长江电力简介
长江电力是全球最大的水电上市公司,以水电站运营管理为主营业务, 运营管理长江三峡水电站,葛洲坝水电站,向家坝,溪洛渡水电站等四座巨型水电站,总装机容量4549.5万千瓦,其中三峡电站2250万千瓦位居世界第一,溪洛渡装机容量1360万千瓦,中国第二,世界第三大电站!公司占据长江得天独厚的地理环境,拥有无可复制天然垄断壁垒,年发电量超过2000亿度,源源不断的供给着沿海发达城市,点亮了生活的每一个角落!
公司实现主营业务收入490亿元,贡献了90%以上的收入,扣非净利润205亿元,成为利润最高的电力上市公司,投资收益13.34亿元;公司收入来源稳定,通过梯级调度能力的提升,平衡了枯水期与丰水期电力调度难题,公司减少了弃水量,提升了发电效率,超额完成发电量;公司通过加大对外投资电力企业的力度,逐步提升权益装机,打造水电航母一体化的大水电集团,为公司提供了稳定的投资收益!
在整个电力系统产业链(发电~输电~配电~售电)中,公司只负责发电,业务模式简单,长江上四座水电站水轮发电机组夜以继日的运转,通过国家电网和南方电网输出至各地区,发电量稳定,上网电价稳定,成本支出稳定,公司的未来有较大的确定性。
过去三年情况
底,长江电力通过现金和非公开发行股票的方式作价797亿购买了三峡集团旗下的金沙江川云公司,其中现金支付397亿元,向7家机构定向增发募资241亿用于支付川云公司的现金!
川云公司旗下的向家坝,溪洛渡水电站合计装机容量万千瓦,等于再造了一个三峡水电站,该资产的注入**提升了长江电力的发电产能,向溪水电站为长江电力新增年度发电量880亿度,提升75%!贡献了度利润的46%,经营性现金流净额达到390亿,**提升了长江电力的盈利水平!
同时,承接了川云公司1200亿有息短长期债务,加上原有的存量债务,底,公司债务总额达到1700亿,资产负债率飙升,仅,公司对外债务支出达1000亿,投资款462亿;到期的流动负债接近600亿,公司接连发行债券,短期借款,短期融资券募资应对资金压力!
伴随着债务的增加,公司的财务费用上升,由的34亿上升到的87亿!对当期利润产生了显著的影响!
在对外投资方面,正在逐步减少金融上市公司股权配置,在过去几年的时间里,公司持有交行、中信、长江证券、工行、建行等多家金融上市公司股权,如今经过多次减持后,仅剩下关联方三峡财务公司!在水电配置方面,利用水电企业现金流稳定充沛的特点,加码优质电力企业股权配置,在二级市场上,长江电力大举买入国投电力,三峡水利等优质水电资产,参股湖北能源,广州发展、上海电力等优质电力企业,涉及水电、风电、火电、核电等多领域电力资产及电力能源。
当前基本面分析
公司属于公共事业上市公司,当前股价在14左右徘徊,拟分配股利158亿,每10股派送7.5元,股息5.3%,每股收益0.94元!
资产注入**提升了公司的主营业务收入,主营业务占比上升,总发电量高达2000亿度,连续两年总收入超过530亿,经营净现金流400亿,公司处于弱周期行业,受经济周期的影响不大,不管经济如何萧条,对于生活必需品,人们是无论如何也省不掉的。体现在公用事业行业股票的业绩上,就表现为股价平稳向上的态势, 相对于大盘连续十八天低开,也实属难得!
近一个月股价走势图
公司发电主要输往经济发达的省份,比如上海,浙江,福建,江苏等地,这些地区用电量大,严重依赖电力,也为长江电力提供了源源不断的消耗来源,如下图中最亮的地方就是三峡来点亮的!
主营收入大幅度增加的同时,各类成本也大幅增加。主营成本每年保持在180-190亿左右,占据成本最大部分。管理成本8-9亿,销售成本忽略不计,财务成本大幅上升,支出近90亿,70亿;营业税金大幅升上在8-10亿。
主营成本中最大的部分是固定资产折旧,固定资产主要是大坝和水轮发电机器,这两部分折旧达到120亿,一般来说,大坝的可使用年限100-300年,水电设备40-100年,根据现行会计和税收政策的折旧标准是机器设备折旧年限5-,房屋建筑物折旧年限20-30年;等固定资产折旧完毕,水电站还是一个“年轻帅小伙子”,根本不需要扒掉重建,这就相当于水电站每年都有一笔巨大的隐藏利润,而且还是一笔免税利润,没有现金流出!
由此看来实际的主营成本也就在70亿左右,加上管理税金成本,每年稳定在90亿左右,财务成本不稳定,会随着债务的减少而减少!
实际利润可能比报表利润更高,折旧算利润,利润每年超过300亿,毛利率达到80%以上,公司经营现金流超级充沛, 15,每年净流入现金在390亿左右,这样看来,实际的预估成本更小,公司的盈利能力可能更强。
公司现有员工8000人,其中生产部门6000人,生产部门人工成本较低,上述70亿生产成本可能比预估的还要低的多。
收入和成本分析完了,现在来分析债务问题,上面讲到公司承接了川云公司1200亿债务,仅公司对外支出高达1500亿,其中筹资支出现金流高达995亿,另外还支付了464亿的收购款!初存量债务为1665亿,可以说前年的巨额收购使公司的支出脱离了常态,为了应对流动性压力,公司不得不大量借债,发债!财务费用直线上升!
从报表看出,公司债务主要由长期借款,应付债券,短期借款组成,长期借款中有仅600亿债权人是母公司三峡集团;短期贷款来自于三峡财务公司;应付债券来自于社会;剩余大约200亿长期借款估计来自于各银行。
大部分借款来自于三峡体系内,是跟老子和兄弟借的,是没有风险的;银行和社会借款相对来说比较少了,以长江电力每年400亿的净现金流,实在是不值一提;没有必要一次性还清,长电债券是主权评级,银行剩余授信额度1500亿,每年还一些利息,手中的现金就富余了出来!
对于长电是最艰难的一年,是债务脱离常态的一年,股价也徘徊不前,资产负债率达到了60%。
我发现了一个显而易见的规律,长江电力每7年一个轮回注入一次巨型资产,上次是注入资产,资产负债率也飙升到了60%,随后五年回归常态后,资产负债率一直下降,直到再次注入;那么下一次注入资产应该在,也就是乌东德,白鹤滩两座水电站,在未来5年,随着债务的减少,资产负债率和财务费用必然也会递减,相应的利润也会递增!
未来5年,随着手中富余的现金越来越多,除了保证每年不低于每股0.65元的分红外,
公司将会有更多事情可干,争取更大权益,比如公司将加大股权投资,从上半年可以看出,公司在二级市场买入三峡水利,国投电力等水电集团的股票,就是要做好资本运作,提高权益装机!还成立售电公司,参与电力改革,也就是说长江电力要卖电了! 以前长电只是供电,每度电的利润不足1毛钱,输电由国家电网,售电侧没长电什么事,此次电力改革就是要开放售电侧,长电去年成立售电公司积极参与,长远看来利好公司!
分析了那么多,主要进一步阐述长江电力护城河打基础。
护城河
我从三个方面阐述长江电力的护城河,看看有多宽,能不能度过熊市,能不能被复制!
按照老巴菲特的理论,一家公司的护城河可以由成本,产品和品牌来阐述!
按照每年实际利润300亿计算,成本利润率200%左右,这个指标越高,表示成本越低;再按照按每年还100亿债务,财务费用减少5亿来算,内生性增长成功显著,每年利润递增5亿,成本减少5亿,成本利润率在显著提升!
未来5年,随着股权投资的加码,固定投资收益也会越来越多,分母越来越大,成本利润率也在显著提升! 护城河年年再拓宽!
这个成本是凭借长江天然优势资源得来的,只要长江水奔流不息,每年源源不断的超级现金就流入了长江水电的钱袋子,别的企业无法复制长江的垄断性壁垒,黄河不行,黄河水都干光光了,那些小溪流就更不用说了!
看看中国第一大电力集团华能国际的成本吧!
华能国际一季度营业收入将近400亿元,但是利润多少呢,17亿左右;然而,长江电力只有78亿的收入,利润就高达30亿;这就是长江电力的成本优势!
产品方面,没有什么可说的,无论水电,火电,核电;大家用的电都是一个品质的,产品方面的护城河不适合水电公司,唯一能做的就是利用水电的强现金流,弱周期来办大事,拓宽权益装机量,多发电鹅已!
品牌方面本身对于产品的溢价并不高,恰恰水电的价格较火电偏低,按照国家政策,你钱赚的多了拿出点来补贴补贴火电,风电嘛!然鹅,长电在品牌方面的优势不再定价上,而在于融资上,长电发行的债券拥有主权评级,利率极低;长电的银行授信几千亿,每年只用一点点,都用不完;这就支撑了长电几年一次的资产注入需要的巨大一次性支出!实际上这是长江这中国第一大河为它背书!
长电的护城河就在于它的成本,随着岁月的流逝,它的边际成本会越来越低,最终低到不可思议,足以让长电安稳的度过每一次熊市!
随着手中的富余现金越来越多,护城河必然越来越宽,不仅仅在成本上做减法,而且还会在收益做加法!
如何拓宽护城河
主要体现在内生性增长,四库联调,股权投资,电力改革,注入预期方面!
之后,存量债务1000亿,每年还掉150亿,每年减少利息支出5-6亿元,相当于每年增厚利润5-6亿,5年就是30亿!内生性增长显著!
长江电力现拥有4座大型水电站,全在长江上,上游两座,下游两座,具备四库联调的能力了,这样可以减少弃水,多发电,每年可以超发100亿度电!每度电赚1毛,100亿多就可以多赚10亿!
股权投资就不用说了,每年都在增加,而且投资的都是稳定的电力行业,投资收益也会增加!
电力改革方面的预期很大,一方面是上网电价市场化,不再拿钱补贴火电,风电什么的了,这能增厚主营收入;另一方面是参与售电侧改革,直接卖电,这也是一份稳定的收益,护城河又拓宽了一点点!
5年之后的乌东德,白鹤滩水电站注入预期,这个太遥远,暂时先不分析!
接下来,风险就要来临了,各位看官赶快躲进防空洞!
风险
首先是税收方面,川云公司受益于西部开发政策,-企业所得税按15%算,以后按25%计算,按照一年90亿利润算,一年多交9个亿!
上网电价非市场化,水电上网电价平均不到3毛,火电4毛,这个差距很大啊!
战争风险,一旦爆发大战,数千枚导弹,数千家飞机首先要炸三峡啊!
政治风险,不排除政治资源刀态啊!
综上几个风险,我认为主要是税收方面影响最大,每年实实在在减少了9亿利润,但是可以通过内生性增长,四库联调,股权投资弥补这一部分利润。
上网电价方面,一直以来都这样,只会变的更好,不会变的更糟。
一旦发生战争,整个A股都会趴窝,没有哪只股票会独善其身。
长江电力是香饽饽,即使政治资源失势,也会是各方争夺的焦点,长期不会趴窝!
估值
下面我按照现金流折现法对长江电力做一次估值,
现金流按400亿计算,折现率按照5%算(无风险收益率+风险溢价),永续增长率不考虑!
不考虑内生增长,不考虑投资增长,不考虑电改预期!只用,平稳净现金流作为参数,用DCF折现模型来对当前股票价值做一个估计。
先来个公式,哈哈,如下
展开后如下
根据我的估计,资产估值约为4300亿 ! 现在市值是3100亿,这就是说当前股价低估30%,现值每股14元,涨到18~19元才是现在应有的最低价值!
我认为,对于像长江电力这样的强现金流,弱周期公共事业类优质白马股,没有必要用PE估值法来对其估值,这样不能客观的反应水电企业的特殊性,稳定性。
综上所述,长江电力是两市中最优质的公共事业类股票,它的前景是可以明确的,不确定性很小,现在应该是一支稳健成长型股票,公司手握富余现金,一直进行外延式扩张,积极参与电力改革,内生性增长也非常显著,远景还有注入预期;这些利好就决定了在未来5年,它兼具债券类和股票类的特征,既有债券的永续收益,也有股票类的稳定波动。我不敢说它长期具备投资价值,至少在熊市中适合持有,至少当前它的股价低于内在价值,是市场非常稳定的防御板块。高现金流,弱周期,低成本构筑了越来越宽的护城河。
在本次股灾中,在大盘连续18个工作日低开中,长江电力成为两市优秀防御板块之一,同贵州茅台,云南白药,上海机场,格力电器一道,构筑了价值投资的一道防火墙。
优质股票不在于暴涨暴跌,随着时间的推移,这些股票能持续的创造价值,以空间换时间。不是你觉的热门就买优质股,抱着这些心态的人是赚不到钱的,只有静下心来,把公司研究透,把业务研究透,看透它未来五年,十年后的样子,你才能真正的赚到钱,真正的运筹帷幄!
看看茅台:
上海机场:
小砝码: 深入浅出分析长江电力的投资价值 长江电力简介 长江电力是全球最大的水电上市公司 以水电站运...