高达55%，三大厂商合计份额超过90%。国内公司北方华创和中微半导体已经突破相关技术，北方华创主要涉及的是金属刻蚀和硅刻蚀，中微半导体做的是介质刻蚀机。作为国内最先进的刻蚀厂商，目前中微进入台积电7nm工艺设备采购名单，5nm工艺的设备也已经通过台积电验证。
2.4、 MOCVD设备：国内厂商后发优势显现，国产替代已拉开序幕
2.4.1、 MOCVD设备是LED外延片生产的关键设备
LED 外延片的制备是 LED 芯片生产的重要步骤，MOCVD设备是最关键的设备。LED 产业链由衬底加工、LED 外延片生产、芯片制造和器件封装组成。该产业链中主要涉及的设备包括：衬底加工需要的单晶炉、多线切割机；制造外延片需要的 MOCVD 设备；制造芯片需要的光刻、刻蚀、清洗、检测设备；封装需要的贴片机、固晶机、焊线台和灌胶机等。MOCVD是在气相外延生长（VPE）的基础上发展起来的一种新型气相外延生长技术。MOCVD是以Ⅲ族、Ⅱ族元素的有机化合物和V、Ⅵ族元素的氢化物等作为晶体生长源材料，以热分解反应方式在衬底上进行气相外延，生长各种Ⅲ-V主族、Ⅱ-Ⅵ副族化合物半导体以及它们的多元固溶体的薄层单晶材料。LED外延片工艺与集成电路在多种核心设备间循环的制造工艺不同，主要通过MOCVD 单种设备实现。MOCVD 设备作为 LED 制造中最重要的设备，其采购金额一般占 LED 生产线总投入的一半以上，因此 MOCVD 设备的数量成为衡量 LED 制造商产能的直观指标。
国内已成为MOCVD最大的设备需求市场。根据高工LED数据， 年至 年中国 MOCVD 设备保有量从 1,222台增长至 1,718 台，年均复合增长率达 18%。根据 LED inside 统计，中国已成全球 MOCVD 设备最大的需求市场，MOCVD 设备保有量占全球比例已超 40%。
2.4.2、 国产MOCVD设备为后起之秀，有望率先实现国产替代
行业集中度较高，中微公司拉开国产替代序幕。长久以来，MOCVD设备为海外企业高度垄断，国内自给率低下，以前，全球市场上的主要玩家仅有两家，分别为德国的爱思强和美国的维易科，长期占据全球90%以上的市场。 年以来中微公司的 MOCVD 设备逐步打破上述企业的垄断，逐渐形成三足鼎立的格局。根据 IHSMarkit的统计， 年中微公司的 MOCVD 占据全球氮化镓基 LED 用 MOCVD 新增市场的 41%；尤其在 年下半年，中微公司的 MOCVD 更是占据了全球新增氮化镓基 LED MOCVD 设备市场的 60%以上。 年中微公司在全球氮化镓基 LED MOCVD 设备市场占据领先地位。
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或为核心设备进口替代关键期，中微有望充分受益
3.1、 预计国内半导体设备市场大幅增长24%
SEMI预计全球半导体设备市场复苏，同比增长11.6%至588亿美元。根据SEMI数据，全球半导体设备销售额同比增长约37%至566亿美元， 全球半导体设备销售额同比增长约14%至645亿美元。中国大陆地区和韩国地区为主要增长动力。根据SEMI最新预测，全球半导体设备销售额将下降13.6%，主要受全球半导体景气度下降、国际贸易紧张等因素，晶圆投资实施进度放缓，其中韩国在限制资本支出后，半导体设备销售将有明显的下滑。到，全球设备市场有望在半导体景气度的回暖和中国大陆的新项目的推动下迎来复苏。预计全球半导体设备市场达588亿美元，同比增长11.6%。中国大陆有望增长成为全球最大的设备市场，日本、韩国的复苏也将成为的主要增长动力。
结合大陆地区晶圆厂投资规划，预计中国大陆半导体设备市场有望增长24%。我们认为中国大陆地区的晶圆产能建设投资仍为全球设备行业增长的主要驱动力，预计随着半导体景气度的逐步回暖，国内规划的晶圆产能投建将加速释放，促进国内半导体设备需求将回升。目前大陆地区在建晶圆项目未完成投资额接近900亿美元，考虑长江存储、合肥长鑫、中芯国际、华虹无锡等企业的投资进度，预计-累计投资额约600亿美元，且晶圆厂产能扩建时为设备投资的高峰。-晶圆厂资本支出预计带动设备的总需求达到400亿美元，结合SEMI的预测，预计-大陆地区半导体设备需求分别为116.9亿美元和145亿美元，中国大陆地区半导体设备市场有望大幅增长24%。大陆地区投资中，内资企业占比有望逐步提高，国产替代空间巨大。
预计为进口替代重要窗口期，国产设备将迎约30亿美元进口替代空间。预计-国内半导体设备需求总额为262亿美元，我们认为在国内晶圆厂在工艺成熟，良率达到90%以上开始进行扩产时，国产设备将获得更大的被采购的机会。根据晶圆厂投建进度，预计为主要晶圆大厂的开始扩产阶段，或将成为国产设备实现进口替代的重要窗口期。对于半导体设备按20%的国产化率估算，预计国产设备有望迎来总计约30亿美元的进口替代空间，其中刻蚀设备、薄膜沉积设备的总市场空间有望达到27.6亿美元和20.3亿美元。
3.2、集成电路工艺进步带动刻蚀工艺需求，刻蚀设备未来市场向好
集成电路线宽缩小带动刻蚀工艺需求。刻蚀是集成电路制造过程中的核心步骤，随着集成电路工艺的不断进步，元器件集成度的大幅提高要求集成电路线宽不断缩小，根据SEMI统计，20纳米工艺所需工序约为1000道，而10纳米工艺和7纳米工艺所需工序已超过1400道。尤其当线宽向10、7、5纳米甚至更小的方向升级，当前市场普遍使用的光刻机受波长的限制精度无法满足要求，需要采用多重模板工艺，重复多次薄膜沉积和刻蚀工序以实现更小的线宽，使得薄膜沉积和刻蚀次数显着增加。
半导体器件结构复杂化带动刻蚀工艺需求。以存储器为例，目前存储器领域已从2D NAND进入了3D NAND时代，在3D NAND制造工艺中，增加集成度的主要方法不再是缩小单层上线宽而是增大堆叠的层数，叠堆层数也从 32 层、64 层量产向128 层发展，目前 64层3D NAND闪存已进入大生产，96 层和 128 层闪存正处于研发中，每层均需要经过刻蚀和薄膜沉积的工艺步骤，催生出更多刻蚀设备和薄膜沉积设备的需求。此外，3D 结构的半导体器件往往需要很小的通孔连接几十至一百余层硅，因此对刻蚀设备的技术要求是更高的深宽比，这为刻蚀设备提出了新的应用方向，带来了新的附加值。
因此，集成电路制造线宽缩小及架构立体化的趋势会刺激刻蚀工艺的需求量，刻蚀工艺也有望获得更大的附加值，刻蚀设备未来市场空间巨大，有长期投资逻辑。
3.3、LED新应用需求释放，MOCVD设备未来可期
MiniLED和MicroLED市场需求逐渐释放。光电子LED 产业中，以 LED 新型显示为代表的新兴产业，逐渐成为显示行业追逐的热点。Mini LED 和 Micro LED 具有高分辨率、高亮度、省电及反应速度快等特点，被视为新一代显示技术，吸引苹果、三星、LG、索尼等大型企业布局发展。未来随着 Mini LED 和 Micro LED 技术的进一步发展和完善，LED 新型显示产业有望成为继 LED 照明产业MOCVD 应用产业发展最迅速的版块之一。据高工LED预测，-，MiniLED市场规模将从不足10亿元增长至300亿元；MicroLED市场规模将从的不足10亿元增长至2024年的700亿元。巨大的市场空间有望成为驱动MOCVD设备的增长的引擎之一。
3.4、核心技术团队优异，公司研发能力突出
中微公司核心技术团队强大，多次承担并完成国家重大科研专项，技术能力不断提升。中微公司创始人、董事长尹志尧博士先后供职于英特尔、LAM Research、AMAT等国际半导体企业，从事核心技术开发等工作。联合创始人、核心技术人员包括杜志游博士、倪图强博士、麦仕义博士等160多为行业领域的专家，平均从业年限在左右。至今，以尹志尧、杜志游、倪图强、麦仕义等行业行业专家为项目负责人，中微公司承担了国家科技重大专项、上海市高新技术产业化重大专项、上海市战略性新兴产业项目等多个国家重大科研项目。主要包括刻蚀设备研发及产业化、MOCVD研发及产业化、刻蚀工艺核心零部件的验证与应用等。通过承担国家重大科研专项，公司的技术能力不断提升，介质刻蚀机的工艺节点从65nm逐步提升至14-7nm。
中微公司维持高研发投入规模，持续提升产品竞争力。中微公司长期保持较高的研发投入，-公司研发投入金额分别为3.02亿元、3.30亿元和4.04亿元，占收入比例分别为49.6%、34.0%和24.7%。截止末，中微公司员工总人数为653人，其中研发人员为240人，占员工总人数比例为36.8%。强大的研发团队和高研发投入使得中微公司能不断提升设备的竞争力。中微公司刻蚀设备、MOCVD设备关键性能参数均已达到国际同类设备的先进水平，中微公司累计已有1100多个反应台服务于国内外40余条先进芯片生产线。
员工学历水平较高，公司以薪酬、股权激励等方式建立长效的人才吸引体系。公司员工总数653人中，博士学历48人、硕士学历171人、本科学历310人，硕士及以上学历的员工人数占比达到约34%，远高于设备企业的平均水平。根据公司披露，公司参与14-7纳米CCP、ICP和高端MEMS的开发的产品部员工平均薪酬为72万、59万和24万元，员工薪酬水平在业内具备很强竞争力。同时，公司自起就推行全员持股，通过全员的股权激励使得公司与员工利益绑定，有效提高关键技术人员和研发团队的凝聚力。半导体行业为技术密集型行业，对于半导体设备企业，专业技术人才是十分重要一环，中微公司的薪酬、股权激励等方式使得公司具有长效的人才吸引体系，有助于公司竞争力的维持和提升。
中微公司积累了深厚的技术储备和研发经验，公司拥有多项自主知识产权和核心技术。截止2月28日，公司已获授专利951项，其中发明专利800项。在CCP设备、ICP设备、MOCVD设备、深硅刻蚀设备中，公司自主研发的核心技术专利分别约35项、14项、37项、25项。以上专利技术均达到国际先进水平，并已经在公司的各型号产品的量产中获得成熟的应用，研发优势将保证公司产品和服务不断进步。
3.5、技术领先、客户优质，有望充分受益国内市场增长和进口替代
中微公司专注于刻蚀设备和薄膜沉积设备，刻蚀机率先通过台积电7nm工艺验证，国内最为领先。国内半导体产业经过数十年的研发和技术积累，已经形成了一批具备优秀能力的IC装备公司，各个公司专攻不同类别的晶圆制造装备，在各自的领域不断追进国际领先的技术水平。北方华创已经覆盖氧化/扩散、刻蚀、薄膜沉积、清洗等环节，目前实现了28/22nm以上技术节点的设备量产，并且处于14nm技术的工艺验证中。上海盛美半导体和沈阳拓荆分别专注于清洗设备和薄膜沉积设备，均实现了28/22nm的成熟应用。中微半导体介质刻蚀设备介质刻蚀设备进入了台积电7nm工艺线的应用，为国内厂商中核心设备供应率先获得7nm工艺验证通过的企业。MOCVD设备完成了对国际领先企业Veeco和Aixtron的进口替代，彰显了公司的技术领先优势。
中微公司的刻蚀设备先进制程、客户拓展达到了与国际领先企业相近水平。中微公司已经完成了对CCP和ICP两种刻蚀技术路径的掌握，刻蚀应用方面，中微公司的介质刻蚀为优势产品，硅刻蚀也实现了研发突破。制程技术节点上，中微公司7nm制程的设备已经获得客户应用，并开始研发突破5nm制程设备。设备获得国内和国际一流客户的采购。总体而言，中微公司在刻蚀设备方面的竞争力与国际领先企业AMAT、LAM Research等已经达到了相近的水平。
中微公司设备产品的主要关键性能参数均达到了国际领先水平。公司的Primo AD-RIE-e、Primo nanova、Prismo A7等各设备类型最新的产品，其主要的能反应设备关键性能的指标参数，均达到了国际上同类设备的领先水平。其中ICP刻蚀设备的机台面积、TSV深硅刻蚀设备的装载能力和产出率、MOCVD设备的产能等指标优于国际同类设备。
中微公司主要客户为国内外优质半导体企业，前五大客户占比约60%。公司下游客户包括集成电路制造商、半导体封测厂商、LED芯片制造商等。主要的代表客户包括台积电、中芯国际、华力微电子、海力士、长江存储、格罗方德、意法半导体等国内外一流IC制造商，以及三安光电、华灿光电等LED芯片厂商。-，公司前五大客户的销售额占收入比例分别为85.7%、74.5%和60.6%，随着产品类别和客户不断拓展，收入持续增长，客户集中度有所降低。优质的客户结构表明了公司产品的全球化竞争力。
中微公司在国内知名存储芯片、逻辑电路企业的刻蚀设备采购中获得可观的份额。根据中国国际招标网和中微公司公告，按采购数量计算，国内某存储芯片企业A公司的刻蚀设备采购中，中微公司占比15%排名第二；国内某存储芯片企业B公司的刻蚀设备采购中，中微公司占比17%排名第四。某逻辑电路制造企业C的刻蚀设备采购中，中微公司占比16%排名第三。三家企业的其他刻蚀设备采购主要来自于LAM、TEL和AMAT等国际一流厂商。从该采购信息中，可以看出在刻蚀设备方面，中微公司由于突破了先进工艺节点，已经具备了与国际一流厂商竞争的实力。中微公司的刻蚀设备有望在国内市场加大对进口设备的替代，提升市场份额。
募投项目将继续提升核心产品竞争力，公司拟推行自主研发+外延并购的发展战略。中微公司公开发行新股拟募集资金10亿元，主要用于高端半导体设别扩产升级项目、技术研发中心建设升级项目和补充流动资金。其中，技术研发中心建设升级项目，主要用于14-7nm的刻蚀设备开发及Mini LED显示应用、Micro LED显示应用的MOCVD设备研发。同时，公司计划进行5-3nm刻蚀设备、超高深宽比的存储器芯片介质技术、紫外LED的高温MOCVD技术等课题的研究与开发。根据公司披露的发展战略规划，公司还将采取并购重组和多元化融资等措施助推公司的发展。随着综合实力的不断提升，中微公司将持续受益国内设备市场的进口替代。
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盈利预测与公司估值
4.1、 关键假设
（1）国内半导体产线（主要包括：中芯国际、长江存储等）投资进展顺利；
（2）我们认为中微公司毛利率有望稳步提升，公司-毛利率分别为36.2%、36.6%、36.9%，费用率处于小幅下降状态；
（3）公司新技术开发顺利推进。
4.2、 盈利预测与投资建议
预计公司-实现营业收入分别为22.81/30.89/40.38亿元，归母净利润分别为1.76/2.53/3.45亿元，当前股价对应PE估值分别为239/167/122倍。中微公司作为全球半导体设备新星企业，深耕刻蚀设备和MOCVD设备两大领域，主要客户包括台积电、长江存储、SK海力士、三安光电等海内外知名企业。我们认为中微公司率先突破了先进制程核心工艺设备的进口替代，技术壁垒和客户认可度高，增长确定性更强。首次覆盖，给予“推荐”评级。
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投资风险
新兴领域发展不及预期；国内芯片制造技术进展低于预期；公司半导体设备技术突破进展缓慢、进口替代不及预期。
财务预测摘要
新时代电子团队
吴吉森 18621573667
曾 萌 13162529770
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